由次貸危機(jī)導(dǎo)致的花旗、美林等華爾街金融明星的巨虧正在進(jìn)一步加劇著商業(yè)銀行流動(dòng)性短缺（Liquidity Squeeze）的事實(shí)，與此同時(shí)，通貨膨脹的全球性蔓延迫使著許多國(guó)家中央銀行不斷加強(qiáng)“關(guān)住貨幣水龍頭”的對(duì)沖操作。信貸緊縮（Credit Crunch）將明顯無(wú)誤地成為遏制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。

通脹驅(qū)動(dòng)加息

迫于次貸危機(jī)和現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)有可能惡化的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)啟動(dòng)減息政策，同時(shí)，歐洲地區(qū)受次貸危機(jī)影響最大的英國(guó)也邁動(dòng)了降息的步伐。由于美元目前依然是國(guó)際貿(mào)易和服務(wù)品結(jié)算的主要貨幣，從理論上而言，美元的降息應(yīng)該同時(shí)引起全球許多貨幣的共振，因?yàn)橹挥羞@樣才能最大程度地減輕相應(yīng)本幣升值而帶來(lái)的壓力。但截止目前，除了英國(guó)、加拿大等少數(shù)國(guó)家貨幣跟隨著美元的移動(dòng)步伐外，世界絕大多數(shù)國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家都不約而同地選擇了反向政策操作。

亞洲地區(qū)貨幣可以說(shuō)是因美元貶值所承受壓力最大的幣種，但亞洲國(guó)家如中國(guó)、日本、韓國(guó)和印度等國(guó)中央銀行幾乎都啟動(dòng)甚至將連續(xù)啟動(dòng)加息政策。這種政策的趨向主要源于國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。如2007年中國(guó)的CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）上漲4.8%，同期韓國(guó)上漲了4.6%，印度上漲6.7%，越南上漲8.1%、印度尼西亞上漲6.9%，即使剛剛從通貨緊縮中爬出來(lái)的日本，其物價(jià)上漲也出現(xiàn)不斷攀高的勢(shì)頭。日本央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本2007年12月CPI同比增長(zhǎng)0.8%，成為最近10年來(lái)上漲最快的一個(gè)月。

龐大外部資本的流入構(gòu)成了對(duì)亞洲國(guó)家加息的巨大壓力。由于次貸危機(jī)和美元的貶值，全球資本都競(jìng)向涌入到亞洲地區(qū)進(jìn)行避險(xiǎn)和套利，由此迫使當(dāng)?shù)刂醒脬y行向市場(chǎng)進(jìn)行貨幣對(duì)沖，從而加劇流動(dòng)性本已過(guò)剩的局面，并驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)和消費(fèi)品價(jià)格進(jìn)一步上漲。為了抑制這種價(jià)格上揚(yáng)的趨勢(shì)，各國(guó)中央銀行又不得不被動(dòng)地進(jìn)行加息。

與亞洲國(guó)家一樣，拉美地區(qū)通貨膨脹形勢(shì)不容樂(lè)觀。資料表明， 2007年拉美地區(qū)的通貨膨脹率達(dá)6%，比往年多一個(gè)百分點(diǎn)。其中，委內(nèi)瑞拉的通膨率最高，達(dá)到22.5%。由于該地區(qū)是全球能源、農(nóng)產(chǎn)品的主要出口地，在享受通貨膨脹所帶來(lái)的高利潤(rùn)的同時(shí)，當(dāng)?shù)鼐用竦南M(fèi)成本也在同時(shí)抬高。為了抑制后者的負(fù)面作用，拉美各國(guó)央行在2008年全面選擇加息已成定局。

歐元區(qū)一方面面臨著次貸危機(jī)傳染的擔(dān)憂，另一方面還承受著通貨膨脹的巨大威脅。資料表明，2007年歐元區(qū)通貨膨脹達(dá)到3.1%，為2001年5月以來(lái)最高水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，通貨膨脹將是歐元區(qū)2008年的主要威脅之一，物價(jià)上漲甚至超過(guò)就業(yè)將成為歐洲國(guó)家主要關(guān)心的問(wèn)題。歐洲央行日前也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要警惕歐元區(qū)“趨于上升”的通貨膨脹危險(xiǎn)，歐洲央行不會(huì)容忍物價(jià)螺旋推動(dòng)通貨膨脹上升。依此分析，歐洲央行未來(lái)選擇加息政策的可能性不斷放大。

