歷經2007年的融資峰值，券商行業(yè)梯次初顯端倪；未來一年市場走勢動蕩叵測，行業(yè)競爭格局將在未來的市場開放中進一步演化

圣誕節(jié)前后，專注于中國市場的投資銀行家們，又迎來了狂歡暢飲的時刻。2007年A股與H股的狂飆突進，IPO與再融資的滾滾熱潮，都為境內外投行提供了前所未有的廣闊舞臺。

隨著2007年12月25日中國太保在上海掛牌，2007年中國A股市場融資大戲基本落下了帷幕。根據中國證監(jiān)會統計，截至2007年11月底，中國公司Ａ股、Ｈ股的融資規(guī)模達到7343.91億元，IPO融資規(guī)模更是創(chuàng)下了全球資本市場之最，為4085.3億元。A股市場平均每三天就有一家公司IPO，這在全球任何一個市場都極為罕見。

在過去的幾年間，券商的競爭格局剛剛發(fā)生了“高岸為谷，深谷為陵”的劇烈變化，傳統的國有券商元氣大傷，新晉券商大肆擴張、封疆拓土，再加上高盛、瑞銀的全面進入，與2006年相比，過去的一年，券商競爭與分化的趨勢要遠為明晰。盡管在這樣一個癲狂時刻，券商的戰(zhàn)略選擇最容易被人忽視，但中外資券商的取向依然清晰可見。

以中信證券為代表的國內券商，立足于銷售網絡，在投行、經紀、直接投資、自營等各條戰(zhàn)線上分進合擊，甚至還開始“走出去”的初步布局。在中信證券的示范效應下，借殼和IPO成為中資券商跨越2007年-2008年持續(xù)的主題，它們緊緊抓住牛市的韁繩，依然遵循著先做大再做強的傳統路徑。

以瑞銀、高盛為代表的外資券商，在經紀業(yè)務的強烈誘惑下，依然堅持“大客戶戰(zhàn)略”，在高端領域蓽路藍縷。首家合資證券公司中金公司，亦做出了類似的選擇。而在瑞銀、高盛之后，摩根士丹利、瑞信證券、美林和摩根大通等國際券商都在對第三張合資牌照虎視眈眈。

不同的路徑選擇，是基于對市場走向的判斷，以及各自成本結構的考慮。事實上，券商競爭的核心仍然在于公司治理、激勵機制、創(chuàng)新能力等基礎性因素，這都需要長時段的考量。在一個資金“百川灌河，不辨牛馬”的市場里，很難立刻分判出結果，2007年顯然是券商新格局奠基的一年，中國證券行業(yè)新一輪洗牌已然開場。

出版日期：2008年01月07日

本文見《金融實務》 2008年第1期

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當期雜志

「2007峰值」

據Thomson Financial統計，截至2007年12月25日，2007年A股市場IPO募資規(guī)模在100億元以上的有12家公司，合計募集資金3828.9億元。

“如果說2006年迎來了中國股市的春天，那么，2007年則達到了空前的高潮，而這個年份中創(chuàng)造的記錄，相信在未來幾年都將是高點。” 中信證券董事總經理德地立人表示，2005年以前，中國資本市場股權融資從未超過1000億元。

2007年，上證指數從年初的2700點上漲到年底的5300點，漲幅接近100%。如果以年內最高指數點位6124點計，漲幅則達到了127%。

與此同時，一批大盤股上市，不斷創(chuàng)出融資規(guī)模和凍結資金的新高，顯示出市場資金面的充裕。中國石油上市，募集資金達到668億元，凍結資金創(chuàng)下3.378萬億元的歷史記錄；而至中國中鐵上市，其A股籌資額為224億元，僅為中國石油籌資規(guī)模的三分之一，但其凍結資金卻超過中國石油，達到3.383萬億元的新高。

隨著四季度A股市場進入震蕩調整階段，追逐一級市場無風險套利的資金迅猛增加，充分顯示了中國市場流動性過剩的狀況。

在經濟基本面向好及市場資金推動等多重因素作用下，包括股市在內的中國資產價格迅速上漲，A股市場催生了諸多市值躋身世界前列的上市公司。中國石油2007年11月5日回歸A股之后，其市值一舉超過?？松梨谑凸?，成為全球市值最大的上市公司；而目前在世界市值前十大上市公司中，中國公司占有三席：中國石油、中國移動、工商銀行。

