摘 要： 資產(chǎn)重組是在市場經(jīng)濟(jì)條件下進(jìn)行資源配置的重要手段之一，也是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)及進(jìn) 行產(chǎn)業(yè)調(diào)整、整合和升級的必要措施。在我國上市公司資產(chǎn)重組的實(shí)踐中，有相當(dāng)比例的企 業(yè)把資產(chǎn)重組當(dāng)作盈利管理的手段，通過虛假重組和關(guān)聯(lián)重組等，制造一次性利潤，粉飾財(cái) 務(wù)報(bào)表。這不僅直接損害了廣大投資者特別是中小投資者的利益，更為重要的是影響了我國 資本市場的資源配置效率。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)重組 資產(chǎn)重組真相 資產(chǎn)重組假相

中圖分類號：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)04-197-02

一、“真相”的特征

隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，重大資產(chǎn)重組交易被眾多企業(yè)視作改善經(jīng)營、扭轉(zhuǎn)虧損的重要方 式，予以積極推崇并付諸實(shí)施。通過對2000年以來的重大資產(chǎn)重組的梳理和盤點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn) 真實(shí)的資產(chǎn)重組呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1．財(cái)務(wù)性重組多于戰(zhàn)略性重組。 戰(zhàn)略性重組一般是指公司從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，為公司重組進(jìn)行周密的設(shè)計(jì)，并與新股東 的利益密切配合，主要以產(chǎn)業(yè)整合或行業(yè)轉(zhuǎn)型為目的。而財(cái)務(wù)性重組更注意公司的短期效益 ，主要以改善財(cái)務(wù)狀況為目的。但戰(zhàn)略性重組和財(cái)務(wù)性重組的劃分很難準(zhǔn)確界定，因?yàn)橹亟M 經(jīng)常是戰(zhàn)略性和財(cái)務(wù)性相伴發(fā)生，戰(zhàn)略性重組的同時(shí)也會(huì)考慮財(cái)務(wù)狀況的改善。此外，公司 在重組過程中有時(shí)也會(huì)同時(shí)要求短期效益和長期效益?；谝陨系姆治?，重組大致又可細(xì)分 為完全戰(zhàn)略性重組、戰(zhàn)略性為主財(cái)務(wù)性為輔重組、完全財(cái)務(wù)性重組以及財(cái)務(wù)性為主戰(zhàn)略性為 輔的重組。為了簡單起見，我們將以追求產(chǎn)業(yè)整合或行業(yè)轉(zhuǎn)型為主要出發(fā)點(diǎn)的重組定義為廣 義戰(zhàn)略性重組，即前兩類重組。我們將以追求財(cái)務(wù)狀況改良為主要出發(fā)點(diǎn)的重組定義為財(cái)務(wù) 性重組，即后兩類重組。

2.重大資產(chǎn)重組仍集中于自發(fā)性重組。 根據(jù)重組過程是否伴有控制權(quán)的變更，重大資產(chǎn)重組交易可劃分為自發(fā)型重組與被動(dòng)型重組 。自發(fā)型重組是指為了維護(hù)上市公司的窗口地位并保障融資功能，在不伴隨控制權(quán)變更的情 況下，控股股東自發(fā)地調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，提升盈利水平，使 其符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的需要。被動(dòng)型重組往往伴有控制權(quán)的變更，新入主的大股東出于 實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，對企業(yè)進(jìn)行重組并改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

3．關(guān)聯(lián)重組是資產(chǎn)重組的主流。根據(jù)與重組交易方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，將重大資產(chǎn)重組劃 分為關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組：關(guān)聯(lián) 重組是指上市公司與關(guān)聯(lián)方之間完成的重組，其交易性質(zhì)為關(guān)聯(lián)交易。非關(guān)聯(lián)重組是指上市 公司與重組參與對方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系情況下完成的交易。非關(guān)聯(lián)交易指公司或者附屬公司與 同本公司不存在直接或間接占有權(quán)益及利害關(guān)系的非關(guān)聯(lián)方間所進(jìn)行的交易。