特別需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)將監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟(jì)衰退上來(lái)，甚至短期內(nèi)有可能繼續(xù)降息，但由通脹所導(dǎo)致的居民消費(fèi)力萎縮也是美聯(lián)儲(chǔ)所不能不顧及的重要方面。資料顯示，2007年全年，美國(guó)消費(fèi)價(jià)格上漲6.3%，創(chuàng)1981年以來(lái)的最大漲幅。如果計(jì)入通脹因素，美國(guó)工人平均每周工資2007年12月份同比下降0.9%，是1990年以來(lái)的最大月降幅。隨著美國(guó)人的收入減少，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α獋€(gè)人消費(fèi)開(kāi)支也在收縮，其中美國(guó)商品零售額去年12月份創(chuàng)下過(guò)去6個(gè)月來(lái)的最大降幅。如果這種情況持續(xù)下去，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，并不排除未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能。

顯然，日益嚴(yán)重的通貨膨脹將驅(qū)使著全球絕大多數(shù)國(guó)家中央銀行進(jìn)入加息周期，雖然全球目前流動(dòng)性依然過(guò)剩，但我們認(rèn)為這種過(guò)剩主要發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，在加息措施能量逐步釋放的背景下，主要依賴于信貸投資的生產(chǎn)領(lǐng)域勢(shì)必出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的困擾，而且企業(yè)的融資成本也會(huì)隨之加大。

風(fēng)險(xiǎn)約束引致惜貸

肆虐全球的美國(guó)次貸危機(jī)迄今仍沒(méi)有結(jié)束的跡象。華爾街金融機(jī)構(gòu)既是次貸危機(jī)的始作俑者，也是次貸危機(jī)的最大受害者?；ㄆ旒瘓F(tuán)公布的最新財(cái)報(bào)顯示，去年四季度虧損98.3億美元，同期美林巨虧98.6億美元。如此罕見(jiàn)的虧損導(dǎo)致了華爾街金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)的大幅減記。其中花旗宣布240億美元的資產(chǎn)減記，美林集團(tuán)和美國(guó)銀行分別減記資產(chǎn)115億美元和55億美元，摩根大通宣布減記13億美元，資產(chǎn)減記的直接后果就是導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸能力受到巨大鉗制，正常的資金供給鏈條出現(xiàn)斷裂。

目前恢復(fù)商業(yè)銀行信貸功能的最簡(jiǎn)單做法就是美聯(lián)儲(chǔ)等中央銀行不斷地向商業(yè)銀行注入資本。然而，央行注資行為卻沒(méi)有改變信貸緊縮的局面。一個(gè)直接的證據(jù)就是，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與3個(gè)月LIBOR拆借利率（同業(yè)拆借利率）之間的息差越來(lái)越大。在2007年8月之前，上述息差一直維持在20個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，而到目前，息差已經(jīng)拉大到80至100個(gè)基點(diǎn)。由于3個(gè)月的同業(yè)拆借是商業(yè)銀行最重要的貸款來(lái)源之一，因此3個(gè)月LIBOR與隔夜拆借利率的息差拉大反映了信貸緊縮的局面非但沒(méi)有緩解，而且還有所惡化。