截至2007年12月25日，滬深市場A股總市值達32.24萬億元，占全球股市總市值比例超過6%，中國證券市場已成為市值最大的新興市場和全球第四大市值市場。根據上海證券交易所和深圳證券交易所統計數據，2007年1月-11月，滬深兩市股票、權證、基金成交額為46.22萬億元人民幣，以0.18％的手續(xù)費傭金計算，對應的券商經紀業(yè)務收入約為831.89億元。

「瑞銀沖擊」

2006年是“大象級”項目集結H股的年份，香港市場以391.7億美元的融資規(guī)模達到了歷史的巔峰。而2007年，在監(jiān)管及政策的扶持與引導下，A股強勢崛起，融資規(guī)模超過H股兩倍以上。在此消彼長之際，先期進入A股市場的外資投行顯然占盡先機。

2007年，中國證券行業(yè)的競爭格局悄然改變。與原有本土券商跑馬圈地、低層次競爭不同的是，隨著高盛高華、瑞銀證券等合資投行正面進入A股市場，其強勁的發(fā)展勢頭給國內券商的市場份額、經營管理理念乃至人才和薪酬體系，都帶來了前所未有的沖擊。

瑞銀證券是瑞銀集團重組北京證券之后，進入中國的第六家合資券商，其擁有綜合類券商的全部牌照，目前主要在國內市場從事投行業(yè)務及私人銀行業(yè)務。瑞銀證券組建中國投行業(yè)務團隊并真正在內地開展工作不過短短八個多月時間，但卻一舉占據了2007年A股投行業(yè)務季軍位置，僅次于中金公司和中信證券。

據ThomsonFinancial的數據顯示，截至2007年12月25日，瑞銀在Ａ股和Ｈ股IPO業(yè)務交易總額為132億美元，其中Ｈ股業(yè)務有9單，排名第二，A股市場IPO共有5單業(yè)務，排名第三。其中，中國石油、中國太保、中國中鐵等大盤股上市均有參與。

瑞銀集團投資銀行部中國區(qū)主席蔡洪平對此不無自得之色，“2007年，我們是中國時鐘上的分針，時刻不停地轉動，平均每周完成一個項目?！辈毯槠椒Q，這一業(yè)績是瑞銀堅持依托一行三市：即一個銀行，加上A股、H股、國際市場；以及一行三產品，即ECM（股權資本市場）、MA（收購兼并）、DCM（債權資本市場）戰(zhàn)略的結果。

蔡洪平表示，瑞銀在私人銀行和投行業(yè)務之間建立的共享與聯動，為承銷定價和發(fā)行提供了堅實基礎。“某種程度上，也為中國公司上市高估值提供了支持，我們的基石投資者（Cornerstone Investor）順利介入后，其他投資者的信心也就水漲船高了?！?/p>

盡管瑞銀來勢兇猛，亦有國內券商認為，瑞銀并未帶來一個不可復制的贏利模式，而更多體現的是爭奪項目的沖擊力。

另一家合資投行高盛高華素以高端業(yè)務見長，但與瑞銀相比，高盛高華在2007年的A股市場表現平平，據ThomsonFinancial統計，高盛高華在A股市場主要承銷了中國平安、寧波銀行兩單IPO業(yè)務，位列國內券商IPO承銷業(yè)務的第七位。另外，高盛在H股承銷了4單業(yè)務，位列排名榜第四位。

不過，高盛高華的競爭力并不容小視。2007年，高盛在并購領域依然勢頭強健，其財務顧問收入也排名靠前。高盛高華董事總經理蔡金勇表示，高盛在中國業(yè)務的定位是為客戶提供全方位的服務，特別是利用其全球業(yè)務平臺的優(yōu)勢，比如幫助中國的企業(yè)“走出去”。高盛美國本土以外的國際業(yè)務連續(xù)兩年收入超過美國本土業(yè)務。而亞洲業(yè)務在全球收入比重越來越大，已成為國際業(yè)務收入增長最快地區(qū)。

高盛在承銷定價方面也一直保持穩(wěn)健作風。蔡金勇表示，高盛一直和融資方講一個理念，就是融資方眼光要放長遠，無論是國企還是民營企業(yè)，不應把IPO看作是“一錘子買賣”，要努力找到讓融資方和投資者均滿意的平衡點。

「新一輪合資」

眼見高盛、瑞銀盡享中國資本市場成長的盛宴，更多的外資投行急迫地站在中國門口，期待獲取新的進入許可。證券行業(yè)新一輪開放日益成為焦點。

在高盛和瑞銀之前，中外券商的合資被局限于投行領域，兼之市道不景，表現都不甚成功，甚至巴黎百富勤還退出了長江證券，將合資機會拱手推讓。而像海際大和、華歐國際等則藉藉無名，成長艱難。

