并購業(yè)務成為投行新的業(yè)績增長點以及業(yè)務水平、公關能力的試金石

從中國投資有限公司入股百仕通、投資摩根士丹利，到工商銀行收購南非標準銀行，再到中國中鋼集團競購澳大利亞Midwest公司，2007年，堪稱中國企業(yè)走上國際并購舞臺的元年。

與此同時，中國境內并購也呈高增長態(tài)勢，借殼上市、集團重組、行業(yè)整合成為驅動并購的三駕馬車，金融、房地產、制造業(yè)、資源板塊則位列并購集中行業(yè)前四名，占并購交易總量近八成。

從以往經驗來看，并購業(yè)務并非國內投行主業(yè)，主要原因是多數并購不涉及融資，投行收費有限。而且由于并購受到監(jiān)管部門、同行業(yè)競爭者、社會輿論等多方面因素影響，成功率偏低。“一些小型投行根本不作并購，財務顧問收費連成本都收不回來?！便y河證券投資銀行部總經理汪民生告訴《財經金融實務》記者。

2007年以來，隨著越來越多的中國企業(yè)走出去、績差公司重組、產業(yè)整合的推進，以及換股合并、過橋貸款等并購融資手段的日益豐富，并購業(yè)務正在成為投行新的業(yè)績增長點以及業(yè)務水平、公關能力的試金石。

與此同時，投行的財務顧問收入也水漲船高。據介紹，目前中國企業(yè)財務顧問收費一般按照項目計算，每個項目的收費在1000萬-3000萬元之間。僅僅在兩三年前，這項收費金額還只有100萬-200萬元人民幣。

從2007年統(tǒng)計數據來看，一些規(guī)模較大的外資投行已將并購業(yè)務作為中國業(yè)務中與IPO并舉的發(fā)展方向。

根據Thomson Financial數據，截至2007年12月25日，摩根士丹利、德意志銀行、高盛在2007年中國企業(yè)財務顧問排名中位居三甲。此前并不為中國投資者熟悉的華爾街投資銀行拉扎德，也在為中投公司購入摩根士丹利50億美元強制性可轉債擔任財務顧問后，躍居第四名。相形之下，多數中資投行尚未達到并購業(yè)務與IPO平衡發(fā)展的態(tài)勢。比如，中信證券的財務顧問交易額僅為A股承銷業(yè)務交易額的三分之一。

「“走出去”旋風」

根據Thomson Financial的數據，截至2007年12月25日，外資對中國企業(yè)的并購交易達775筆，交易總額224.6億美元，與2006年基本持平。但受政府部門強化限外政策、外匯管制、國家安全審查等因素影響，更多的外資開始化整為零，采取小規(guī)模、小比例、多階段的投資策略來并購中國企業(yè)。

除了政策因素，2007年中國股市在過剩流動性的推動下暴漲，導致眾多上市公司估值過高，也令外資持觀望態(tài)度；而2006年凱雷收購徐工引發(fā)的爭議，更促使更多外資改變了并購方式與策略。

與外資進入中國的謹慎態(tài)度形成對照的是，中資企業(yè)走向海外的步伐十分迅猛，根據ThomsonFinancial統(tǒng)計，2007年與中國相關十大并購的并購方均來自中國境內。并購領域則集中在金融和原材料等行業(yè)。

摩根士丹利董事總經理兼中國投資銀行主管張欣向《財經金融實務》記者分析，金融機構走出去的原因之一是其緊跟客戶的服務方式。客戶走出去以及中國經濟的全球化，讓金融機構也產生了走出去的需要，設立平臺，獲得牌照，為國內外客戶提供服務。他預測，未來中資銀行的海外戰(zhàn)略仍將是有機增長與收購并舉，收購方式可以有不同形式，包括參股和控股等。

瑞銀集團投資銀行部中國區(qū)主席蔡洪平，對中國企業(yè)走出去持更冷靜的態(tài)度。他分析稱，雖然國內上市公司估值普遍高于其他市場，具備海外并購的資金實力，“但即使吃得下，也可能消化不了。尤其是，如果以控股方式并購，參與日常管理的話，很可能把一家好企業(yè)管理成壞企業(yè)。”

