摘 要：

資產(chǎn)證券化是不依賴主體信用，僅以特定資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券的融資活動。這項重大金融創(chuàng)新來自于美國20世紀(jì)解決住房金融體系危機的努力，爾后不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營性貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車銷售貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費等眾多領(lǐng)域擴展。目前，資產(chǎn)支持證券已構(gòu)成美國固定收益證券市場的主體。發(fā)展資產(chǎn)證券化，有利于我國分散過度集中于銀行的金融風(fēng)險，保障金融穩(wěn)定；改善銀行資本結(jié)構(gòu)，提高銀行資本充足率；構(gòu)建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。隨著法制環(huán)境的逐步改善，我國資產(chǎn)證券化已從境外過渡到境內(nèi)發(fā)展階段，但仍存在規(guī)模小、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和發(fā)行模式單一等問題，有必要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化。建議應(yīng)就資產(chǎn)證券化專門立法，明確SPC的法律地位，作為過渡安排，可先出臺專門條例，待條件成熟時，再上升為法律；同時對資產(chǎn)證券化活動進行系統(tǒng)性、全過程監(jiān)管，防止我國重蹈美國次貸危機的覆轍。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持證券（ABS）;特殊目的載體（SPV）;特殊目的信托（SPT）;特殊目的公司（SPC）;次貸危機

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：１００８－７１６８（２００8）０3－００76－05

一、資產(chǎn)證券化的概念和交易結(jié)構(gòu)

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指以特定資產(chǎn)（又稱基礎(chǔ)資產(chǎn)）的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的融資活動，所發(fā)證券被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS，AssetBacked Securities）［1］（p.3）。與股票、企業(yè)債券、政府債券不同，資產(chǎn)支持證券不依賴于發(fā)起主體（資產(chǎn)的原始權(quán)益人）的整體信用，僅是對特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發(fā)起主體的信用、經(jīng)營和其他資產(chǎn)狀況的影響。

最早的資產(chǎn)支持證券是以美國的住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券，即住房抵押貸款支持證券（RMBS，Residential MortgageBacked Securities）。20世紀(jì)60年代后期，美國政府實行擴張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產(chǎn)和消費品市場轉(zhuǎn)移，眾多存貸款機構(gòu)陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產(chǎn)生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴(yán)峻的償付風(fēng)險，并危及房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)時，美國大部分存貸款機構(gòu)不滿足發(fā)行股票、債券的條件，即使降低發(fā)行要求，也難以得到投資者認可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機構(gòu)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA，F(xiàn)ederal National Mortgage Association）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產(chǎn)證券化這一當(dāng)時應(yīng)急之需的重大金融創(chuàng)新便蓬勃發(fā)展起來，發(fā)行規(guī)模不斷擴大，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營性貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車銷售貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、學(xué)生教育貸款等眾多領(lǐng)域延伸。如今，資產(chǎn)支持證券構(gòu)成了美國固定收益證券①市場的主體。截至2005年底，美國資產(chǎn)支持證券發(fā)行余額市值高達7.9萬億美元，占美國固定收益證券市場流通總市值25.3萬億美元的31. 3％，居第一位，遠高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。

數(shù)據(jù)來源：Securities Industry and Financial Markets Association。

（二）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

由于資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體的整體信用無關(guān)，資產(chǎn)證券化一般都要通過資產(chǎn)組合、信用增級和風(fēng)險隔離安排，才能降低融資成本并得到投資者認可。資產(chǎn)組合，指構(gòu)建由期限、地理、人口和行業(yè)分布等不同風(fēng)險特征的多項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，在擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的同時，增強未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，降低融資成本；信用增級，指通過第三方擔(dān)保、信用評級、利差賬戶②、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)③、次級證券自留④等手段，提高證券的信用水平；風(fēng)險隔離，指通過特殊的交易結(jié)構(gòu)安排（見圖2），實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體破產(chǎn)風(fēng)險的完全隔離，資產(chǎn)證券化因此又被稱為結(jié)構(gòu)性融資。

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實出售”⑤給特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級安排的設(shè)計；與外部信用機構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級；與資產(chǎn)管理服務(wù)商簽訂服務(wù)合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。

3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款，通過服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國規(guī)范化的資產(chǎn)證券化活動是從1996開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產(chǎn)證券化和境內(nèi)資產(chǎn)證券化兩個階段。

第一階段：境外資產(chǎn)證券化（1996－2004）。

我國從20世紀(jì)80年代初期開始以“收費還貸”模式進行大規(guī)模的公路建設(shè)，但當(dāng)時國內(nèi)資金緊張，資金供給與建設(shè)進度時常脫節(jié)，許多項目“走走停?！?，嚴(yán)重制約著我國公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展；同時國內(nèi)法律環(huán)境和資本市場條件也不允許公路建設(shè)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設(shè)立SPV，利用境外成熟的法律環(huán)境和資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)了“引資搞建設(shè)”的目的（見圖3）。

