[摘要] 股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是股票市場(chǎng)最基本的問題，也是影響股利政策的最重要因素之一。本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析我國股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司的股利政策的影響，通過研究我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系，提出改革我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及股利分配行為的一些建議。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)分置 股利政策

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義及理論回顧

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。作為股權(quán)，它是股東控制公司的主要依據(jù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是不同性質(zhì)的股權(quán)在股本總量中所占的比重，以及股權(quán)的集中、分散程度。它包括股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個(gè)方面：(1)股權(quán)構(gòu)成，即量的規(guī)定性。指在股本總額中各股東投資所體現(xiàn)的結(jié)構(gòu)比例，在我國就是指國家股股東、法人股股東以及社會(huì)公眾股股東的持股比例。(2)股權(quán)集中度，即質(zhì)的規(guī)定性。指股東以其投資比例而在公司控制權(quán)中所體現(xiàn)的權(quán)利分配格局。在股權(quán)結(jié)構(gòu)問題中，最重要的就是股權(quán)集中度問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性就體現(xiàn)在這里。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)理論回顧。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱程度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，對(duì)股利傳遞的信息的要求程度也較低，尤其是對(duì)于股東與管理者一致的家族擁有的企業(yè)，以及那些受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制其治理結(jié)構(gòu)的大公司公司更是如此。Graham（1985）的研究支持了這種觀點(diǎn)，他認(rèn)為這類公司的決策人較為集中，并且各決策人之間的信息傳遞的速度較快且可信。

Jensen和Meckling（1976）則同時(shí)引進(jìn)代理理論來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響，他們認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)越分離，代理成本就越大，也就越需要股利政策傳遞企業(yè)的信息。

二、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題分析

1.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、有其存在特殊性。根據(jù)流通性劃分，可分為非流通股和流通股；按照投資主體劃分，可分為國家股、法人股、個(gè)人股；按發(fā)行對(duì)象和上市地區(qū)得不同，又可分為A股、B股、H股和N股等等。由于國家股和法人股不能自由上市流通，所以又歸屬于非流通股，與其他可流通股形成兩大陣營。

2.股權(quán)集中度高，第一大股東多為國有股，且持股比重大、控制力強(qiáng)。由于歷史原因，我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改組而來，國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象是當(dāng)前我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出問題，公司中第一大股東多為國有股，并且在法人股中也有大量國有性質(zhì)股份，國有股對(duì)我國上市公司的股權(quán)控制力很強(qiáng)。而國有股不可能真正人格化到某一個(gè)具體自然人身上，這就造成了國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)虛置和所有者管理上的缺位。

3.非流通股中法人股所占比例偏低，國有股所占比例偏高。通過表中的數(shù)據(jù)我們可以看出:(1)法人股在非流通股中的比重較低，基本保持在三分之一。由于我國法人股不能在股票市場(chǎng)上自由流通，上市公司的分紅派息是獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股傾向于長期投資。(2)國家股占非流通股比重高。雖然我國進(jìn)行了國有股減持，國有股所占比例有比較明顯的改善，但所占非流通股比例依然占到了二分之一左右。

資料來源：1993年～2000年的數(shù)據(jù)取自中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2000年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒[M](中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版杜)。2001年～2003年的數(shù)據(jù)是直接引用《中國上市公司基本分析，2004》(中國誠信證券有限公司主編，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社出版)的數(shù)據(jù)。2004～2005是作者根據(jù)巨靈網(wǎng)資料整理得來。

4.實(shí)行股權(quán)分置。股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況也為我國股市所獨(dú)有。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％，國有股份在非流通股份中占74％。隨著改革的推進(jìn)，非流通股比重雖然有所下降，但占有比重仍然偏高，到2005年底，大約仍占上市公司總股本的57％。

5.社會(huì)公眾股比重小而且股權(quán)異常分散。我國目前有3000多萬的股市投資者隊(duì)伍， 其中絕大多數(shù)是以個(gè)體投資者為主體的小股東。截至1999年底，在上海證券交易所開戶的投資者人數(shù)是1713.31萬，其中個(gè)體投資者1708.09萬人，機(jī)構(gòu)投資者5.22萬家，個(gè)體投資者占到投資者總數(shù)的99.7％。而在股份制度成熟的證券市場(chǎng)上，都是機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。美國機(jī)構(gòu)投資者持有50％以上的上市股票，日本的機(jī)構(gòu)投資者也占據(jù)了主導(dǎo)地位。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

1.股權(quán)分置導(dǎo)致產(chǎn)生的股票股利繼續(xù)分置，部分公司手中大量資金閑置，卻不用來分配股利。股權(quán)分置問題是由諸多歷史原因形成的，從我國證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定來看，對(duì)國有股流通問題總體上采取的是擱置的辦法，由國有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國有股處于暫不上市流通的狀態(tài)，其他公開發(fā)行前的社會(huì)法人股、自然人股等非國有股份也暫不流通。這在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局，而通過配股、送股等滋生的股份，仍然根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年上半年上市公司平均每股收益0.14元，平均凈資產(chǎn)收益率5.45%，同比分別增長36.71%和41.28%均刷新了盈利增長紀(jì)錄。但在全部披露半年報(bào)的上市公司中，公布擬派發(fā)現(xiàn)金紅利預(yù)案的僅26家，占全部上市公司的1.89%。而上半年上市公司平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額0.17元，同比增長26.88%，也就是說，上市公司由于上市公司根本不考慮投資者回報(bào)，雖然有大量的閑置資金，卻不用來分配。股權(quán)分置的制度性缺陷帶來的公司治理績效低下是造成不分配的最根本原因。