在中美經濟戰(zhàn)略第三次對話后，重新啟動投行合資審批已成定局。業(yè)內人士分析稱，外資是否擁有管理權是中外合資投行的關鍵點，上一輪合資投行的失敗亦多源于此。摩根士丹利和中金公司的離合足以說明這個問題，摩根士丹利雖持有中金34.3%股權，但在經營管理層面，摩根士丹利最終未能發(fā)揮作用。摩根士丹利目前重新尋找合資伙伴華鑫證券，其意就是要真正掌控自身進入中國的戰(zhàn)略與執(zhí)行，而不僅僅是做消極的財務投資者。

同樣與摩根士丹利焦急徘徊于合資門檻之外的還有瑞信證券。瑞信此前已經和方正證券正式簽署了協議，雙方擬將合資成立一家專事投行業(yè)務的公司，瑞信持股33%，其對管理權也志在必得。

瑞信投資銀行中國區(qū)主席張利平對《財經金融實務》記者表示，中國市場是國際投行的必然選擇，“因為中國資本市場是未來世界資本市場最不可忽視的一個市場，中國資本市場的融資量今后一定會超過美國，占世界最高?！?/p>

談到瑞信的中國金融布局，張利平說，“只要有好的機會，我們一定會以合資、投資的形式盡快進入中國。資產管理方面，瑞信已經和工行共同設立了工銀瑞信資產管理公司，投行領域爭取能最先拿到下一批合資投行牌照；而私人銀行方面也期待政策開放，允許上岸服務。”

摩根士丹利董事總經理兼中國投資銀行主管張欣也表示，“我們肯定是希望參與A股市場業(yè)務，我們未來的設想就是，能為客戶提供包括境內外上市、并購等在內的全方位的服務?！?/p>

張利平總結外資投行相對的競爭優(yōu)勢認為，合資公司的薪酬機制更容易吸引好的人才，而人才是投行競爭力的核心。他表示，一批合資公司成立后，中國金融市場的人才競爭會加劇，會逼迫國內證券公司加快薪酬體系的改革。

中信證券董事總經理德地立人認為，外資投行在股票、債券等傳統業(yè)務方面并不一定比中資券商強，同時，中資券商在政府資源、客戶關系、銷售渠道方面仍有優(yōu)勢。但德地立人進一步指出，外資券商在兩個方面的競爭潛力不容忽視，一是長遠來看，外資大的藍籌公司在國內上市將成為必然，這點外資投行顯然具備優(yōu)勢；二是跨境固定收益類產品及與股票相關的結構性產品方面，內地投行無法和外資投行相比，而這塊業(yè)務收入在外資投行收入中占比很大。

「內資先鋒」

在過去一年，中資券商梯隊也開始出現明顯的分化。國泰君安、申銀萬國等老牌傳統強勢券商在投行領域的作為顯得沒落許多。2006年和中金、中信位列第一梯隊的銀河證券在2007年經歷了重組滯緩、人員流失帶來的陣痛；而新興的國信證券、華泰證券等中小券商則在特定業(yè)務領域嶄露鋒芒。

對于中國石油A股IPO項目，銀河證券介入較早，但最終卻未能躋身承銷商行列。在投行業(yè)界流行的說法是，正是人員的流失，最終導致這一結果。

銀河證券投行部總經理汪民生認為，中資券商有很多項目和外資投行一起做，這樣，中資券商人員很容易體會到中、外資投行在機制、薪酬等各方面的落差，同工不同酬，中資券商如果沒有好的薪酬機制，很難留住人才。汪民生表示，銀河證券2007年初確實走了一些人，對公司觸動很大，所以，銀河證券目前正在積極研究全公司新的薪酬體系，并有望在2008年逐步實施。

汪民生坦承，由于銀河證券本身的國資背景，以及還有經紀業(yè)務等其他部門存在，在銀河內部實現合理的、且具備和外資投行同等競爭力的薪酬仍無法實現，即便實行新的薪酬體系，與外資行仍有一定差距。

銀河證券2007年投行業(yè)務收入超過10億元，IPO項目主要做了中國神華、中國平安、交通銀行、中國鋁業(yè)四家公司。

2007年，銀河證券的承銷業(yè)績與2006年基本持平。銀河證券自從老銀河證券重組以來，在人事、債務和資產價格確定方面，一直未能盡快理順，在一定程度上也延誤了銀河證券各項業(yè)務的開展。汪民生說：“這是新銀河運作的第一年，總體上在往好的方向發(fā)展，為未來打下了基礎?！?/p>

