[摘要] 本文界定了國(guó)際游資的定義并研究了它的基本特征及對(duì)匯率制度的沖擊形式，通過對(duì)人民幣匯率和國(guó)際游資的博弈分析，提出了我國(guó)當(dāng)前減少國(guó)際游資流入、降低和減弱國(guó)際游資的流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊的措施。

[關(guān)鍵詞] 國(guó)際游資 人民幣匯率 博弈

隨著世界各國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制的逐漸減少或取消， 國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng)對(duì)各國(guó)固定匯率制度的沖擊越來越大， 國(guó)際金融危機(jī)頻繁發(fā)生。如歐洲匯率體系危機(jī)(1992年～1993年) ， 墨西哥金融危機(jī)(1994年) 和東南亞金融風(fēng)暴(1997年) 等。在投機(jī)沖擊下， 英國(guó)、意大利被迫退出了歐洲匯率機(jī)制， 墨西哥和東南亞諸國(guó)則被迫放棄了堅(jiān)持多年的固定匯率制度。20世紀(jì)90 年代中期以來，悄然出入我國(guó)的國(guó)際游資有所增長(zhǎng)，特別是2002 年以來，隨著對(duì)人民幣升值預(yù)期加大和受利率、匯率等因素的直接影響，國(guó)際短期資本開始通過各種渠道流入我國(guó)并有愈演愈烈的趨勢(shì)。

一、國(guó)際游資的定義及基本特征

國(guó)際游資， 這個(gè)概念至盡仍眾說紛紜， 在權(quán)威的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中，（Brendan Brown )對(duì)“國(guó)際游資”做了如下定義:“在固定匯率制度下， 資金持有者或者處于對(duì)貨幣預(yù)期貶值( 或升值) 的投資心理， 或者受國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激， 在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)， 這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資?！?，國(guó)際游資也稱為“熱錢”（hot money）。國(guó)際游資也可以稱為”短期資本”，它包括現(xiàn)金、銀行活期和短期存款、或投資于短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、公司債券、股票、金融衍生產(chǎn)品和期貨期權(quán)合約，各類基金等方面的流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)專門追逐高額投資利潤(rùn)，經(jīng)常在房地產(chǎn)、外匯、股市和期貨等市場(chǎng)興風(fēng)作浪，國(guó)際游資一般以高流動(dòng)資產(chǎn)形態(tài)出現(xiàn)。

國(guó)際游資一般具有以下特征：①逐利性。它們總是由利率低的市場(chǎng)流入利率高的市場(chǎng)，由匯率有下跌趨勢(shì)的國(guó)家流向匯率有上升趨勢(shì)的國(guó)家，即充分利用套利機(jī)制和套匯機(jī)制。②高流動(dòng)性。國(guó)際游資還具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，它們總是投資于容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，這樣有利于它們的投機(jī)攻擊和獲利退出。③高投機(jī)性。國(guó)際游資在本質(zhì)上是一種投機(jī)性很強(qiáng)的國(guó)際投資資本。它們總是充分利用市場(chǎng)的缺陷，進(jìn)行投機(jī)攻擊來獲取高額利潤(rùn)。④低透明性。國(guó)際游資還具有“低透明性”特征，從國(guó)際金融的動(dòng)蕩中， 人們可以感覺到國(guó)際游資的巨大影響， 但其規(guī)模多大、結(jié)構(gòu)如何， 卻很難說清楚， 至于投資決策形成機(jī)制以及操作程序的細(xì)節(jié)， 則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場(chǎng)為掩護(hù)， 逃避法律的約束和監(jiān)督， 使得它們?cè)诳傮w上缺乏透明度。國(guó)際游資的這種非透明性， 無疑是導(dǎo)致突發(fā)性、災(zāi)難性金融風(fēng)暴的重要原因之一。

二、國(guó)際游資對(duì)匯率制度的沖擊形式

國(guó)際資本對(duì)匯率制度的沖擊依匯率制度差異而有不同的表現(xiàn)形式。在完全浮動(dòng)匯率制下，國(guó)際游資沖擊匯率制度主要表現(xiàn)為國(guó)際外匯市場(chǎng)的日常炒作，沖擊力度也被匯率的上下靈活波動(dòng)所抵消，因而難以造成過大的震動(dòng)，影響有限。在固定的或有限靈活釘住匯率制下，國(guó)際游資對(duì)匯率的沖擊表現(xiàn)為國(guó)際金融市場(chǎng)上投機(jī)力量與被沖擊國(guó)中央銀行圍繞一個(gè)相對(duì)固定的匯率水平或一個(gè)確定的匯率波動(dòng)幅度，沖擊與反沖擊的爭(zhēng)奪。這種沖擊的直接結(jié)果或是投機(jī)力量的無功而返，或是固定匯率水平或固定波動(dòng)幅度的被迫放棄。在第二種情況下，相對(duì)固定的釘住匯率水平在波動(dòng)幅度難以繼續(xù)維持或不得不與強(qiáng)勢(shì)貨幣脫鉤時(shí)，通常會(huì)引起巨大震蕩。這種震蕩對(duì)于投資者信心，以及整體經(jīng)濟(jì)體的威脅不可小覷。因而，國(guó)際游資對(duì)于相對(duì)固定的釘住匯率制度的沖擊往往引起人們的高度重視和金融監(jiān)管當(dāng)局的警惕。

