我們應(yīng)該注意到最近受到次級債風(fēng)波影響而發(fā)生的這一輪國際短期資本移動出現(xiàn)了一些新的特征，即低息貨幣的日元一反常態(tài)，出現(xiàn)了連續(xù)增值的局面。這是否意味著套息交易活動的終焉，還是正在拉開新的一輪投機的序幕？如果對此新動向沒有足夠的認(rèn)識，那么，我們對近來短期資本移動的認(rèn)識就可能出現(xiàn)偏頗，對資本賬戶開放的戰(zhàn)略就可能忽視“尺度”和“時機”把握的重要性。

美國次級債風(fēng)波爆發(fā)以來，國際金融市場一直處于動蕩不安的狀態(tài)。股市、匯市和期市常常會因為一個已經(jīng)過時的“新聞”或一個并無直接相關(guān)的“事件”而出現(xiàn)劇烈的“共振”現(xiàn)象。這種忽高忽低的波動局面使得成熟市場的資產(chǎn)價格變化短時間內(nèi)也嚴(yán)重脫離了經(jīng)濟基本面的發(fā)展?fàn)顩r。事實上，對美國經(jīng)濟的繁榮，資本市場的健康發(fā)展起了非常決定性的作用。但如果一旦真的出現(xiàn)資本大量的流出美國市場，那么美國經(jīng)濟就很有可能會出現(xiàn)硬著陸。所以，為了擺脫目前國際金融市場這種動蕩的局面，美國政府不顧所可能產(chǎn)生的金融機構(gòu)的“道德風(fēng)險”問題，而不得不一再降息，去“救助”脆弱的信貸市場，以圖增強被卷入次級債風(fēng)波的金融機構(gòu)的流動性，從而盡快地恢復(fù)國際金融市場的信心?？墒牵捎诖渭墏L(fēng)波所造成的影響目前缺乏準(zhǔn)確的評價基礎(chǔ)，逐利型的國際短期資本移動還是“不領(lǐng)情面”，依然減持低息化和貶值中的美元資產(chǎn)，而重新去尋找新的能夠帶來“高收益”的“棲息地”。盡管如此，如果美國經(jīng)濟整體投資的環(huán)境開始日趨透明，而且依舊富有活力，那么，被嚴(yán)重低估的部分美國“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)還會被紛至沓來的逐利型短期資本所追捧，這就是近來所看到的國際金融市場上資產(chǎn)價格大起大落的重要原因。

當(dāng)然，中國目前經(jīng)濟開放的程度不斷在增大，通脹壓力使得利率和匯率變化的趨勢和方向變得十分明顯，資本市場中的流動性也較充裕，而且，經(jīng)濟基本面和其他國家相比依然保持繁榮向上的局面，所有這些條件都會增加逐利型的國際短期資本在中國“棲息”的魅力。從而，對宏觀調(diào)整政策的效果就有可能產(chǎn)生不利的影響。

本文就是揭示當(dāng)前國際短期資本移動的新特征，闡明當(dāng)前國際金融市場的跌宕為何能破壞美國政府一貫堅持的宏觀調(diào)控戰(zhàn)略（盯住通脹的利率政策）的原因，在此基礎(chǔ)上，提出中國應(yīng)該如何應(yīng)對當(dāng)前國際短期資本移動沖擊的政策建議。