2.國有股、法人股傾向現(xiàn)金股利。由于歷史原因，我國上市公司國家股和法人股不能流通，而且所占比重最大。目前，這部分股份已占我國上市公司總股本的63%左右。由于國家股和法人股不能上市流通，其股票很難通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本利得，因此國家股和法人股股東更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。不僅如此，由于這部分股東所持有的股份眾多，因此，現(xiàn)金分紅也常常成為大股東掏空上市公司的一種手段。大股東通過上市公司實(shí)施高派現(xiàn)的方式把上市公司的可分配利潤分盡，或一方面實(shí)施高派現(xiàn)，另一方面又向流通股股東推出再融資方案的方式來損害流通股股東的權(quán)益。

截至2003年3月19日，在滬、深兩市己經(jīng)公布2002年度報(bào)告的368家A股上市公司中，派現(xiàn)金額為每10股派1.5元以上的己經(jīng)達(dá)到了84家之多，約占己披露年報(bào)上市公司的22.8％。其中，有13家公司派現(xiàn)金額達(dá)到每10股派3.5元以上，有5家公司派現(xiàn)金額達(dá)到每10股派5元以上。而己公布高派現(xiàn)方案的上市公司大部分為國有控股上市公司，且國有股權(quán)比重較高。

3.制定股利政策時(shí)忽視小股東的利益。在流通股的持有者中，個(gè)人投資者數(shù)量極多，股權(quán)高度分散。我國目前有3000多萬的股市投資者隊(duì)伍，其中絕大多數(shù)是以個(gè)體投資者為主體的小股東。大多數(shù)小股東入市只是短期的炒作，他們關(guān)心的只是股市的行情，不可能去關(guān)心和參與企業(yè)的決策以及監(jiān)督企業(yè)的制度執(zhí)行情況，并且由于自身力量比較薄弱，這也就決定了外部市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營者并不能構(gòu)成威脅，即使這部分中小股東采取“用腳投票”的外部控制也不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，公司在制定其股利政策時(shí)，往往會(huì)忽視這部分小股東的利益。

4.股利分配行為極不規(guī)范。我國國家股和法人股的最終所有者事實(shí)上是缺位的，國家股、法人股缺乏人格化的代表，公司實(shí)際上操縱在“內(nèi)部人”手中，公司的產(chǎn)權(quán)問題沒有得到解決，國家股、法人股同相應(yīng)的財(cái)政、上級(jí)主管部門關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，這樣不可避免地造成上市公司分配行為的扭曲，各種不規(guī)范的股利分配行為就是這種扭曲的最集中體現(xiàn)。

四、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革建議

1.繼續(xù)有步驟的深化推進(jìn)股權(quán)分置改革。從宏觀上，股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善價(jià)格形成基礎(chǔ)，謀求資本市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展。從微觀上，改革的目標(biāo)是完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營機(jī)制。解決股權(quán)分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)，促進(jìn)上市公司治理進(jìn)一步完善，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本；同時(shí)，有利于高成長性企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾股東的持股信心。

有數(shù)據(jù)說明，我國證券市場(chǎng)中第一批和第二批成功完成股權(quán)分置改革試點(diǎn)的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4％。預(yù)計(jì)我國全部上市公司通過股權(quán)分置改革，流通股東平均持股比例將上升10％～15％。在股權(quán)分置改革實(shí)施過程中，部分上市公司由于第一大股東代為其他非流通股支付對(duì)價(jià)等因素，非流通股東之間的持股比例差距縮小。部分股改后的上市公司流通股東持股比例明顯高于非流通股東。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會(huì)和選舉合格的管理層，并購機(jī)制也會(huì)發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機(jī)制。

2.大力發(fā)展規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者，培育優(yōu)質(zhì)的投資基金，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改革就是減持國有股、解決“一股獨(dú)大”的問題。因此要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、培育優(yōu)質(zhì)投資基金。 由于基金吸收了眾多投資者的資金，適度集中運(yùn)作可以克服個(gè)體投資者擁有的股份比例太小、不能產(chǎn)生較大影響的不足。這樣就可以較好的解決股權(quán)過于集中和流通股過于分散的矛盾。從理論上講，當(dāng)基金持有上市公司股份份額達(dá)到一定比例，便可以直接派員進(jìn)駐上市公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，直接干預(yù)公司的經(jīng)營決策。機(jī)構(gòu)投資者持股增加，必然會(huì)促使企業(yè)由以前的被動(dòng)、旁觀的懶散態(tài)度變?yōu)榉e極介入管理。通過這樣的方式施加外部壓力，必然能規(guī)范上市公司法人治理問題和股利政策。

3.合適的時(shí)機(jī)引入賣空機(jī)制。由于信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者只能通過公司公開發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告和其他公開發(fā)布的信息來了解公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，并據(jù)此來判斷股價(jià)是否合理。由于公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可以在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行“調(diào)整”，這可能會(huì)使財(cái)務(wù)報(bào)告既符合有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，又能給外界留下一個(gè)較好的印象，在這樣的“合法調(diào)整”下就可能出現(xiàn)含有虛假會(huì)計(jì)信息的財(cái)務(wù)報(bào)告。賣空機(jī)制的存在會(huì)激勵(lì)投資者進(jìn)行信息搜集的動(dòng)力，使那些弄虛作假的公司無處可藏，促使股票價(jià)值回歸；同時(shí)賣空機(jī)制的引入，也將有利于弱化我國股市的投機(jī)行為，抵制“莊家”與“莊股”。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。