通過對上市公司與重組方關(guān)聯(lián)關(guān)系的分析，我們發(fā)現(xiàn)：在統(tǒng)計(jì)的68家次發(fā)生了重大重組的上 市公司中，交易對象為上市公司第一大股東的有23家次，潛在第一大股東的有20家次，與其 它關(guān)聯(lián)方發(fā)生重組的有9家次，無關(guān)聯(lián)關(guān)系的16家次。由此可見，重大資產(chǎn)重組多為關(guān)聯(lián)方 之間的重組。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理角度講，企業(yè)亦可以看作是最終控制人旗下的公司，應(yīng)當(dāng)納入最終控制人總體 戰(zhàn)略規(guī)劃之中，因此，無論出于什么樣的具體目的，企業(yè)與其他關(guān)聯(lián)公司發(fā)生何種形式的資 產(chǎn) 轉(zhuǎn)移，都要服從和服務(wù)于最終控制人的總目標(biāo)。此外，企業(yè)重組多集中于財(cái)務(wù)性重組，而財(cái) 務(wù)性重組又一般多發(fā)生于關(guān)聯(lián)方之間。

4．關(guān)聯(lián)方重組主要采用資產(chǎn)置換模式。 在與第一大股東發(fā)生的重組，多數(shù)采用資產(chǎn)置換的重組模式。其交易動(dòng)機(jī)一般有兩種情形： 一是企業(yè)大股東為扭轉(zhuǎn)虧損局面或者保住其上市的資格，將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換給上市公司 。二是一些上市公司的第一大股東變更后，新入主大股東將原上市公司的主營業(yè)務(wù)完全剝離 并向其置入自身業(yè)務(wù)，這個(gè)交易過程對于重組方——新大股東而言，也是買殼上市的過程； 在與潛在第一大股東的交易中，因?yàn)橹亟M方為潛在的第一大股東，所以重組模式仍是以資產(chǎn) 置換為主。當(dāng)然通過受贈(zèng)資產(chǎn)、剝離負(fù)債而使上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化也不在少數(shù)。

5．近七成重組伴隨主營業(yè)務(wù)變更。 從提取的2004年以來發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的的65家公司樣本中，有41家公司發(fā)生主營業(yè)務(wù)變 更情形，占全部重大重組公司總數(shù)的63%；有24家公司發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更情形，占全部重大 重組公司總數(shù)的37%。由此可見，重大資產(chǎn)重組多會(huì)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)的變更。在與第一大股東 發(fā)生的重組中有17家公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，這些上市公司通過資產(chǎn)置換和資產(chǎn)購買的方 式實(shí)現(xiàn)了一次脫胎換骨的變化；在與潛在第一大股東的交易中，在統(tǒng)計(jì)的20家公司里17家主 營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，這說明無論重組方為第一大股東還是潛在第一大股東，其重組后多數(shù)是 通過改變主營業(yè)務(wù)，尋找新的盈利模式，擺脫上市公司原來的不利局面；在交易對象為其它 關(guān)聯(lián)方的交易中，在統(tǒng)計(jì)的9家公司里4家主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更；當(dāng)重組方與上市公司無關(guān)聯(lián) 關(guān)系時(shí)，其重組后主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化的也較少，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有3家。

6．重組當(dāng)年的業(yè)績明顯好于重組前。 通過統(tǒng)計(jì)分析我們發(fā)現(xiàn)在2004年進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的公司一般在2002年、2003年業(yè)績出現(xiàn)較 大 滑坡，部分公司在重組當(dāng)年及時(shí)調(diào)整主營業(yè)務(wù)。因此，在2004年這53家重大資產(chǎn)重組的公司 主 營業(yè)務(wù)相對于2003年來說有一個(gè)大幅度的提高，加權(quán)平均凈利潤也由負(fù)值變成了正值，加權(quán) 平均每股收益和凈資產(chǎn)收益率也都有明顯提高。