三、國(guó)際游資的進(jìn)入及其與人民幣匯率的博弈

由于國(guó)際游資以外幣形態(tài)由一國(guó)流出或流入時(shí)，其對(duì)匯率的影響主要是直接通過外匯市場(chǎng)供求力量對(duì)比變化表現(xiàn)出來的。國(guó)際游資大舉進(jìn)入我國(guó)，勢(shì)必會(huì)給人民幣匯率帶來很大的影響。

1.國(guó)際游資進(jìn)入我國(guó)的現(xiàn)狀

國(guó)際游資由于以套利為目的，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)都很敏感。國(guó)際游資的這種特性決定了在人民幣升值趨勢(shì)下會(huì)大量流入中國(guó)資本市場(chǎng)，從事投機(jī)套利活動(dòng)。有統(tǒng)計(jì)表明（見表），

表資料來源：國(guó)家外匯管理局，筆者根據(jù)國(guó)家外匯管理局提供的數(shù)據(jù)整理得到，其中2006年數(shù)據(jù)截止至6月30日。

通過上表可以看出，2002 年我國(guó)國(guó)際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目首次轉(zhuǎn)負(fù)為正。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析，這意味著境外資金的流入在一定程度上中和了資本外逃的數(shù)額。但是，我國(guó)每年實(shí)際利用外資的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際流入的外資，很多外資是作為游資而存在，這種游資數(shù)額有不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

國(guó)際游資通過眾多的渠道和不同的方式進(jìn)入中國(guó)，所以很難準(zhǔn)確估測(cè)已經(jīng)流入境內(nèi)的國(guó)際游資的數(shù)量。2003末我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加約1169 億美元，但貿(mào)易順差為255.3 億美元，外商直接投資約為570 億美元，缺口約344億美元；2004年外匯儲(chǔ)備余額6099億美元，新增2067多億美元，其中貿(mào)易順差約為320億美元、外商直接投資約為610 億美元，缺口約為1137億美元，其中大部分為投機(jī)資金，2006年1～6 月的外匯儲(chǔ)備增加1222 億美元，估計(jì)全年會(huì)實(shí)現(xiàn)2400億美元的外匯儲(chǔ)備增加額，國(guó)際游資不會(huì)少于1200億美元。

盡管沒有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀豢梢缘贸鲞@樣的結(jié)論：2003年～2006年已經(jīng)有大量的國(guó)際游資通過各種渠道進(jìn)入了中國(guó)境內(nèi)，并且有巨大規(guī)模的國(guó)際游資正尋找各種渠道進(jìn)入中國(guó)。

2.國(guó)際游資與人民幣匯率的博弈分析

在國(guó)際游資大量涌入的情況下， 假設(shè)中國(guó)政府與國(guó)際游資進(jìn)行以下的靜態(tài)博弈， 國(guó)際游資有兩個(gè)戰(zhàn)略: 一是認(rèn)為人民幣不可避免地升值， 因此資金流入中國(guó)， 對(duì)人民幣匯率進(jìn)行攻擊; 二是認(rèn)為中國(guó)能夠保持人民幣基本穩(wěn)定， 資金不流入中國(guó)， 不對(duì)人民幣匯率進(jìn)行攻擊。人民幣也有兩個(gè)戰(zhàn)略: 一是保持人民幣匯率穩(wěn)定; 二是讓人民幣升值。雙方之間的戰(zhàn)略選擇如下表所示:

在此博弈中，針對(duì)國(guó)際游資投機(jī)性，若對(duì)我國(guó)進(jìn)行攻擊，中國(guó)政府保持人民幣匯率穩(wěn)定的得益要大于采用人民幣升值策略的得益，即Y0>Y2 ；若國(guó)際游資不攻擊，中國(guó)政府將選擇升值，因?yàn)閰R率長(zhǎng)期被低估造成的損失要大于人民幣升值帶來的損失，即緩慢升值帶來的得益要大于不升值帶來的得益，即Y4>Y3 ；同樣，針對(duì)中國(guó)政府保持人民幣匯率穩(wěn)定的策略，國(guó)際游資選擇不攻擊的策略要好于選擇攻擊的策略，即X3>X1 ；而若中國(guó)政府采取人民幣升值的策略，則國(guó)際游資選擇攻擊策略明顯好于選擇不攻擊的策略。即X2>X4。