蔡洪平認為，海外并購成功的關鍵所在，是并購方的業(yè)務能力和管理水平，以及對被并購方所在國家或地區(qū)的法律、市場、文化的了解程度，這些因素都將影響企業(yè)能否以合理的價格并購到理想的對象，并有效整合。目前，中國企業(yè)大舉走出去的歷史還很短暫，這些因素正是中國企業(yè)普遍的薄弱環(huán)節(jié)。

另外，他提醒中資企業(yè)，在2005年中海油競購優(yōu)尼科失利之后，一些國家對中國企業(yè)收購當地資產，尤其是資源、信息安全等關鍵領域的資產，已變得較為敏感，這些領域的中國企業(yè)在走出去時更需講究方法策略。

「重組主力軍」

2007年，中國國內并購市場表現活躍，重頭戲之一是績差公司重組，券商與房地產商則是重組的主力軍。華能地產借殼ST重實，華遠房地產借殼SST幸福、國元證券借殼S*ST化二、長江證券借殼S*ST石煉……2007的A股市場充滿了“烏鴉變鳳凰”的故事。汪民生分析，這一趨勢在2008年仍將延續(xù)。

長期以來，無論是國務院國資委還是地方政府，均希望保住國有控股或相對控股企業(yè)的殼資源，在企業(yè)面臨退市危機時，往往由政府出面，協(xié)調銀行等債權人，尋找潛在重組方。但是，對于一般企業(yè)來說，借殼并不是首選的上市模式。

有投行人士向《財經金融實務》記者分析稱，近年來，A股市場的凈殼費穩(wěn)步上升，目前已達到5000萬-6000萬元人民幣的水平。而且，一些績差公司可能有巨額的或有負債，如果沒有在談判期間發(fā)現或者在協(xié)議中明示責任，重組方可能蒙受巨大損失。另一方面，一些國企擁有的殼資源，含有較大的人員安置和存續(xù)資產處置包袱，從過往案例來看，有些在報經證監(jiān)會審批前，重組方就要支付1億-2億元人民幣的安置費用。

不過，對于房地產企業(yè)和券商來說，借殼卻是上市的一條捷徑。由于券商的業(yè)績與股市的走勢高度相關，而房地產企業(yè)開發(fā)周期較長，易受宏觀調控影響，二者的盈利均具有較大的波動性，難以滿足IPO上市條件，而如果能尋找到沒有債務糾紛和人員安置等負擔的“凈殼”，并在上市當年實現盈利，則只要1年即有機會實現再融資。這對券商和房地產商來說頗具吸引力。

另一方面，在券商與房地產商尋找殼資源上市的同時，績差公司本身也在想辦法摘掉“帽子”。比如，*ST大唐準備以2.50億元人民幣價格向西安高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)土地儲備中心轉讓土地使用權、地上建筑物及相關附屬設施、設備的所有權。而2005年，大唐電信凈利潤為-6.96億元，2006年凈利潤為-7.19億元。

但這一方案沒有獲得證監(jiān)會審批通過，作出這一決定的是2007年9月17日在發(fā)行審核委員會下成立的上市公司并購重組審核委員會。12月10日，該委員會產生了第一批52名委員候選人，分別為來自會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券公司的專業(yè)人士和專家學者。在監(jiān)管部門的推動下，未來中國上市公司的重大資產重組將更為復雜。

「央企整合」

2007年，以央企主導的產業(yè)整合是并購市場上的又一亮點。年初，中國鋁業(yè)吸收合并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)，在整合集團內資源的同時，實現了回歸A股；此后，濟南鋼鐵集團與萊蕪鋼鐵集團合并成立山東鋼鐵集團有限公司，寶鋼集團收購新疆八一鋼鐵集團，分別實現鋼鐵行業(yè)在省內和跨地區(qū)的整合；近期，中材集團又接受寧夏國資委無償劃撥寧夏建材集團51%股權，整合了國資委下屬建材行業(yè)資源。

