央行緊縮性調(diào)控打出“組合拳”，存貸款利率、存款準備金率、匯率浮動空間三率齊動。這是2006年以來，中國人民銀行頻頻進行各種形式的貨幣政策操作的繼續(xù)，也是今年在連續(xù)4次上調(diào)存款準備金率、一次上調(diào)利率后，再次上調(diào)存款準備金率和金融機構(gòu)存貸款利率，也是首次同時宣布上調(diào)存款準備金率和加息。

縱觀去年以來我國中央銀行貨幣政策操作的實踐，我們發(fā)現(xiàn)，與以往比較，其操作日臻成熟，調(diào)控藝術(shù)不斷提高。展望未來，我們應該認真研究和把握新形勢下，貨幣政策操作的新思路、新特征。

貨幣調(diào)整新特征

決策前瞻化。從宏觀調(diào)控與調(diào)控目標的關(guān)系看，貨幣政策操作可以有事后調(diào)控，事中調(diào)控和事前調(diào)控3種調(diào)控方式。

事后調(diào)控是發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟運行已經(jīng)出現(xiàn)問題，通過貨幣政策的反向操作進行調(diào)控。比如，已經(jīng)出現(xiàn)了通貨膨脹現(xiàn)象，推出加息等緊縮政策以治理通脹，這種情況在初期中央銀行往往沒有預見和認識到問題的嚴重性，而當問題已經(jīng)危及經(jīng)濟健康運行時，方才匆忙應對，這時調(diào)控的難度和代價都很大；事中控制是能夠及時發(fā)現(xiàn)正在并繼續(xù)對經(jīng)濟運行產(chǎn)生危害的問題，適時推出治理方案，力爭控制問題進一步惡化，顯而易見，其操作難度和成本要比事后調(diào)控低，效果也更好；事前調(diào)控是在問題尚未顯現(xiàn)時，貨幣當局就時刻注意捕捉經(jīng)濟運行中的異常跡象，及時把脈經(jīng)濟運行的健康狀況，隨時進行預防性的貨幣政策操作。比如，物價指標有所抬頭，但尚處于低位，就及時加息，防患于未然。

與前兩種調(diào)控方式比較，事前調(diào)控科學性強、有效性高、負面效應低，但是，要求中央銀行要有較為成熟高超的調(diào)控藝術(shù)，較強的預見性和很高的工作效率，是最為理想的一種調(diào)控方式，人民銀行近期的調(diào)控實踐頗有些事前調(diào)控的味道。在具體操作時，要首先判斷當前處于“事前”、“事中”還是“事后”，然后在選擇相應的調(diào)控方式，切忌生搬硬套貽誤戰(zhàn)機。

力度“微劑”化。在運用貨幣政策工具進行操作的時候，需要適度把握力度大小，過小起不到應有的調(diào)控作用，過大則會引起經(jīng)濟運行的較大波動，擴大負面效應，如同大夫給病人下藥方，要對癥下藥劑量適當，“非重癥忌大方”。

我國央行在追求事前調(diào)控的過程中，以多次微調(diào)的方式，力圖實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，避免了過度波動，由于存款準備金率的調(diào)整具有乘數(shù)效應，傳統(tǒng)上往往把其稱為最為猛烈的貨幣政策工具，但是，我國中央銀行為降低其沖擊力，“老方新用”，在操作中以微小的上調(diào)幅度（每次上調(diào)0.5%），力求增加調(diào)控的平穩(wěn)性，以短期內(nèi)多次調(diào)整來提高其有效性，基本實現(xiàn)了控制和對沖商業(yè)銀行系統(tǒng)流動性過剩的目標，同時保持了經(jīng)濟平穩(wěn)的增長，避免了大的起伏。美國聯(lián)邦儲備委員會，自2004年6月起至2006年6月連續(xù)17次以0.25%的微小等幅上調(diào)利率，成功地預防了經(jīng)濟過熱的出現(xiàn)，成為經(jīng)濟經(jīng)過長期的持續(xù)增長后，成功預防過熱出現(xiàn)的典范?？梢灶A見這種小幅多次微調(diào)方式，通過其示范效應必將對世界各國貨幣當局的貨幣政策操作帶來新的變化。

工具組合化。由于各種貨幣政策工具的作用過程、影響力度和傳遞渠道，以及調(diào)控的具體對象都可能有所差異，在具體操作時，需要有選擇地、有針對性地使用。而現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，往往需要多方位、多目標的調(diào)控。比如，我國當前既需要有效緩解流動性過剩問題，又需要控制和引導投資信貸的合理增長，這就要求采用綜合措施，把數(shù)量型工具和價格型工具組合起來運用，才能夠達到較好的效果，上調(diào)存款準備金率和加息雖同屬于收緊的措施，但它們的具體作用則不盡相同。

