摘要：中國(guó)股市存在著同股不同權(quán)、同股不同利的“股權(quán)分置”問(wèn)題，導(dǎo)致上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下。截止2007年1月4日，滬深市已經(jīng)有1137家上市公司完成股權(quán)分置改革，文章選取2005年底前完成股改的328家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果卻表明樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有在股改后有顯著提高。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 上市公司業(yè)績(jī) 實(shí)證分析 對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-4914(2008)04-091-02

一、研究背景

1.股權(quán)分置的歷史背景及其危害。在我國(guó)初期的股份制改造或試點(diǎn)過(guò)程中出現(xiàn)了兩種傾向：一是優(yōu)先讓集體所有制企業(yè)試點(diǎn)改制；二是保證國(guó)有股份占絕對(duì)控股地位，且不允許其流通轉(zhuǎn)讓。1992年中國(guó)人民銀行總行、國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》規(guī)定：根據(jù)投資主體的不同，股權(quán)設(shè)置規(guī)定為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股四種形式。1994年頒發(fā)的《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有股權(quán)管理的實(shí)施意見(jiàn)》在很大程度上限制了國(guó)有股、法人股股份的上市流通，形成了“中國(guó)特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣的制度安排成為我國(guó)證券市場(chǎng)上許多痼疾的根源。股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東內(nèi)在的利益分歧。上市公司普遍存在融資饑渴、分紅比例過(guò)低以及控股股東占用上市公司資金等問(wèn)題，均與股權(quán)分置格局下公司治理基礎(chǔ)缺失相關(guān)聯(lián)。再次，股權(quán)分置問(wèn)題更直接影響了國(guó)資改革的推進(jìn)，增加了國(guó)有資產(chǎn)順暢流轉(zhuǎn)和保值增值的難度。國(guó)有股份不能進(jìn)入流通使得國(guó)有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，而只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)進(jìn)行保值增值管理，無(wú)法形成對(duì)企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵(lì)機(jī)制，客觀上扭曲了企業(yè)的融資和分配政策的選擇，由此產(chǎn)生的利益沖突必然影響社會(huì)公眾股東的持股信心，制約資源配置效率。因此，解決股權(quán)分置這一遺留問(wèn)題必須被提到中國(guó)資本市場(chǎng)改革的日程上來(lái)，并積極、穩(wěn)妥地進(jìn)行。

2.股權(quán)分置改革的進(jìn)程。從1998年下半年到1999年上半年，為了解決國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的資金需求，完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在著很大差距，實(shí)施方案很快被停止。2001年6月，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，是該股權(quán)分置改革思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想于當(dāng)年10月暫停實(shí)施。2004年1月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”。為了進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，落實(shí)“國(guó)九條”，解決股權(quán)分置問(wèn)題被正式提上日程。2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。2005年5月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)上市公司股東的改革意向和保薦機(jī)構(gòu)的推薦，協(xié)商確定金牛能源、三一重工、紫江企業(yè)和清華同方為首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司，股權(quán)分置改革試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。自推出首批股改試點(diǎn)公司以后，管理層明顯加快了配套制度的建設(shè)步伐。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于股權(quán)分置試點(diǎn)改革有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》；上交所公告試點(diǎn)公司股票復(fù)牌首日不做除權(quán)處理，交易價(jià)格不設(shè)漲、跌幅限制；中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》和《關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問(wèn)題的通知》；國(guó)資委下發(fā)《國(guó)資委關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》；證監(jiān)會(huì)宣布第二批42家試點(diǎn)公司名單。2005年9月，《上市公司股改管理辦法》和《上市公司股改操作指引》正式發(fā)布，至此，股權(quán)分置改革全面鋪開。截止2007年1月4日，滬深市已經(jīng)有1137家上市公司完成股權(quán)分置改革，占上市公司總數(shù)87.60%；其市值已經(jīng)達(dá)到14973.39億元人民幣，占市場(chǎng)總市值的89.56%。相關(guān)股東已經(jīng)通過(guò)股改方案但還未實(shí)施的有31家，其市值為391.32億元人民幣，分別占上市公司總數(shù)的2.39%、占市場(chǎng)總市值的2.34%。