二、“假相”的特征

在我國的資本市場上，真正的和實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組也是存在的，確實(shí)有一些上市公司通過資 產(chǎn)重組而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，走上了持續(xù)的和健康的發(fā)展道路，但也必須指出，大多數(shù) 上市公司的資產(chǎn)重組都具有相當(dāng)多的“水分\"，并且具有極不規(guī)范的特征。就企業(yè)資產(chǎn)重組 的現(xiàn)實(shí)情況來看，“假相”的特征主要有：

1.以“圈錢\"為目的所進(jìn)行“報(bào)表重組\"。許多上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組運(yùn)作，都是為了提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而能夠在股票 市場上通過配股方式進(jìn)行再“圈錢\"。我們經(jīng)?？吹皆诿磕甑?1月30日前，都是上市公司的 資 產(chǎn)重組公告集中公布的時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，每年10月初到11月底，滬深兩市平均有120多家以上 的上市公司公布各種各樣的資產(chǎn)重組方案。有的上市公司與大股東進(jìn)行完全不等價(jià)的關(guān)聯(lián)交 易，大股東用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)；有的上市公司甚至在同一天買入和賣出同 一筆資產(chǎn)，從中獲得幾千萬元的巨額差價(jià)；有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司，在獲得配 股資金后再給母公司以更大的回報(bào)。這些出于“圈錢\"目的而進(jìn)行資產(chǎn)重組，地方政府在重 組 中處于主導(dǎo)地位，協(xié)議收購中具有濃厚的非市場化因素，關(guān)聯(lián)交易在重組中占有相當(dāng)高的比 重，是這種資產(chǎn)重組的突出弊端。

2.以保上市資格為目的進(jìn)行“資格重組\"。根據(jù)《公司法》第157條的規(guī)定，上市公司最近3年連續(xù)虧損，國務(wù)院證券監(jiān)管部門可以 暫停其股票上市資格。根據(jù)滬深證券交易所的有關(guān)規(guī)定，對連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損以及經(jīng)交 易所或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為財(cái)務(wù)狀況異常的公司，要進(jìn)行特別處理（即ST）。如果上市公司最 近三年連續(xù)虧損，則要暫停其上市資格并作PT處理。隨著近年來上市公司虧損企業(yè)的日益增 加，從而ST隊(duì)伍的逐步擴(kuò)大并且PT股票的出現(xiàn)，上市公司特別是ST公司為了避免成為PT公司 ， PT公司為了避免被摘牌而展開了日復(fù)一日的?！百Y格\"大戰(zhàn)，這就使得ST公司和PT公司日益 成 為資產(chǎn)重組的主要對象，并且在市場上逐步形成了ST板塊。根據(jù)原有的債務(wù)重組規(guī)則，上市 公 司的債務(wù)重組收益允許計(jì)入當(dāng)期損益，因而有不少上市公司都通過此舉來達(dá)到“摘帽\"或保 配股的目的。根據(jù)《中國證券報(bào)》提供的資料，2000年以后上市公司進(jìn)行的債務(wù)重 組中，絕大部分都是ST或PT成員。

3.以拉抬股價(jià)為目的進(jìn)行的“題材重組\"。 近年來，利用資產(chǎn)重組題材來拉抬股價(jià)，從而達(dá)到在二級市場上獲利的目的已成為我國股市中一種比較普遍的現(xiàn)象。有關(guān)人士跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，無論是資產(chǎn)重組公告發(fā)布前還是發(fā)布后 ，二級市場對公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓都存在著明顯的過度反應(yīng)，以至于有人甚至做出了這樣的評 價(jià)：在我國的股票市場上，最不規(guī)范的是重組行為，最大漲幅的是重組股票，最有魅力的是 重組題材，最名不符實(shí)的是重組資源。這種以拉抬股價(jià)為目的的資產(chǎn)重組，一般都具有三個(gè) 方面的特點(diǎn)： (1)重組題材往往具有“爆炸\"性。無論重組前的上市公司屬于多么傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，只要一進(jìn)行 重組，就立刻能進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，科技、科教、科創(chuàng)等各種名目立刻冠上公司名稱，市場題材 也就由此而生。 (2)重組能使不良資產(chǎn)大部或全部換成優(yōu)良資產(chǎn)，公司業(yè)績也能在短期內(nèi)大幅抬升，并往往 伴隨有高比例的送配題材。 (3)重組往往采取“暗箱\"操作方式，上市公司的資產(chǎn)重組信息既不規(guī)范，也不透明。