另外，“窗口指導”作為一種重要的貨幣政策工具與其他貨幣政策工具結(jié)合起來運用，能夠較好地引導市場預期。中央銀行通過與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)交流協(xié)商，使得央行的貨幣政策措施為市場所預期，能更大程度地發(fā)揮貨幣政策的效力，降低貨幣政策的操作成本，提高貨幣政策的有效性，增強整個金融體系運行的協(xié)調(diào)性。

操作動態(tài)化。由于政策影響的時滯性和政策發(fā)揮作用后所產(chǎn)生的慣性，以及經(jīng)濟運行本身的動態(tài)變化，致使在貨幣政策的操作實踐中，往往會出現(xiàn)調(diào)控過度和調(diào)控不到位的現(xiàn)象。這就要求在事前制定調(diào)控操作方案時盡量提高可行性、針對性和嚴謹性，同時，也要求在具體實施過程中，及時掌握操作的效果和經(jīng)濟運行出現(xiàn)的新情況，審時度勢，動態(tài)地調(diào)整操作方案，以滿足經(jīng)濟穩(wěn)定運行的要求。

實踐中，也時常會出現(xiàn)，難以準確預見貨幣政策操作可能產(chǎn)生的效果以及負面影響的程度和波及范圍，這時就需要進行試探性的操作，投石問路，觀其后效而行之。比如今年首次上調(diào)利率，從客觀上看，也具有一定的試探性，由于利率變動的波及面極其廣泛，其影響途徑和操作效果具有很強的不確定性，很難事前作出準確的、全面的預測，所以，要通過政策的實施觀察分析經(jīng)濟運行的變化，再決定下一步的行動。這才有了年內(nèi)第二次加息措施的出臺。

需要強調(diào)的幾個問題

關(guān)注我國當前宏觀調(diào)控的怪圈。在貨幣政策操作中，對于一些調(diào)控目標往往會顧此失彼，比如四大貨幣政策目標中，經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定、充分就業(yè)與物價穩(wěn)定之間存在著矛盾。由于特殊的原因，我國當前的宏觀調(diào)控存在這樣的怪圈：巨大的國際收支順差（主要是貿(mào)易順差和資本凈流入）→外匯儲備快速增長→人民幣升值壓力增大→為穩(wěn)定匯率央行被動大量增發(fā)基礎(chǔ)貨幣→流動性過?！胄型ㄟ^上調(diào)存款準備金率、大量發(fā)行央行票據(jù)以及加息回收流動性→中外利差縮小→國際投機資本為套利而流入→人民幣升值壓力加大→人民幣升值幅度難以完全釋放升值壓力→外貿(mào)順差繼續(xù)→國際收支順差繼續(xù)→外匯儲備增加繼續(xù)……

上述怪圈嚴重影響了我國貨幣政策的獨立性和有效性。從長遠看，需要從根本上加以解決。第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進匯率制度改革，提高匯率形成機制的彈性，擴大匯率浮動區(qū)間，在遠期實現(xiàn)匯率浮動化、人民幣國際化，降低以至消除匯率制度導致的內(nèi)外失衡，動態(tài)平衡國際收支，值得注意的是，幾乎在5月18日公布上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率和存貸款基準利率的同時，人民銀行網(wǎng)站發(fā)布消息稱，中國人民銀行決定自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣競美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰，這是增強人民幣匯率的彈性又一實質(zhì)性措施；第二，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，切實擴大內(nèi)需，降低經(jīng)濟發(fā)展對外貿(mào)順差的依賴程度；第三，推進利率市場化進程，大力培育和發(fā)展金融市場，疏通利率傳導機制，發(fā)揮利率的價格杠桿作用。

鑒于本文以上分析，我們要充分認識當前貨幣政策操作的復雜性和新特征，對于所推出的調(diào)控措施，不要寄希望于調(diào)控目標一步到位，鑒于一些政策目標間的矛盾性，不可能同時實現(xiàn)多重目標到最佳狀態(tài)，只能從中選擇力保實現(xiàn)主要目標，盡量兼顧其它目標，我國當前應以經(jīng)濟的平穩(wěn)增長為前提。

最后，貨幣政策和財政政策是最主要的宏觀調(diào)控手段，我們除了強調(diào)各種貨幣政策手段之間的協(xié)調(diào)配合的同時，更不能忽視貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合。貨幣政策主要是從總量上進行調(diào)控，卻對結(jié)構(gòu)調(diào)整作用有限，財政政策主要可以從結(jié)構(gòu)上對經(jīng)濟進行調(diào)控，卻對總量調(diào)整作用甚微。兩者具有互補性和不可替代性。相信中國的經(jīng)濟列車一定能夠在適時、適當?shù)恼{(diào)控中繼續(xù)穩(wěn)步快行。