“套息交易”的投機戰(zhàn)略為什么會對國際金融市場的效率構(gòu)成威脅？

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的最新調(diào)查表明，近來國際金融市場上運用“套息交易”戰(zhàn)略追逐利潤的投資機構(gòu)越來越多，規(guī)模也越來越大（圖1，圖2）。本來“套息交易”指的是投資者先以低息貨幣來融資（債務(wù)），然后將其迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楦呦⒇泿湃ネ顿Y相關(guān)的金融產(chǎn)品（資產(chǎn)）的資產(chǎn)運作戰(zhàn)略。顯然，由于資產(chǎn)負(fù)債的幣種不匹配，有時甚至期限也可能不匹配，必然會產(chǎn)生匯率風(fēng)險和利率（資產(chǎn)收益率）風(fēng)險。為了規(guī)避這樣的風(fēng)險，一般而言，投資者都會盡量縮短投資期限，爭先恐后去挖掘一瞬間的“無風(fēng)險”的收益機會。因為一旦這樣的機會存在，大家都會蜂擁而至，結(jié)果低息貨幣也會根據(jù)市場供需變化而升息和增值，而高息貨幣則降息或貶值以出清失衡的市場（這是一條經(jīng)典的國際金融理論的基礎(chǔ)知識）。但是，事實上，我們注意到不僅低息貨幣，高息貨幣也沒有這樣的跡象。反而，甚至在某一階段還出現(xiàn)低息貨幣不僅不升息反而更加貶值，而高息貨幣則更加升息或增值。那么，為什么當(dāng)今市場追逐無風(fēng)險利差的投機活動會失去價格糾偏的能力（我們常說導(dǎo)入投機機制是為了有利于價格發(fā)現(xiàn)，比如，理論上講，股指期貨的引進會有利于股市價格的合理形成）？另外，次級債風(fēng)波爆發(fā)后才發(fā)現(xiàn)套息交易的投機戰(zhàn)略被運用得十分普遍，而當(dāng)這一投機活動所伴隨的高風(fēng)險，被轉(zhuǎn)變?yōu)榇箢~虧損這樣殘酷的現(xiàn)實時，人們才知道有這么多的金融機構(gòu)和投資者被卷入其中。那么，為什么事前沒有得以發(fā)現(xiàn)？為什么人們對套息交易的風(fēng)險認(rèn)識不足？當(dāng)今套息交易這樣的投機行為是暫時的現(xiàn)象，還是一個持續(xù)的不穩(wěn)定因素？

事實上，由于套息交易活動的形態(tài)多種多樣，很多運作是在表外業(yè)務(wù)（金融衍生品投資）上進行的，因此，很難在事前去準(zhǔn)確地把握它的發(fā)展動態(tài)。所以，至今為止，人們對它的認(rèn)識還是不充分的。盡管如此，對套息交易投機戰(zhàn)略普遍被市場采用的原因，已形成了一些基本的共識，這對我們采取相應(yīng)的管理對策十分重要：

首先，流動性過剩所帶來的資產(chǎn)泡沫是吸引投資者“鋌而走險”、依賴“套息交易”戰(zhàn)略獲利的重要原因。只要資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，套息交易就會越來越活躍，隱藏的時間就會越來越長，結(jié)果，高息貨幣因為旺盛的需求而不斷增值，低息貨幣也因為爭先恐后的拋盤而不斷貶值；另一方面，利率卻受到政府宏觀調(diào)控的影響（美國曾經(jīng)連續(xù)升息以抵抗通脹而日本堅持零利率以克服通縮），并不會根據(jù)單一市場的供需關(guān)系變化而輕易調(diào)整。因此，投機機會的消失因為資產(chǎn)泡沫的存在而變得越來越慢。

其次，很多金融機構(gòu)由于主營業(yè)務(wù)受到競爭的擠壓，利潤出現(xiàn)低增長，所以，為了更好地調(diào)整自己的收益，就會選擇一些高風(fēng)險的投資品種（比如高收益的投資基金）放入自己的投資組合。于是，本來不會卷入這類高風(fēng)險的金融機構(gòu)，也因此在這次次級債風(fēng)波中蒙受了損失。很多個人也嫌自己的工資上調(diào)太慢，而將自己有限的積蓄同樣放入了一些高收益的基金帳戶。于是，也就間接地被卷入了逐利型的套息交易的投機活動中。

第三，資產(chǎn)證券化等金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，幫助和增強了職業(yè)投資者“規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險”的能力，結(jié)果套息交易的頭寸比沒有金融衍生產(chǎn)品的時代大大增加。這是因為這種投資專業(yè)化程度的強化，不僅約束了一般投資者和政府監(jiān)管部門，而且也制約了非金融衍生產(chǎn)品投資的專業(yè)化金融機構(gòu)對這類“套息交易”的專業(yè)投資機構(gòu)的監(jiān)管能力。所以，當(dāng)資產(chǎn)泡沫膨脹的時期，投機的高風(fēng)險就很容易被隱藏起來。

