當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟調(diào)控進入了敏感而艱難的階段，問題出在哪里——是CPI嗎？是投資增長過快嗎？是出口增長過快嗎？本文的觀點認(rèn)為，原因在于資金在中國的收益相當(dāng)高，同時還可以享受人民幣升值。

“貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊”——對“從緊”一詞的使用是政府?dāng)?shù)年來第一次這樣提及。對這一變化立即引起了市場的關(guān)注，它將對我國宏觀和微觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。

應(yīng)當(dāng)說，當(dāng)前的貨幣政策正面臨比較困難的境地：順差大幅增加及其所帶來的流動性過剩難以制約；連續(xù)加息后居民消費價格依然上揚；人民幣升值加速卻沒能阻止出口……諸般貨幣政策工具動用后，效果似乎并不明顯。

在這種情況下，下一步調(diào)控的關(guān)鍵是要找準(zhǔn)當(dāng)前經(jīng)濟的主要問題。

這個主要問題在哪？是CPI嗎？我們認(rèn)為不是。中國具備向全世界供應(yīng)商品的能力，不可能出現(xiàn)全面的供不應(yīng)求。另外，糧食及能源價格也都沒有大幅上漲的理由，物價是可控的。

是投資增長過快嗎？也不是。因為投資過快是以企業(yè)盈利快速增長相適應(yīng)的，這樣的增長怎么控制也控制不住。

是出口增長過快嗎？不全是。因為出口只是順差的一部分，實際上，今年以來，資本項目下的順差增長速度并不比貿(mào)易順差慢。原因在于資金在中國的收益相當(dāng)高，同時還可以享受人民幣升值。

具體來說，雖然中國與美國的基準(zhǔn)利率仍有2%以上的利差，但實際上，這兩個利率不是同一種利率，并不可比。我們可以看一下可比的利率：拿商業(yè)銀行的30年期住房按揭利率來說，美國的平均水平是年息6.4%左右，而中國已經(jīng)是7.2%了。如果再加上人民幣每年升值的4%-5%，資金在中國的收益水平要比美國高出5個百分點以上。這樣的情況下，中國再上調(diào)利率的風(fēng)險也很大，因為這可能意味著更多熱錢的流入。

同時，利率對扣除食品和能源價格之外的核心CPI影響較大，而當(dāng)食品價格成為CPI的主導(dǎo)因素時，利率上調(diào)的作用就相對較小了。

由此看，央行在短期內(nèi)繼續(xù)運用利率手段會比較謹(jǐn)慎?？赡苄暂^大的選擇是，在對今年上半年連續(xù)兩次加息的效果認(rèn)識得比較清楚的時候，再動利率。而這時，繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等手段，由于目的單一、副作用小，將很可能快速運用。

貨幣政策從緊還可以運用的一個手段是實現(xiàn)人民幣快速升值，這同樣對宏觀經(jīng)濟具有較強的緊縮效應(yīng)。不過，由于升值過快會對中國經(jīng)濟的競爭力打擊過大，而且升值也會導(dǎo)致熱錢流入，因此我們預(yù)計，人民幣在今后一段時期的升值會繼續(xù)加速，但全年的升值幅度仍然很難超過5%。