信貸緊縮背后是商業(yè)銀行間相互提供短期信貸支持的愿望大大削弱。主要原因在于，很多商業(yè)銀行在最近幾年大范圍地采用了結(jié)構(gòu)性投資工具（Structured Investment Vehicle）進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的投資。SIV中的資產(chǎn)平時(shí)是位于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表之外的，不需要進(jìn)行合并和披露，而一旦SIV遭受嚴(yán)重?fù)p失，它旗下的資產(chǎn)最終仍需要并入表內(nèi)進(jìn)行核算。目前，很多在次級(jí)債危機(jī)中虧得血本無(wú)歸的SIV的資產(chǎn)不得不重新并入商業(yè)銀行表內(nèi)，這使得后者的資產(chǎn)負(fù)債表變得更為緊張。為了讓自己的資產(chǎn)負(fù)債表變得更加好看一些，商業(yè)銀行需要提高流動(dòng)性資產(chǎn)的比重。因此，商業(yè)銀行不僅不愿意向同行提供信貸，甚至不愿意向消費(fèi)者和企業(yè)提供新貸款。

其實(shí)，抑制商業(yè)銀行信貸功能的根本力量并不在其內(nèi)部，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的放大直接加劇了商業(yè)銀行對(duì)信貸的厭惡程度。2007年全球所有的信貸機(jī)構(gòu)受次貸危機(jī)影響發(fā)生的損失超過(guò)2000億美元，而在美國(guó)，2008年大約有8900億美元次貸利率將進(jìn)入重設(shè)，據(jù)經(jīng)合組織(OECD)計(jì)算，假設(shè)今年重設(shè)的次貸所擔(dān)保的債券有14％損失，提供融資者還將損失1250億美元。問(wèn)題的關(guān)鍵還在于，信貸緊縮并不僅僅是金融業(yè)的問(wèn)題。發(fā)生信貸緊縮就是因?yàn)榻杩钊速Y不抵債，目前，美國(guó)國(guó)內(nèi)家庭負(fù)債與總資產(chǎn)市值的比例為19%，達(dá)到過(guò)去50年最高水平，而且這一問(wèn)題的解決并非一日之功。在這種情況下，商業(yè)銀行為了提高自身資產(chǎn)的安全邊際，不得不對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)進(jìn)行評(píng)估并開(kāi)始審慎對(duì)待每一筆貸款。

更為嚴(yán)重的是，全球金融市場(chǎng)上蔓延著不確定性氛圍：人們不知道次級(jí)債違約率未來(lái)還將上升到多高的水平，人們也無(wú)法預(yù)測(cè)在全球通貨膨脹陰影抬頭的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)等國(guó)中央銀行還有多大的降息空間。正是因?yàn)檫@種不確定性的疊加，導(dǎo)致商業(yè)銀行集體做出最原始的對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的選擇——提高流動(dòng)性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。即使能夠按照市場(chǎng)需要松動(dòng)自己的流動(dòng)性，但各金融機(jī)構(gòu)也是紛紛提高利率，且投資者要求更有效的防范風(fēng)險(xiǎn)，曾經(jīng)自由流動(dòng)的資金難免不因此受到阻滯乃至凍結(jié)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)客觀受阻

進(jìn)入2008年的全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)很難聽(tīng)到非常樂(lè)觀的估計(jì)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)，2008年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)4.8％，比2007年減少0.4個(gè)百分點(diǎn)；無(wú)獨(dú)有偶， OECD預(yù)計(jì)，2008年該組織30個(gè)成員的合并GDP增長(zhǎng)將放緩至2.3%，比2007年下降0.4%。盡管導(dǎo)致這種萎縮狀況的因素很多，但信貸緊縮仍是最首要的力量。

首先，信貸緊縮在推高企業(yè)融資成本的同時(shí)也打斷了全球企業(yè)的并購(gòu)步伐和過(guò)程。一方面，杠桿收購(gòu)所需要的融資渠道遭遇堵塞，另一方面，融資成本上升導(dǎo)致私募股權(quán)公司收購(gòu)活動(dòng)變得異常困難。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，去年12月，美國(guó)杠桿收購(gòu)交易價(jià)值不足28億美元，創(chuàng)下了該年度的最低記錄。私募股權(quán)公司過(guò)去是并購(gòu)高峰的發(fā)動(dòng)機(jī)，但湯姆森金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年下半年只有15%的并購(gòu)由私募股權(quán)公司完成。同期全球并購(gòu)活動(dòng)減少了27%，美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)則減少了46%。