值得指出的是，目前全球的資產(chǎn)泡沫是世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的產(chǎn)物。這種失衡，不僅反映在實體經(jīng)濟中國際收支嚴(yán)重不平衡（比如，美國逆差、日本順差）和景氣循環(huán)階段不同（美國通脹壓力、日本通縮壓力）的問題上，而且也反映在虛擬經(jīng)濟中風(fēng)險和收益不匹配的投資活動上。其中，各國經(jīng)濟增長的模式和對專業(yè)化投資機構(gòu)的激勵機制不能形成有效、公平的健康發(fā)展體系，那么，“套息交易”就可能是在這種扭曲的環(huán)境中“最有效”的獲得高收益的戰(zhàn)略。于是，職業(yè)投機者必然會根據(jù)事前“多而不倒”的危機處理信念來吸引越來越多的大眾參與，從而事后就能夠成功地“綁架”政府，去迫使它出面“救市”，為本來該由自己承擔(dān)的高風(fēng)險而買單。如果政府“堅持立場，強硬不屈”，那么就會因為接踵而來的市場動蕩和大眾的損失而不得不付出更為沉重的代價?？傊?，“套息交易”活動的損失，最終還是不公平地迫使低收益的人群去分擔(dān)本來由高收益的人群應(yīng)該完全負(fù)擔(dān)的高風(fēng)險（比如不得不承受危機爆發(fā)后的高通脹或高稅收等）。

全球流動性過剩必然讓“套息交易”乘虛而入、進而發(fā)生“有效性沖突”

近幾年，由于金融創(chuàng)新活動在全球金融市場的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，這就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇，比如，從“宏觀”的貨幣政策的目標(biāo)來講，對抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從“微觀”的、次級住房按揭貸款市場的穩(wěn)定和繁榮來講，加息可能會破壞貸款機構(gòu)的風(fēng)險定價能力，很容易造成現(xiàn)貨和衍生市場的資金鏈斷裂的流動性風(fēng)險。

另外，“有效性沖突”問題還表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟政策對世界經(jīng)濟的溢出效應(yīng)上，那就是在本國內(nèi)看似“有效”的宏觀政策，也可能會造成全球金融市場資源配置的“無效”。 比如說在日本低息政策的時代，雖然有利于日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，可是，這一寬松的貨幣政策使得日元“套息交易”的融資活動成為目前全球市場投機行為的引擎（甚至達到無視風(fēng)險的濫用程度?。谑?，在金融創(chuàng)新活動日趨深入推進的今天，它完全有可能因為“傳染效應(yīng)”而造成市場更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險——全球匯市、股市、債市在“次級債風(fēng)波”面前表現(xiàn)得十分脆弱——“多位一體”的劇烈“共振”就是“套息交易”這一投機特征最慘烈的表現(xiàn)！比如，美股道指和美元兌日元走勢的酷似性，說明市場投資者原先“借”日元“炒”美股的戰(zhàn)略，由于次級債風(fēng)波，不得不調(diào)轉(zhuǎn)方向——拋空美股（或其他高收益資產(chǎn)），做多日元，償還套息融資的日元債務(wù)。于是，這就造成美股跌，日元漲的共振態(tài)勢！

但是，我們也不能輕視危機發(fā)生后市場對央行出現(xiàn)的博弈力量：即可能通過改變自己“套息交易”的頭寸來影響市場的“共振”方向，從而迫使央行不得不頻頻出手去被動地救助市場，而讓資產(chǎn)價格按照他們事先安排好的方向變化，從而它們可以獲得這種“時間套利”所帶來的巨額利潤，而央行的干預(yù)效果卻明顯下降，干預(yù)的次數(shù)也比以往大大增加。所以，流動性過剩助長了資產(chǎn)泡沫，金融創(chuàng)新掩蓋了“套息交易”的風(fēng)險而夸大了高收益的“穩(wěn)定性”，大眾委托機構(gòu)這種間接參與金融投資的熱情，又很容易綁架政府為事后的高風(fēng)險買單。

政策“組合拳”才是控制“套息交易”負(fù)面沖擊的有效戰(zhàn)略

因為套息交易所帶來資產(chǎn)和負(fù)債的幣種不匹配，以及宏觀環(huán)境不同所形成的、明顯的利差結(jié)構(gòu)，所以這類資金就很容易會因為有關(guān)利率和匯率的“信息”，而發(fā)生短期資本移動的波瀾。為此，本文根據(jù)中國的現(xiàn)狀，提出如下幾點政策建議，以防這種不安定的資本移動對經(jīng)濟發(fā)展的負(fù)面沖擊：