4.以上市公司提供“回報(bào)\"為目的進(jìn)行的“信用重組\"。利用上市公司的“擔(dān)保\"或“回報(bào)\"來達(dá)到重組目的，是近年來上市公司資產(chǎn)重組中出現(xiàn) 的 引人注目的現(xiàn)象。東北某ST公司在2004年被資產(chǎn)重組后，一舉摘掉了ST帽子，2006年8月實(shí) 現(xiàn)了增發(fā)股票并籌集了大量資金，在增發(fā)完成后，上市公司立刻斥資2．3億元收購了大股東 的一家控股公司，使大股東得到了較為滿意的“回報(bào)\"。

上述四種資產(chǎn)重組行為，其實(shí)質(zhì)是虛假重組運(yùn)作。這些虛假重組行為之所以能得以實(shí)現(xiàn)，有 著深刻的體制根源和社會(huì)根源。概括起來說，培植虛假重組的“土壤\"主要有三個(gè)方面：

第一方面，進(jìn)行虛假重組有動(dòng)力。對于重組方來說，在一級市場上花的錢，要在二級市場上 拿回來，投在虧損企業(yè)里的錢，要在企業(yè)配股或增發(fā)以后拿回來；對于被重組方來說，配合 重組方進(jìn)行重組，不但可以保住企業(yè)的上市資格和地位，而且其管理者還可以通過跟莊來在 市場上獲取差價(jià)，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化要求；對于上市公司所在地的政府來說，支持資 產(chǎn)重組不但可以通過保“殼資源\"來保全自己的面子，而且還可以避免上市公司破產(chǎn)，如果 公司業(yè)績得以提高，還可以增加稅收從而一舉多得。

第二方面，進(jìn)行虛假重組有條件。從市場的角度來說，資產(chǎn)重組已經(jīng)成為市場廣泛認(rèn)同的最 具爆發(fā)力的題材，一旦重組得以進(jìn)行，其市場上的價(jià)格空間就會(huì)被迅速打開，因而可以順利 完成拉高出貨的目的；從政策的角度來看，地方政府對資產(chǎn)重組的扶植力度一般都比較大， 在稅收政策、土地價(jià)格、業(yè)務(wù)特許、債務(wù)本息減免甚至股權(quán)無償劃撥方面都有著比較大的選 擇空間，從而能夠促成資產(chǎn)重組。

第三方面，進(jìn)行虛假重組有途徑。在這方面，不但可以進(jìn)行虛虛實(shí)實(shí)的資產(chǎn)置換，而且還可 以通過不等價(jià)交換、無償劃撥或沖銷債務(wù)甚至進(jìn)行資產(chǎn)評估等來達(dá)到重組的目的。再加上上 市公司資產(chǎn)重組的信息披露制度存在著諸多的可以鉆的“空子\"，就使得各種各樣的虛假重 組都能夠堂而皇之地進(jìn)行，并得以完成。

三、研究結(jié)論

隨著打擊虛假重組和鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性重組的措施出臺，企業(yè)在選擇重組領(lǐng)域時(shí)將趨于理性。它們 會(huì)更多地從企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)選擇介入的新領(lǐng)域，行業(yè)整合、戰(zhàn)略性并購重組將在未 來的企業(yè)重組中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，使重組運(yùn)作后的企業(yè)成為在相關(guān)行業(yè)里具有實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大的龍 頭企業(yè)。

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（作者簡介：馬金輝，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，江蘇硅湖職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師）

(責(zé)編：若佳)