其次，信貸緊縮傳遞出了金融機(jī)構(gòu)所發(fā)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高，并最終導(dǎo)致需求的減少。基于信貸緊縮的事實(shí)，投資者對(duì)于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期會(huì)增大，其投資銀行債券化產(chǎn)品的厭惡程度也提高。資料表明，美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行在去年12月份跌入3年來(lái)的谷底之后，今年開(kāi)局也是乏善可陳。湯姆森金融的數(shù)據(jù)顯示，2008年1月，美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模為2.5萬(wàn)億美元，而去年1月的債券發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的79.706萬(wàn)億美元。無(wú)獨(dú)有偶，歐元區(qū)證券化發(fā)行金額在今年1月僅為22億歐元，大大低于去年動(dòng)輒數(shù)百億的水平。如果商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)緊縮狀況持續(xù)，企業(yè)融資成本將大幅增加，未來(lái)整體經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面影響會(huì)進(jìn)一步加大。

再次，從地區(qū)經(jīng)濟(jì)而言，雖然美國(guó)是全球信貸緊縮的重災(zāi)區(qū)，但并不意味著其他國(guó)家所承受的壓力可以減輕。相較于美國(guó)，歐元區(qū)對(duì)銀行放款的依賴性要高得多。據(jù)雷曼的估計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中只有約20%源于銀行的直接融資，而歐元區(qū)這一比例高達(dá)60-65%，信貸緊縮所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)代價(jià)可見(jiàn)一斑。不僅如此，由于英國(guó)金融業(yè)占該國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的十分之一，信貸緊縮對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響也不可低估。英國(guó)中央工業(yè)聯(lián)合會(huì)總干事蘭伯特警告說(shuō)，信貸收縮將導(dǎo)致英國(guó)商業(yè)面對(duì)“艱難的一年”。因此，企圖讓歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)從而彌補(bǔ)美國(guó)經(jīng)濟(jì)倒退的損失其可能性大大降低。

對(duì)于亞洲等新興國(guó)家而言，本幣的升值導(dǎo)致了國(guó)際資本創(chuàng)紀(jì)錄的資本流入。資料顯示，2007年，美國(guó)投資者從美國(guó)、歐洲、日本的基金中凈撤走570億美元的資金，同時(shí)投入亞洲新興市場(chǎng)400億美元資金，幾乎是2006年的兩倍。這些外來(lái)性資本在增大了亞洲國(guó)家貨幣升值壓力同時(shí)，也加劇了業(yè)已過(guò)剩的流動(dòng)性。值得警惕是，在助長(zhǎng)了新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫之后，國(guó)際短期資本的大規(guī)模突然流出，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的打擊將會(huì)是毀滅性的。多次金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明，一旦發(fā)達(dá)國(guó)家步入加息周期或者貨幣升值周期，引發(fā)國(guó)際短期資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，就很可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生危機(jī)。

特別值得指出的是，由于信貸市場(chǎng)的緊縮，國(guó)際范圍內(nèi)有可能出現(xiàn)大量非法融資活動(dòng)。一方面，大型商業(yè)銀行由于道德約束而將大量資金積壓在手里；另一方面，眾多企業(yè)尤其是中小企業(yè)卻無(wú)法從銀行獲得必要的貸款。如此情形最終迫使許多企業(yè)不得不從地下金融市場(chǎng)進(jìn)行高利貸融資。這種情況一旦蔓延和惡化，全球金融秩序不能不遭到?jīng)_擊和破壞。

誰(shuí)能拋救命稻草？

由于受美國(guó)金融行業(yè)巨額虧損和市場(chǎng)資金告急的影響，全球股市在2008年開(kāi)局之月遭遇到了歷史上罕見(jiàn)的災(zāi)難，由此引致了美國(guó)政府高達(dá)1500億美元財(cái)政救市計(jì)劃的倉(cāng)促出籠并同時(shí)作出降息75個(gè)基點(diǎn)的決定。對(duì)于美國(guó)而言，對(duì)市場(chǎng)施予如此重大的貨幣與財(cái)政政策支持力度在最近十年中所未見(jiàn)。

