摘要：文章從信號傳遞角度解釋了參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在風(fēng)險資本合同中的作用。認(rèn)為風(fēng)險資本退出時，風(fēng)險資本家可用參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換期權(quán)來傳遞風(fēng)險企業(yè)價值信息。用信號博弈模型研究表明存在分離均衡使風(fēng)險企業(yè)處于高價值狀態(tài)時，風(fēng)險資本家將參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股、通過IPO退出；風(fēng)險企業(yè)處于低價值狀態(tài)時，風(fēng)險資本家所持參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不會轉(zhuǎn)換、通過出售退出。參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的信號傳遞功能有助于減輕風(fēng)險資本市場中的逆向選擇問題。

關(guān)鍵詞：參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 風(fēng)險資本退出 信息不對稱

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1004-4914(2008)04-084-03

一、引言

在風(fēng)險投資不同階段，信息不對稱情況有所不同。風(fēng)險企業(yè)初創(chuàng)期，主要信息不對稱來源于風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的信息不對稱。在投資簽約前風(fēng)險企業(yè)家對自己的能力、項目價值、新產(chǎn)品的功能等方面，比風(fēng)險資本家了解更清楚，因而信息是不完全的。對風(fēng)險資本家而言，知道自己的類型與專業(yè)顧問能力，而風(fēng)險企業(yè)家不完全知道。在現(xiàn)存文獻(xiàn)對風(fēng)險投資信息不對稱問題的研究多集中在該類不對稱信息。本文所研究的信息不對稱問題來源于風(fēng)險企業(yè)成熟期階段。風(fēng)險企業(yè)處于成熟期時，風(fēng)險資本尋求退出，從而有可能形成新投資者與原風(fēng)險資本家間的信息不對稱。本文研究認(rèn)為風(fēng)險資本退出時，風(fēng)險資本家可用參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換期權(quán)來傳遞風(fēng)險企業(yè)價值信息。

國外實證研究表明，風(fēng)險投資中最廣泛使用的金融工具是可轉(zhuǎn)換證券，可轉(zhuǎn)換證券普遍采用的類型是參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。Kaplan和Strmberg（2003）的實證研究表明可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股中38.1%是參與型的。所謂參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指允許優(yōu)先股持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股，并且除享受既定比率的利息外，還可以跟普通股共同參與利潤分配。參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換前具有債權(quán)與股權(quán)的雙重特性，在IPO轉(zhuǎn)換后意味著放棄了債權(quán)。風(fēng)險資本家只有在確定有很高的退出價值時，才會放棄可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股所賦予的現(xiàn)金流分配的優(yōu)先權(quán)。

本文在SridharArcot（2005）信號博弈模型的基礎(chǔ)上改進(jìn)了參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換前后的收益表達(dá)，使之更符合現(xiàn)實的合同約定。研究結(jié)果表明存在分離均衡使風(fēng)險企業(yè)處于高價值狀態(tài)時，風(fēng)險投資家將參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股、通過IPO退出；風(fēng)險企業(yè)處于低價值狀態(tài)時，風(fēng)險投資家所持優(yōu)先股不會轉(zhuǎn)換、通過出售方式退出。參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的信號傳遞功能有助于減輕風(fēng)險資本市場中的逆向選擇問題。

二、基本模型

風(fēng)險投資合同約定風(fēng)險資本家持參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，其固定收益為d，并有比例為e的剩余現(xiàn)金流權(quán)。由于控制權(quán)分配已有很多的文獻(xiàn)進(jìn)行過研究，本文不再對此進(jìn)行討論，假定風(fēng)險資本家擁有風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)，決定風(fēng)險企業(yè)的退出方式。有兩種退出方式可供風(fēng)險資本家選擇：（1）將所持股份出售給其他風(fēng)險資本家或其他投資者（以下簡稱為TS）。（2）在IPO市場上出售自己的股份（以下簡稱為IPO）。

風(fēng)險資本家所持參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在不同退出方式下與轉(zhuǎn)換情況下，收益如下：不轉(zhuǎn)換成普通股，通過TS退出時，風(fēng)險資本家收益為F(p)=min［p，e(p-d)+d］，p為TS退出時風(fēng)險企業(yè)價值；轉(zhuǎn)換后，通過IPO退出時，風(fēng)險資本家收益為Ф(π)=eπ，π為IPO時風(fēng)險企業(yè)價值。在本文中假設(shè)p=π。風(fēng)險資本家在通過TS退出時也有將參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利，但是由于d+e(π-d)＞eπ，因而在TS時永不會轉(zhuǎn)換成普通股。風(fēng)險資本家通過IPO退出時，若股市反映良好，還可獲得為Z的聲譽價值，高價值企業(yè)在股市上反映良好。

項目時間序列如下：

T=0，風(fēng)險資本家和企業(yè)家簽定合同。

T=1，風(fēng)險企業(yè)成熟期階段，風(fēng)險資本家和企業(yè)家觀察到企業(yè)價值，并在T=2需進(jìn)一步投資I，由于企業(yè)家受財富約束無法投入I，而風(fēng)險資本家想從風(fēng)險企業(yè)中退出不愿意繼續(xù)投資I。風(fēng)險資本家須決定是通過TS方式，尋求新的風(fēng)險資本家或私人投資者，還是通過IPO，在公開資本市場上募集資金I。

T=2，在此時決定是否將參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。若為TS方案時，則不轉(zhuǎn)換，尋找新的投資者，獲得新投資I，同時風(fēng)險資本家將所持股份轉(zhuǎn)讓給新投資者；若為IPO融資方案，轉(zhuǎn)換成普通股，進(jìn)行IPO，獲得新投資I。

T=3，風(fēng)險資本家實現(xiàn)風(fēng)險資本退出。在IPO方案下，風(fēng)險資本家在公開市場上出售自己的股份。

模型假定，在T=2時，新投資者與原風(fēng)險資本家對企業(yè)價值信息不對稱。原投資者通過執(zhí)行參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換期權(quán)向新投資者傳遞企業(yè)價值信息。T=3時，在IPO方案下，公開市場上的投資者難以獲得企業(yè)的真實價值信息，假設(shè)以概率r知道企業(yè)的真實價值。

假設(shè)企業(yè)在T=1時，有兩種狀態(tài)。（1）運行良好，處于高價值狀態(tài)，此時企業(yè)價值為VH，概率為P。（2）運行較差，處于低價值狀態(tài)，此時企業(yè)價值為VL，概率為1-P。

如果沒有信息不對稱，在融資時，新投資者所占的股份為：