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國一些企業(yè)還通過應(yīng)收款的境外證券化籌集或融通資金，如，1997年我國恒源電廠集團有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設(shè)立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協(xié)議所決定的應(yīng)收款為支撐，在美國資本市場發(fā)行了資產(chǎn)支持債券，為公司2×30萬KW火力發(fā)電廠項目籌資約3.5億美元。

第二階段：境內(nèi)資產(chǎn)證券化（2005－今）。

在境外資產(chǎn)證券化活動開展的同時，我國實施境內(nèi)資產(chǎn)證券化的條件逐步具備。

一是法律和社會中介服務(wù)體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權(quán)轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定），確立了資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發(fā)起人通過SPT模式進行資產(chǎn)證券化成為可能；社會信用評級和擔(dān)保機構(gòu)等社會中介服務(wù)組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。

二是銀行間債券市場發(fā)展迅速，實施資產(chǎn)證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1－5月的回購和現(xiàn)券交易總量就達7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機構(gòu)投資者群體已經(jīng)形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社保基金、基金公司、保險公司、農(nóng)村信用社等的機構(gòu)投資者數(shù)量已達4600多家⑦。

三是銀行要求資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（=資本/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)）偏低已成為影響我國商業(yè)銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業(yè)銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規(guī)模不斷擴張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產(chǎn)證券化來降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（減小分母，如個人住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重是50％，對企業(yè)貸款的風(fēng)險權(quán)重是100％，而現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重為零）來保障必要的資本充足率水平。

我國于2005年3月正式啟動了境內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點工作，相關(guān)部門配套出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等規(guī)定。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為試點單位，分別進行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發(fā)行，標(biāo)志著采取國際公認技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計（見圖4）的資產(chǎn)證券化在我國境內(nèi)誕生，是我國資本市場發(fā)展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達和東方自留），盤活了部分不良資產(chǎn)。

目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額僅100多億元，規(guī)模小且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類比較單一，尚處起步階段。

資料來源：宗軍、吳方偉《我國資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議》，《中國金融》2006年第2期。

三、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化需要解決的關(guān)鍵問題與政策建議

資產(chǎn)證券化對于分散我國過度集中于銀行的金融風(fēng)險，保障金融穩(wěn)定；構(gòu)建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結(jié)構(gòu)，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發(fā)展。對此，各界已有共識。但要推進我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模化和多樣化發(fā)展，仍需重點研究解決如下問題：

（一）如何發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化

1.SPT模式與SPC模式的比較分析。目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：其一，交易成本高?？紤]到定價、交易的復(fù)雜性，信托模式通常適合于同一發(fā)起人的同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產(chǎn)納入一個信托⑧，不利于通過構(gòu)建大規(guī)模資產(chǎn)池來攤薄發(fā)行費用。而設(shè)立專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)，構(gòu)建適合投資者風(fēng)險偏好的資產(chǎn)池，進行分批次、大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)化、主動化管理，有利于進一步提高資產(chǎn)證券化的效率。其二，不支持用資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。我國《信托法》規(guī)定：信托財產(chǎn)不能確定，信托無效，即信托財產(chǎn)必須是已經(jīng)存在財產(chǎn)，因此在基礎(chǔ)設(shè)施建成以前無法通過SPT模式實現(xiàn)未來該設(shè)施收費的證券化融資。當(dāng)前，我國正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求都在萬億以上［2］（p.5），完全依靠先籌資建設(shè)，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段。當(dāng)前，借鑒國外運用PFI⑨模式進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營的成功經(jīng)驗，我國正在推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資體制改革，許多城市公用事業(yè)已向外資和境內(nèi)民間資本開放，但受境內(nèi)法律限制，無法設(shè)立從事證券化業(yè)務(wù)的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內(nèi)籌集建設(shè)資金，多數(shù)項目都由外資合作方在境外設(shè)立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進一步增加了境內(nèi)面臨的流動性壓力。