汪民生認為，目前中國經濟高速增長，多個行業(yè)還處在跑馬圈地階段，公司本身缺乏整合的壓力，而央企領銜的產業(yè)整合趨勢在2006年已經顯現，2008年后仍將是市場熱點，背后推手是國資委進一步整合央企、做大做強的信心。

在2007年11月舉辦的“鋼鐵行業(yè)兼并重組與企業(yè)發(fā)展研討會”上，國資委規(guī)劃發(fā)展局局長王曉齊再次強調，今后，國資委將引導央企在自愿的基礎上開展市場化并購重組。無論買入還是賣出，核心是要有利于央企做大做強主業(yè)，發(fā)揮整體優(yōu)勢；至于并購形式，今后將以股份制為主，不再采取劃撥制；股權結構也將更為靈活，可以是絕對控股、相對控股或參股等。

對于國資委的政策，眾多接受《財經金融實務》記者采訪的投行人士均表示支持，認為現階段在中國開展行業(yè)整合非常必要。對于國家而言，產業(yè)整合可以促進生產要素向生產率高的產業(yè)轉移，實現產業(yè)升級；對企業(yè)而言，可以獲得規(guī)模優(yōu)勢，為股東創(chuàng)造更多價值。

不過，也有投行人士認為，一個國家的產業(yè)政策，不能僅僅從一個企業(yè)自身發(fā)展的需求來看，還必須綜合考量社會影響。往往從單純的央企并購事件來說，是市場化操作、對雙方企業(yè)都有利；但是，如果從國家層面來說，一些央企應該退出競爭性行業(yè)，而非像現在這樣盲目追求做大做強。

「并購新風向」

接受《財經金融實務》記者采訪的投行人士普遍認為，盡管中國經濟有過熱的跡象，但來自境內外買方的并購需求在2008年將依然強勁。金融、能源、資源、零售業(yè)將成為下一波并購的熱點領域。其中，在金融、能源、資源領域，更多是中國企業(yè)走出去并購，零售業(yè)則會是海外資金進來并購。

瑞信投資銀行中國區(qū)主席張利平分析，未來金融業(yè)的并購腳步會放緩，一方面是因為次貸余波尚未平息，國際金融環(huán)境仍然不穩(wěn)定；同時，中國金融機構的海外投資管理水平不高，應該持謹慎態(tài)度。相形之下，作為消費大國，中國走出去并購石油、天然氣、鐵礦、有色金屬等方面資產的步伐可以放開，并有效地整合到自己的業(yè)務中來，“因為資源、能源、農業(yè)等領域的并購大體不會投錯，長期來講賺錢可能性很大?！?/p>

瑞士銀行亞洲投行業(yè)務主管洛永勤(Robert Rankin)分析，未來進入中國并購的資金可能更多以投資基金的形式來推動。比如，正在尋找高回報投資機會的中東國家主權投資基金具有投資中國市場的意愿，從資產配比上，目前GCC（海灣合作委員會）國家對亞洲的資產配置比例只有10％，未來很可能會提高到30％。

在并購的方式上，普華永道上海企業(yè)購并服務部合伙人費理斯（Matthew Phillips）分析，未來中國政府可能通過出臺相應政策逐漸冷卻宏觀經濟，使GDP增長緩慢下行，并于2011年恢復至7.6%的水平，這對一次性大規(guī)模并購業(yè)務有重大不利影響。在此情況下，中小型交易將會有更大的發(fā)展空間。

汪民生認為，隨著越來越多的企業(yè)上市并被投資者認可，換股、定向增發(fā)將逐漸成為內資上市公司并購重組的主要方式之一。在境外并購中，也可以考慮以H股股票作為融資條件。另外，從券商角度講，他也希望今后能有機會以過橋貸款的形式幫助企業(yè)開展并購融資。

在這方面，JP摩根已經在內地開始了一次有效的嘗試。2007年9月17日，私募股權投資基金KKR正式宣布進入河南天瑞水泥有限公司，入股同時，KKR還為天瑞安排了一筆相當于3.35億美元的人民幣和美元雙幣種銀團融資，用于置換天瑞此前在各大銀行的約11億元短期貸款，該筆銀團貸款以JP摩根為牽頭行，國內銀行加入者則包括建設銀行和中信銀行。■