二、關(guān)于股權(quán)分置改革的研究

研究股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響，實(shí)際上是研究股改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的問(wèn)題。國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效影響的研究起步較早，已經(jīng)有近百年的歷史，而我國(guó)則只是近10年來(lái)才興起。但是目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率方面的研究都還沒(méi)有取得一致的結(jié)論。股權(quán)分置改革是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的事件，國(guó)外沒(méi)有類似的事件，所以國(guó)外關(guān)于這方面的研究基本上沒(méi)有。對(duì)于股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效的實(shí)證方面的研究比較少。閻獻(xiàn)平(2006)提出股權(quán)分置改革方案著重體現(xiàn)了尊重中小投資者的精神。張繼袖、陸宇建(2006)以深市中小盤為樣本，采用事件研究和回歸分析相結(jié)合的方法，檢驗(yàn)了股權(quán)分置改革的市場(chǎng)反應(yīng)。指出只有非流通股東具有誠(chéng)意來(lái)設(shè)計(jì)對(duì)價(jià)方案，流通股東積極參與，才能達(dá)到共贏。孫輝(2006)研究指出股權(quán)分置不利于公司治理結(jié)構(gòu)的形成和治理效率的發(fā)揮。另外國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)分置改革與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析研究不多，而且選取樣本數(shù)量太少(主要選取最初的試點(diǎn)公司作為樣本)，有很大的局限性。我國(guó)目前正在開展的股權(quán)分置改革，目的是從基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐漸提高上市公司治理效率。

三、樣本的選取、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)，在樣本的選取中，遵循了以下的原則：為了便于對(duì)比分析，我們?cè)瓌t上選擇在2005年12月底以前完成了股權(quán)分置改革的公司；剔除ST類上市公司，這些公司要么處于財(cái)務(wù)異常狀態(tài)，它們將極大地影響研究結(jié)論的可靠性和一致性；剔除了一些業(yè)績(jī)異常的公司。剔除研究窗口中有股改以外的其它重大信息公布的樣本，其它重大信息包括：業(yè)績(jī)公告或預(yù)告、利潤(rùn)分配方案、重大資產(chǎn)及股權(quán)收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓、重大投資、第一大股東變更、公司更名、重大對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)、重大非經(jīng)常性損益、重大訴訟以及大股東對(duì)上市公司資金的占用和歸還等?；谶@些原則，本文得到了328家上市公司作為最終的研究樣本。

2.分析方法。為了研究股權(quán)分置改革對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，本文選擇了在2005年底完成了改革的公司，以這些公司2006年的年末業(yè)績(jī)與2005年的年末業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，業(yè)績(jī)變量選擇了扣除非正常性損益后的凈資產(chǎn)收益率，即對(duì)扣除非正常性損益后的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行股改前后的配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

四、股權(quán)分置改革與上市公司業(yè)績(jī)的實(shí)證分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。從選取的328家上市公司來(lái)看，2006年平均凈資產(chǎn)收益率為7%，比2005年減少0.5%。其中，深圳市場(chǎng)樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率2006年比2005年減少1.09%，143家公司中同比增長(zhǎng)的有76家，而同比減少的有67家，增幅最大的是寶新能源，凈資產(chǎn)收益率從2005年17.36%增至2006年41.14%，湖北邁亞從2.16%跌至-51.8%，跌幅最大。上海市場(chǎng)185家樣本中有92家公司業(yè)績(jī)有了改善，93家公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡；其中2006年平均凈資產(chǎn)收益率為7.015%，2005年為6.97%，下降0.045%。益佰制藥凈資產(chǎn)收益率從2005年的12.84%跌至2006年的-30.67%，跌幅最大。廈新電子則從由-113.53%上升至0.84%，增幅最大。從上市公司的業(yè)績(jī)對(duì)比來(lái)看，上海比深圳的公司表現(xiàn)稍好。

2.實(shí)證分析結(jié)果。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，分別對(duì)上海185家上市公司和深圳143家上市公司在完成改革前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

在對(duì)樣本進(jìn)行分市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，上海市場(chǎng)樣本的平均凈資產(chǎn)收益率的差值為-0.05，t值為-0.292，P值為0.9533，在5%的顯著性水平下仍然拒絕原假設(shè)；深圳市場(chǎng)樣本的平均凈資產(chǎn)收益率的差值為-1.096，t值為-1.41，P值為0.9193，在10%的顯著性水平下同樣拒絕了原假設(shè)。

