美國力圖挽回頹勢：先有總統(tǒng)布什承諾協(xié)助解決逾期的按揭，然后是聯(lián)儲局主席伯南克加入戰(zhàn)團(tuán)承諾會“采取必要的行動”——這些言論在一定程度上消除了市場對拖欠按揭可能進(jìn)一步拖慢消費(fèi)的憂慮，但這并不能阻擋未來季度消費(fèi)減慢的勢頭。

美國經(jīng)濟(jì)的大問號

我們知道，大部分美國消費(fèi)者依賴資產(chǎn)價格(即房屋及股票)增長來累積財富，現(xiàn)時房屋市場放緩及流動資金緊絀，相信會令美國的消費(fèi)逐漸疲弱，美國經(jīng)濟(jì)更可能會出現(xiàn)局部疲弱。然而，目前尚未有證據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)正步向衰退。此外，我們相信全球經(jīng)濟(jì)會成功與美國脫鉤，可使美國惠及出口增長，避免全面衰退。

另外，美國經(jīng)濟(jì)衰退未必會導(dǎo)致全球衰退。20世紀(jì)70年代以來，美國經(jīng)歷五次全面衰退，大部分嚴(yán)重拖累全球經(jīng)濟(jì)的衰退，都由石油危機(jī)和科技泡沫等全球事件引致，而并非只屬于美國的問題。例如1991年美國經(jīng)濟(jì)衰退對歐洲的影響不大，新興市場更加快增長。此外，實證研究也顯示，一個國家的商業(yè)周期，一般受全球事件或個別國家的問題帶動，而極少由另一國家引起。顯然，全球經(jīng)濟(jì)會成功與美國脫鉤——縱使美國可能出現(xiàn)局部疲弱，但殃及其他國家的機(jī)會不大，特別是亞洲地區(qū)。

另外，值得留意的是，雖然銀行賬目中的抵押債務(wù)證券項目略微好轉(zhuǎn)，但于撰文時，三個月隔夜息差仍達(dá)到0.3％的偏高水平。此外，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)目前為市場最活躍的部分，受美國按揭問題的牽連也最廣，因此贖回數(shù)字仍然高企。投資者開始分辨優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)的資產(chǎn)。部分分析員認(rèn)為資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)投資者會繼續(xù)避免涉足匯集貸款的投資產(chǎn)品，即抵押債務(wù)證券，同時也會避免并無銀行提供最終擔(dān)保的投資工具。雖然部分質(zhì)素較佳的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)仍獲得投資者青睞，但其他質(zhì)素稍遜的票據(jù)卻只能從隔夜市場籌集資金。由于票據(jù)每日續(xù)期，流動性較高，投資者較愿意借出資金。不過，每日進(jìn)行融資其實非常危險，一旦出現(xiàn)另一場信貸市場風(fēng)暴，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)便未必能進(jìn)行融資，或必須支付高昂成本，極有可能逼得銀行出售抵押品，最終令全球市場再度出現(xiàn)恐慌。

資金大遷徙

不少投資者相信美國經(jīng)濟(jì)疲弱可能會打擊能源商品價格，期貨價格低于目前現(xiàn)貨價也反映市場預(yù)期油價于短期內(nèi)下跌，更使得能源股失去動力。但讀者可以從另一個角度認(rèn)識，石油輸出國以產(chǎn)量操控價格、非石油輸出國的產(chǎn)量增長也強(qiáng)差人意，同時我國及亞洲的需求增長持續(xù)強(qiáng)勁，加上地理政治的不明朗因素，極有可能在美國經(jīng)濟(jì)明顯疲弱的情況下，持續(xù)推高原油價格。

根據(jù)高盛的一份研究報告，要壓抑石油市場的升勢，非石油輸出國的原油每日產(chǎn)量要最少增加140萬桶。但預(yù)計非石油輸出國在2008年的原油供應(yīng)增長僅為每日70萬桶，即使增加供應(yīng)，對油價的影響亦十分輕微。再者，如果撇除俄羅斯，數(shù)據(jù)顯示非石油輸出國于過去十年的供應(yīng)增長幾乎為零，令油價有機(jī)會在中度經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下仍獲得支持。事實上，除非全球經(jīng)濟(jì)衰退，或出現(xiàn)如科技泡沫爆破等因素令經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重低迷，否則油價不會明顯下跌。以2001年及2002年為例，科技泡沫爆破后，全球石油需求增長接近零，都是油價較弱的時期。

就需求而言，中國及其他新興市場等凈入口國家的需求增長強(qiáng)勁，成為全球石油需求的主要動力來源。如果能維持穩(wěn)健的長期全球本地生產(chǎn)總值增長，筆者相信全球會起碼要求原油供應(yīng)增長能配合石油需求增長。如因地理政治混亂、惡劣天氣或投資不足等原因令供應(yīng)增長未如理想，油價可能會進(jìn)一步提升。雖然有人指其他能源可取代化石燃料，但目前其他能源方案的質(zhì)素參差，相對于傳統(tǒng)燃料的經(jīng)濟(jì)競爭力偏低，可能需要十至二十年才可全面生產(chǎn)，以迎合對傳統(tǒng)源油供應(yīng)的需求。

鑒于能源的基本因素理想，能源股將受惠于目前的升勢。業(yè)界的財政穩(wěn)健，意味著會有額外現(xiàn)金回饋股東。即使目前信貸市場不景氣，但筆者預(yù)計并購活動將接二連三，垂直整合尤其活躍，亦可推動市場氣氛。此外，能源股的每股盈利將進(jìn)入另一個正數(shù)調(diào)整周期，使能源股在全球股份停滯不前的情況下，仍能逆市向上。