反觀中信證券，由于具備上市公司優(yōu)勢，在過去兩年中發(fā)展迅猛，已經在內資券商中確立了領先優(yōu)勢。過去一年，中信證券在IPO業(yè)務上交易金額為105.25億美元，僅次于中金。在前十大A股市場IPO業(yè)務中，中信證券作為主承銷商或聯席主承銷商參與了其中的四單，即中國石油、中國平安、建設銀行和交通銀行。

德地立人表示，中信證券在投行業(yè)務主要做復制性很強的項目，而一單業(yè)務做好，后面的業(yè)務新客戶會認可，操作起來也相對容易許多。

中信證券更大的競爭優(yōu)勢在于，除投行業(yè)務外，其經紀業(yè)務、固定收益業(yè)務等也在各自業(yè)務領域內，在國內券商中確立了居前的地位。

包括所屬子公司在內，中信證券目前合計在內地擁有165家證券營業(yè)部和60家證券服務部。更重要的是，中信證券早在2003年就實現了上市，并通過不斷的股本擴張和再融資，目前其股本已經超過33億股，市值位列全球投資行第四，增發(fā)后凈資本將超過400億元。

而對于困擾國內券商的股權激勵，中信證券也有嘗試。2006年9月，11名董事監(jiān)事及部分高管獲得了465.7萬股激勵股份，其余業(yè)務骨干共獲得1750.6116萬股股份。這對中信證券留住和吸引人才起到了至關重要的作用。

在諸多創(chuàng)新業(yè)務中，中信證券也均率先涉及。諸多券商一直希望操作的直接投資業(yè)務，中信證券最早獲得了這一資格，并成立了公司開始運作。按照投資不超過凈資本15%的上限，中信證券的直投業(yè)務額度可達60億元左右。與此同時，中信證券還獲得了四川綿陽產業(yè)基金的管理人資格，券商QDII業(yè)務資格也已經獲批，目前正在爭取其他創(chuàng)新型業(yè)務的先行先試。

中信證券的目標是五年內成為專注于中國業(yè)務的國際一流投資銀行。他們將目光投向了海外。

2007年10月，中信證券和貝爾斯登交叉持股，并協議在香港成立合資公司，隨后，中信證券通過增資收購全資擁有了中信證券國際，并使之成為與貝爾斯登亞洲業(yè)務合并的基礎。

貝爾斯登在亞洲的業(yè)務主要由設在香港、東京、新加坡的三家公司進行，如果與中信證券成立合資公司，貝爾斯登將會把東京、新加坡的業(yè)務也納入合資公司的管轄之內。

合資公司成立后，雙方將會發(fā)揮各自優(yōu)勢。貝爾斯登在固定收益類業(yè)務、股票結構性產品業(yè)務及清算業(yè)務上具有成熟的操作經驗，而在貝爾斯登不擅長的投行業(yè)務、經紀業(yè)務上，中信證券在國內市場上則積累了較為豐富的經驗。中信證券還將利用在國內的客戶資源優(yōu)勢，為合資公司帶來大量的業(yè)務。

從國內投行業(yè)務看，中金公司仍是強者。中金公司2007年承銷A股IPO業(yè)務共有8單，全部為大項目，其中，有7單業(yè)務在A股IPO融資額前十名之列。與中信證券、銀河證券相比，中金公司在海外市場經驗相對豐富。2007年，中金在H股承銷上列第五，幫助中信銀行、中國重汽和復興集團在港上市。

中金公司董事總經理、投行業(yè)務負責人丁瑋表示，中金的定位是以服務中資為主的國際投行。中金的客戶資源、人才、主要股東，都是國內為主。中金最早從幫助國內企業(yè)海外融資做起，從這個角度上理解，中金毫無疑問是以國內為基礎的。中金的人才是中國人，但是絕大多數都是有國際背景的。中金在管理機制內控機制、組織框架、成本采用國際化做法，這也是中金具有的明顯優(yōu)勢。

雖然中金公司擁有經紀業(yè)務牌照，但一直以做機構客戶為主，未能在上一輪收購、托管券商潮中有所作為，因此，由于網點的限制，經紀業(yè)務尚未做大，相反，國內其他券商在這兩年牛市中，經紀業(yè)務收入遠超過其他業(yè)務收入。中金公司也開始有意識做大經紀業(yè)務。