首先，宏觀調(diào)控政策要為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變贏得時間。由于流動性過剩所帶來的資產(chǎn)泡沫容易形成套息交易投機活動泛濫的溫床，所以，要加強資本管理，尤其通過有效的窗口指導(dǎo)來抑制貿(mào)易順差所引起的結(jié)構(gòu)性過剩的流動性進入脆弱的資本市場（對于套息交易的投機行為，升息不如數(shù)量調(diào)整）。當(dāng)然，關(guān)鍵還是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從根本上緩解對外經(jīng)濟失衡所帶來的流動性過剩問題。具體而言，就是要抓緊完善社會福利體系，消除貧富分化，由此創(chuàng)造出更多有利于可持續(xù)增長的有效需求。另一方面，強化教育投資，提高自主創(chuàng)新的能力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和其交易條件，由此改善勞動人口的實際工資水平，從而形成良好的供需平衡的國內(nèi)和國外市場。

第二，深化和發(fā)展國內(nèi)資本市場的建設(shè)。不僅要培養(yǎng)一大批專業(yè)化的隊伍，差異性的金融產(chǎn)品，有層次的證券市場，而且還要盡快建立一個完善的交易、監(jiān)管和風(fēng)險管理制度。如果過分的考量金融產(chǎn)品的安全性而忽視資源有效配置所帶來的效益，或者過分依賴政策的保護和調(diào)控，那么，政府的管理成本不僅變得越來越大，而且，更容易讓“套息交易”利用我們扭曲的定價機制和不斷開放的投資環(huán)境來獲得高額的投機利潤，而將高額風(fēng)險丟給了我們廣大不知情的投資者和監(jiān)管部門。97年東亞危機的教訓(xùn)就是最好的提示。當(dāng)然，不注意順序和時機，盲目放開所有的管制，也必然會重蹈俄羅斯經(jīng)濟改革后退十年的覆轍。一句話，資本市場建設(shè)要穩(wěn)步向前不能停滯不前。

第三，要密切注意國際資本移動的動向，建立有效的危機預(yù)警機制。尤其要重視金融人才的培養(yǎng)和引進。隨著技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)分工的細(xì)化，以及金融創(chuàng)新活動的風(fēng)起云涌，如果不懂得金融產(chǎn)品的特征，不知道各種投資組合的資產(chǎn)運作戰(zhàn)略，不領(lǐng)會收益和風(fēng)險的形成機制，那么，很可能在應(yīng)對國際資本移動的沖擊中，我們只得到了短時間有限的收益而卻不得不承擔(dān)事后完全不匹配的高額風(fēng)險。當(dāng)然，我們也不能夠談虎色變，對所有的投機機構(gòu)不分青紅皂白給予嚴(yán)厲的取締。相反，我們要學(xué)習(xí)新加坡的經(jīng)驗，尤其是近幾年由于政府的市場開放和監(jiān)管放松，吸引了很多國外業(yè)績優(yōu)良的對沖基金進入市場，從而幫助了那里的高新技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動。

最后，加強國內(nèi)金融機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管意識和危機處理能力。監(jiān)管部門不能僅滿足于為防范各種風(fēng)險而奔忙于條例的制定上，而且，更重要的是要讓條例融合在對投資者激勵機制的制度設(shè)計上，要讓所有合格的專業(yè)投資者都能自覺地保持高尚的職業(yè)倫理道德，及時向委托人披露投資項目的收益和風(fēng)險的信息。監(jiān)管部門也要提高專業(yè)的金融知識，把握好監(jiān)管投機行為的“度”，不要只拘泥投機對穩(wěn)定的負(fù)面影響，也要重視投機對資源配置效率提高的正面作用。不僅如此，所有的市場參與者都應(yīng)該形成良好的互動機制，共同分散和分擔(dān)事后的危機風(fēng)險。美國這樣的成熟市場雖然無法避免金融危機的沖擊，但是，他們最值得我們借鑒的地方就是事后危機的迅速化解和處理能力。