在全球金融市場(chǎng)中起著舉足輕重作用的美聯(lián)儲(chǔ)最近半年中一直扮演著救火隊(duì)員的角色。盡管向金融機(jī)構(gòu)注資沒(méi)有發(fā)生明顯的作用，但美聯(lián)儲(chǔ)決不會(huì)放棄這一常規(guī)武器。1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)引發(fā)信貸危機(jī)，當(dāng)時(shí)在格林斯潘的領(lǐng)導(dǎo)之下，聯(lián)儲(chǔ)局奮起救市，數(shù)周內(nèi)向金融市場(chǎng)投放大量資金，終于安全度過(guò)難關(guān)。之后只要發(fā)生股市危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)拋出這一政策籌碼，自然，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自己今天同樣的抉擇篤信不移。所不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)不再單兵出擊，而是聯(lián)手歐洲、日本以及全球的央行大兵團(tuán)作戰(zhàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)的呼吁和號(hào)召下，目前全球央行已經(jīng)聯(lián)手向金融市場(chǎng)上注入了上萬(wàn)億美元。其中歐洲央行宣布將對(duì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)限量注資。

為了穩(wěn)定商業(yè)銀行的貸款信心，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了貸款額度的公開(kāi)拍賣(mài)，而且在日前將額度從原來(lái)的200億美元提高到300億美元。僅僅在今年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)就進(jìn)行了三次貸款權(quán)的公開(kāi)拍賣(mài)，共向市場(chǎng)注入資金900億美元，同時(shí)拍賣(mài)貸款的利率均低于美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率。不僅如此，只要市場(chǎng)需要，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行貸款拍賣(mài)活動(dòng)。讓美聯(lián)儲(chǔ)高興的是，自己的行動(dòng)得到了全球央行的積極響應(yīng)和配合。日前，歐洲央行以及英格蘭、瑞士和加拿大等國(guó)中央央行與美聯(lián)儲(chǔ)簽署協(xié)議，承諾聯(lián)手以拍賣(mài)方式向市場(chǎng)提供資金。

基于全球著名金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中損失慘重且急需資金提高資本充足率的現(xiàn)實(shí)，本來(lái)并不受發(fā)達(dá)國(guó)家政府歡迎的新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金如今可以施展自己的拳腳。繼阿聯(lián)酋阿布扎比投資局買(mǎi)下花旗高達(dá)75億美元的股份之后，新加坡政府投資公司等7家投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手向花旗注資了145億美元，同時(shí)，韓國(guó)投資公司、科威特投資局等3家投資者向美林總計(jì)注資66億美元，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金中投公司也購(gòu)入了摩根士丹利約10％的股份。鑒于越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)基金入股華爾街，許多市場(chǎng)人士擔(dān)心美國(guó)政府是否會(huì)加以干涉，畢竟主權(quán)財(cái)富基金可能不僅僅謀求經(jīng)濟(jì)利益，而且還夾雜著一定的政治訴求。然而，在筆者看來(lái)，如果華爾街金融機(jī)構(gòu)不能有效地得到輸血，信貸進(jìn)一步收緊將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，因此美國(guó)政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金除了笑臉相迎之外恐怕沒(méi)有更好的選擇。

需要指出的是，處于信貸緊縮旋渦中的美國(guó)和歐洲國(guó)家政府還有很大的政策應(yīng)用空間。如果美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超過(guò)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，從而義無(wú)反顧地大幅降息；如果保爾森能夠成功地凍結(jié)2008年1月至2010年7月的重置貸款利率，從而直接緩解高違約率；如果美國(guó)政府把道德風(fēng)險(xiǎn)的顧慮拋在一邊，提高住房管理局提供抵押貸款擔(dān)保的信貸額度、放寬政府資助企業(yè)投資組合的限制、加強(qiáng)政府性抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)的作用，那么次級(jí)債危機(jī)就可能更快地平息。而如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠避免陷入衰退而成功地“軟著陸”，那么困擾全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺、信貸緊縮就將很快消除。

（作者：廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）