2.發(fā)展SPC模式的對策建議。由于SPT模式不利于資產(chǎn)證券化效率的提高和基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴展，因此，我國有必要發(fā)展SPC模式的證券化。建議由國務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》《證券法》《破產(chǎn)法》等均未提及SPC及資產(chǎn)支持證券的有關(guān)事項，SPC目前尚未得到法律認可，因此，要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產(chǎn)和實現(xiàn)風(fēng)險隔離。例如，世界各國或地區(qū)的相關(guān)法律一般都規(guī)定：SPC不得進行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產(chǎn)；SPC只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；SPC除履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)發(fā)生其他債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)；SPC的股東除經(jīng)主管機關(guān)核準(zhǔn)外，不得將股份轉(zhuǎn)讓他人；SPC必須設(shè)立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產(chǎn)申請、實質(zhì)性改變公司目標(biāo)和修改組織文件時享有一票否決權(quán)；SPC對每項資產(chǎn)證券化必須設(shè)立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產(chǎn)證券化的執(zhí)行情況按規(guī)定格式和內(nèi)容定期進行公開披露；主管機關(guān)或指定監(jiān)督機構(gòu)可隨時派員或委托專業(yè)機構(gòu)檢查SPC的資產(chǎn)證券化執(zhí)行情況和其他相關(guān)事宜，等等。同時，由于資產(chǎn)證券化的利差收入不大，稅負（資產(chǎn)證券化主要涉及營業(yè)稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重大影響，世界各國或地區(qū)一般都對資產(chǎn)證券化提供特殊的優(yōu)惠政策。上述規(guī)定在資產(chǎn)證券化的先發(fā)展國家，如美國，一般散見于公司法、破產(chǎn)法、擔(dān)保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規(guī)之中；而在資產(chǎn)證券化后發(fā)展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規(guī)來適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展要求會耗時費力，一般對資產(chǎn)證券化進行專門立法，以使其不受已有法律法規(guī)的制約。我國與上述后發(fā)展國家面臨同樣的情況，因此，為促進境內(nèi)資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展，作為過渡性安排，可先由國務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為，待條件成熟時，再上升為法律。

（二）如何防范金融風(fēng)險

近期，貝爾斯登、美林證券、花旗銀行和匯豐銀行等國際金融機構(gòu)宣布數(shù)百億美元次貸損失，美國次貸危機爆發(fā)。次貸危機的根源在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用不良，即放貸機構(gòu)向缺乏足夠收入和還款能力的購房人發(fā)放了大量按揭貸款（稱為次級貸款）。一旦出現(xiàn)大量違約，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的投資者就會遭受重大損失。若這些投資者本身就是金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行、共同基金等，就會因重大損失而出現(xiàn)信用危機，遭致擠兌或巨額贖回，從而出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題，進而危及整個金融體系和社會的穩(wěn)定。美國次貸危機與其利率政策和經(jīng)濟發(fā)展形勢有關(guān)，監(jiān)管不力也是重要原因。部分金融機構(gòu)為一己之利，利用房貸證券化可將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者身上的機會，違規(guī)操作，有意、無意地降低貸款信用門檻，造就了大量不良貸款，使整個金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險大增。在過去幾年，美國住房貸款首付額度從20％不斷下降，一度降到了零，甚至出現(xiàn)負首付；有的金融機構(gòu)將原房貸中的專業(yè)人員評估改成了可靠性未經(jīng)驗證的電腦自動化評估；有的金融機構(gòu)“靜悄悄”地將高風(fēng)險按揭貸款打包到證券化產(chǎn)品中去，而不向投資者披露購房者的還款能力和首付額等信息；評級市場的不透明和評級機構(gòu)的利益沖突，又使得這些嚴(yán)重的高風(fēng)險資產(chǎn)得以順利進入投資市場。吸取美國次貸危機的教訓(xùn)，我國應(yīng)強化資產(chǎn)證券化活動的系統(tǒng)性監(jiān)管，即要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程進行監(jiān)管。目前，我國銀行、證券和保險分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會行使監(jiān)管職能，不利于對資產(chǎn)證券化活動進行系統(tǒng)性、全過程監(jiān)管。建議銀、證、保三家機構(gòu)建立協(xié)調(diào)和對話制度，定期、不定期地就監(jiān)管中的一些重大問題進行協(xié)調(diào)，研究對策，使資產(chǎn)證券化活動各環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，防范風(fēng)險于未然，避免重蹈美國次貸危機的覆轍。

注釋：

①固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業(yè)債券，絕大部分資產(chǎn)支持證券都屬固定收益證券。

②“利差賬戶”指將證券利息率低于資產(chǎn)收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔(dān)保。

③“優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)”指基于同一項基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行優(yōu)先級和多檔次級證券，每期按優(yōu)先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優(yōu)先級較低的證券為優(yōu)先級較高的證券提供擔(dān)保。

④“次級證券自留”指發(fā)行的某檔次級證券由發(fā)起人自己購買，為優(yōu)先級較高的證券提供擔(dān)保。

⑤“真實出售”指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認為不再與出售方有風(fēng)險和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。

⑥參見中國人民銀行金融市場司編《中國資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`》，中國金融出版社2006年版。

⑦參見中國社會科學(xué)院《中國金融發(fā)展報告（2005）》。

⑧我國《信托法》對是否允許多個發(fā)起人共同設(shè)立一個信托雖未做規(guī)定，但若多個發(fā)起人設(shè)立一個信托，會使交易十分復(fù)雜，例如不同發(fā)起人的信托即使同類資產(chǎn)的風(fēng)險特征不一樣，在一個信托中因資產(chǎn)組合會降低風(fēng)險，但因此而產(chǎn)生的收益該如何在多個發(fā)起人之間分配的問題就很難解決。

⑨PFI即Private Finance Initiative（私人融資激勵），指政府通過特許經(jīng)營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設(shè)和運營，常見模式有BOT、BOOT等。

參考文獻:

［1］何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2002.

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