通過劃線可以看出，此博弈不存在一個(gè)純戰(zhàn)略的Nash均衡。下面分析上述博弈是否存在一個(gè)混合戰(zhàn)略的Nash均衡。

假設(shè)中國(guó)政府以P和1－P的概率選擇升值和不升值，國(guó)際游資以ρ和1－ρ的概率選擇攻擊和不攻擊?；旌蠎?zhàn)略博弈中，雙方戰(zhàn)略決策的一個(gè)原則是一方選擇一種戰(zhàn)略的概

率一定使另一方無隙可乘；也就是說讓對(duì)方無法通過有針對(duì)性地傾向某一策略而取得博弈中的優(yōu)勢(shì)。因此中國(guó)政府選擇升值的概率要使國(guó)際游資選擇沖擊的期望和選擇不沖擊的期望相等；同理，國(guó)際游資選擇攻擊的概率要使中國(guó)政府選擇升值的期望和選擇不升值的期望相等。因此我們可以假設(shè)存在均衡的Pe和ρe 。因此根據(jù)混合戰(zhàn)略的Nash均衡，中國(guó)政府以Pe概率選擇升值，國(guó)際游資以ρe的概率選擇攻擊。當(dāng)人民幣升值的概率P>Pe時(shí)，國(guó)際游資的最優(yōu)選擇是攻擊，反之，則不攻擊。當(dāng)國(guó)際游資攻擊的概率ρ>ρe時(shí)，中國(guó)政府的最優(yōu)選擇是不升值，反之，則升值。

在均衡狀態(tài)中，Pe和ρe都受到多種因素的影響。影響Pe的因素有：①本國(guó)利率和外國(guó)利率大小的比較。國(guó)外利率高于本國(guó)利率越多，資本會(huì)讓利率高的國(guó)家流動(dòng)，人民幣受攻擊的概率就小。②外匯交易成本。當(dāng)交易成本越大，資本的流動(dòng)性就越小，國(guó)際游資受攻擊的可能性就越小。③人民幣升值的幅度的預(yù)期。這種預(yù)期越大，受攻擊的可能性就越大。影響ρe的因素有：①國(guó)際收支不平衡，外匯儲(chǔ)備量過大，人民幣的低估幅度越大，受攻擊的概率越大。②人民幣升值的成本，升值的成本越高，中國(guó)政府保持利率穩(wěn)定的可能性越大，受攻擊的可能性越小。③中國(guó)政府沖銷外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的影響的能力，這種能力越強(qiáng)，國(guó)際游資流入引起的通脹量越小，受攻擊的概率較小。

四、結(jié)論與政策建議

近幾年來由于美元的持續(xù)貶值，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量的不斷加大，國(guó)內(nèi)固定投資增長(zhǎng)過快，經(jīng)濟(jì)有過熱征兆等等，這些都增加了人民幣升值的壓力，而且國(guó)外游資的虎視眈眈，如果任由國(guó)外游資沖擊我國(guó)人民幣市場(chǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨崩盤的危險(xiǎn)。所以目前增加人民幣的彈性和讓人民幣升值是勢(shì)在必行的趨勢(shì)。但是如何選擇升值的時(shí)機(jī)，如何避免或減弱對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常重要的。

我們應(yīng)該一方面限制更多的游資進(jìn)入我國(guó)，另一方面對(duì)那些已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)的國(guó)際游資通過政策引導(dǎo)，使之能夠?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

根據(jù)博弈分析的結(jié)果可以得出降低國(guó)際游資進(jìn)入量、減少國(guó)外游資沖擊的一些措施。應(yīng)該采取一些措施抵消國(guó)際儲(chǔ)備上升對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力;加大力度打擊資金非法流入中國(guó)， 增加國(guó)際游資的外匯交易成本;中國(guó)政府采取措施降低人民幣升值預(yù)期，降低國(guó)際游資的流入期望。同時(shí)，對(duì)那些已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)的國(guó)際游資通過對(duì)人民幣匯率調(diào)整的調(diào)整加以引導(dǎo)，但調(diào)整的幅度應(yīng)以留住套利游資為限，防止資本流動(dòng)的突然逆轉(zhuǎn)，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力， 降低乃至消除國(guó)際游資大規(guī)模撤離可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn);保持國(guó)內(nèi)利率水平在一個(gè)較低的水平， 在國(guó)外利率提高的時(shí)候要延緩國(guó)內(nèi)利率的提高， 使國(guó)際游資流出中國(guó)， 在人民幣升值之后， 再提高國(guó)內(nèi)利率到正常水平。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。