五、實(shí)證結(jié)果的理論分析及對(duì)策建議

當(dāng)代西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在企業(yè)業(yè)績(jī)層面上，國(guó)家所有權(quán)即政府產(chǎn)權(quán)是無(wú)效的。目前對(duì)不同所有制下企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究文獻(xiàn)表明，在總體上國(guó)有企業(yè)比私有企業(yè)績(jī)效低下。政府產(chǎn)權(quán)無(wú)效的觀點(diǎn)主要有三大理論基礎(chǔ)：代理人理論、政府多元目標(biāo)論和政治家及官員的政治行為。首先，相對(duì)于私有制企業(yè)，國(guó)家所有的企業(yè)存在復(fù)雜的委托——代理關(guān)系。代理成本降低了企業(yè)績(jī)效。其次，私人所有者追求其經(jīng)濟(jì)利益最大化，從而要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。然而政府的效應(yīng)目標(biāo)函數(shù)應(yīng)該是社會(huì)利益的最大化。在希望獲得較高股利回報(bào)的同時(shí)，政府會(huì)要求其控制下的企業(yè)重視職工福利，弘揚(yáng)意識(shí)形態(tài)，承擔(dān)社會(huì)義務(wù)，從而使得企業(yè)行為偏離了利潤(rùn)最大化的軌道。再次，政府的裙帶關(guān)系和腐敗行為難以避免，部分有問(wèn)題的官員，可能會(huì)將其控制下的企業(yè)財(cái)富轉(zhuǎn)移給其支持者。政治干預(yù)減損企業(yè)財(cái)富，是一只攫取之手。

政府持股是中國(guó)股票市場(chǎng)的主要特征之一。部分政府官員能夠借助國(guó)有產(chǎn)權(quán)，對(duì)企業(yè)運(yùn)作進(jìn)行政治干預(yù)，從而導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值損失。但是，同時(shí)中國(guó)的政府股東也可以在一定程度上起到監(jiān)督約束經(jīng)理行為的作用，這優(yōu)于東歐和獨(dú)聯(lián)體國(guó)家休克療法之后的公司治理空洞。而且，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，我國(guó)政府對(duì)其所持有的企業(yè)會(huì)實(shí)行更多的政策傾斜和特殊的優(yōu)惠待遇，從而增加企業(yè)的價(jià)值。如果持股不大不小，那么政府雖可以進(jìn)行有力的政治干預(yù)，但是卻不愿意實(shí)施政策性的支持和給予公司治理的投入，同時(shí)還妨礙了其他非國(guó)有股東的治理努力?？赡茉诖饲闆r下企業(yè)的價(jià)值是最小的，而如果政府持股比例足夠大的情況下則可以提升企業(yè)價(jià)值。因此，股權(quán)分置改革并不一定能提高企業(yè)業(yè)績(jī)。

盡管本文在研究樣本、方法等方面都存在局限性，并不能因?yàn)閷?shí)證分析結(jié)果否定股權(quán)分置改革的正確性。但是有一點(diǎn)我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到：要辯證看待國(guó)有產(chǎn)權(quán)的作用。未上市的國(guó)有企業(yè)虧損嚴(yán)重是不爭(zhēng)的事實(shí)，但是這并不意味著國(guó)有產(chǎn)權(quán)就一定徹底無(wú)效和上市公司就應(yīng)該減持國(guó)有股。國(guó)有控股企業(yè)中的確存在委托——代理問(wèn)題，但是在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司中，代理成本也是嚴(yán)重的。近年來(lái)，美國(guó)的公司治理丑聞?wù)f明了私人產(chǎn)權(quán)并非盡善盡美。政府作為所有人，對(duì)企業(yè)既有積極的一面，也有消極的一面；既有援助之手，也有攫取之手。

參考文獻(xiàn)：

1.閻獻(xiàn)平.股權(quán)分置改革與保護(hù)中小投資者利益.理論探索，2006(1)

2.張繼袖，陸宇建.股權(quán)分置改革的市場(chǎng)反應(yīng)研究——以中小企業(yè)板為視角.南京師大學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006(7)

3.孫輝.股權(quán)分置改革與上市公司治理探析.中北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006(4)

(作者單位：上海師范大學(xué)，華東師范大學(xué)上海200234)

(責(zé)編：呂尚)