丁瑋說，中金的經紀業(yè)務還是內部發(fā)展為主，目前和以往的規(guī)模相比有了大規(guī)模增長。現在主要是打好基礎。目前，在經紀業(yè)務很多成本已經投入，正在逐步建立團隊，招聘、培訓，需要一步步有章法地去操作。

由于各種原因，中金公司在券商的上市潮中亦落在后面，目前，其凈資本僅有30多億元，諸如直投業(yè)務均無法做大規(guī)模。一旦摩根士丹利退出，其股權轉向會對中金產生何種影響仍是未知數。

「第二梯隊」

在本土券商中，除了中信證券、中金公司，銀河證券雖然仍位列三甲，但下滑明顯，已處于第一梯隊的邊緣地帶。但相比之下，國泰君安、申銀萬國等老牌券商下滑趨勢更為嚴峻。

據ThomsonFinancial的數據統計，國泰君安從2006年A股IPO承銷排名第四下滑九位，2007年僅主承銷了國投新集一單IPO業(yè)務。此外，先后承銷了振華港機、東方明珠的公開增發(fā)，以及5個定向增發(fā)項目。

國泰君安副總裁王松表示，就股權融資業(yè)務而言，國泰君安相對專注于大中型規(guī)模、行業(yè)領先或具備獨特經營優(yōu)勢的企業(yè)的改制上市或再融資。

申銀萬國2007年沒有獲得IPO業(yè)務，而在2006年，申銀萬國還在A股承銷中排名第五。

相較于上述兩家迅速滑落的老牌券商，海通證券的投行業(yè)務雖未能晉身第一梯隊，但也在穩(wěn)步推進。2007年海通證券共承銷了6單IPO業(yè)務，按融資規(guī)模列第九位。一位投行業(yè)人士表示，海通最重要的是完成了借殼上市，且通過增發(fā)之后，募集資金約260億元，其資本規(guī)模僅次于中信證券，這為海通發(fā)展打下了基礎。

國內一些專注于中小型業(yè)務的中型券商，在2007年的業(yè)務進展較大。

國信證券2007年一共做了30單IPO和再融資業(yè)務，其中，IPO16單，再融資14單。絕大部分IPO是在中小板上市。16單IPO中有15單在中小板，僅有1單在主板上市。國信證券投行資本市場部總經理龍涌透露，國信證券現在有員工接近300人，保薦人多達60多人，在券商中最多。“2008年的工作量肯定大很多。三年以內簽約的項目已超過100家?！?/p>

龍涌表示，不會擔心大券商以后會和國信爭奪中小項目。在經紀業(yè)務方面，國信證券雖然營業(yè)網點少，但單個營業(yè)部的盈利能力在中資券商中居于前列。

華泰證券則是另一家表現突出的中小型券商。2007年摘得了長江電力80億元的首單公司債項目。2007年，華泰證券完成5個IPO項目、3個非公開發(fā)行項目、1個公司債項目和1個可轉債項目，承銷總金額340多億元。華泰證券凈資產達到了71億元，凈資本53億元，在國內券商中，這一規(guī)模已屬前列。

「2008券商上市潮」

2007年海通證券、東北證券、西南證券、國元證券、長江證券等均以借殼方式實現或即將實現上市。而2008年，一些達到三年盈利標準的券商也將踏上上市之路，而在監(jiān)管層鼓勵下，新一波券商上市潮將以IPO為主。

招商證券有望在2008年年成為首家IPO的券商，計劃融資100億元以上，國泰君安證券、國信證券、華泰證券等也均計劃在國內上市。銀河證券已經啟動了上市步伐，與國泰君安證券互為主承銷商，中介機構已經進場。

據華泰證券人士透露，華泰證券股份制改造工作已經完成，目前正在進行上市前的輔導，收購信泰證券也取得進展。預計2008年上半年，華泰證券有望實現上市，得到資本市場助力，屆時，華泰證券有望成為具有競爭力的綜合券商。

不過，本輪上市之后，各家券商雖然在資本實力上有所提升，但實質競爭力提升多少？牛市行情一過，經紀業(yè)務大幅下滑之后，各家券商保持持續(xù)盈利能力仍被多數業(yè)內人士擔憂。

汪民生認為，剛剛經歷了一輪洗牌的中國券商行業(yè)現在還處在起跑階段，市場格局還沒有完全定型，需要經歷3年-5年或更長時間，才能確定格局。加上外資逐步進入，在各方面都對中資券商產生沖擊，但從正面的角度看，競爭對市場本身也有激勵，可加速國內券商在機制上的改進。■

本刊實習記者溫秀、張永冀對此文亦有貢獻