摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸規(guī)范和發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一批經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、管理規(guī)范、業(yè)績(jī)優(yōu)良并且獨(dú)具規(guī)模的證券公司，已經(jīng)具備了上市的條件。證券公司的上市，將不僅僅拓寬證券公司的融資果道，而且，這是證券市場(chǎng)運(yùn)行到一定階段的必然產(chǎn)物。因此對(duì)于證券公司來說選擇一種適合自己的上市途徑是當(dāng)前亟待解決的問題。

關(guān)鍵詞：借殼上市；IPO上市；上市公司業(yè)務(wù)重組轉(zhuǎn)型

1.近年來證券公司上市成為熱潮

繼中信證券、宏源證券以后，滬深股票交易所又迎來了新成員——海通證券。此外，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理了光大證券，東方證券的IPO申請(qǐng)，這兩家證券公司有望在不久的將來發(fā)行股票進(jìn)行直接融資。證券公司的上市逐步成為證券公司發(fā)展的趨勢(shì)。

2.文獻(xiàn)綜述

學(xué)者黃建歡和尹筑嘉在《我國(guó)證券公司上市模式的實(shí)踐考察》一文中將證券公司的上市分成IPO上市，上市公司重組和借殼上市并將借殼上市分成三種不同模式。

王國(guó)剛在《證券公司上市迫在眉睫》中詳細(xì)論述了證券能公司上市的必要性。指出，“通過公開發(fā)行股票來籌集資本，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展在深度和廣度上的拓展，金融創(chuàng)新能力的提高和規(guī)模效應(yīng)的提升，是迅速提升中國(guó)證券公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路?！?/p>

孫曉昀在《證券業(yè)：證券公司上市的途徑選擇研究》中將證券公司上市的途徑分成IPO上市和借殼上市兩種途徑。

曹中銘在《廣發(fā)借殼一個(gè)美麗的“陷阱”》中敘述了廣發(fā)證券借殼上市內(nèi)幕交易的丑聞，從而說明了借殼上市的弊端。

王永晶在《券商借殼上市與風(fēng)險(xiǎn)控制》中對(duì)券商上市作了綜合性的論述，指出，對(duì)于“借殼上市”成功的券商而言，上市只是邁出了自我更新的第一步，只有放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)、在長(zhǎng)期的體制和經(jīng)營(yíng)上做文章，才能笑傲沙場(chǎng)。

上述學(xué)者從不同的角度分別對(duì)于證券公司上市的情況加以論述，但普遍存在的問題就是未能以實(shí)證研究的形式對(duì)證券公司的上市情況進(jìn)行論述，使文章不夠充實(shí)而且缺乏說服力。本文運(yùn)用案例來說明證券公司上市的途徑和方式以及各種途徑的優(yōu)缺點(diǎn)。

3.證券公司上市的途徑和方式

理論上說，證券公司可以選擇的上市方式有整體上市、分拆上市、借殼上市、合資上市等。但從操作上說，我國(guó)證券公司上市主要采用IPO上市即整體上市，借殼上市和業(yè)務(wù)重組轉(zhuǎn)型上市。下面以案例來說明這三種上市形式：

3.1 IPO上市：公開發(fā)行股票從而直接上市，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過3000萬元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)。”《辦法》還對(duì)發(fā)行人的規(guī)范運(yùn)行、獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)情況、募集資金用途等作了嚴(yán)格的規(guī)定。整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，通常都會(huì)有一個(gè)漫長(zhǎng)的審核過程。一般來講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并要有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。

我國(guó)國(guó)內(nèi)第一家通過IPO的證券公司是中信證券。中信證券股份有限公司的前身系中信證券有限責(zé)任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年10月27日，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，同年12月29日經(jīng)國(guó)家工商行政管理局變更注冊(cè)，公司增資改制為中信證券股份有限公司。公司注冊(cè)資本為29.815億元。2002年12月13日，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，公司向社會(huì)公開發(fā)行4億股普通A股股票，并于2003年1月6日在上海證券交易所掛牌上市交易，成為中國(guó)證券市場(chǎng)上首家IPO發(fā)行上市的證券公司。2005年8月15日，公司成功實(shí)施股權(quán)分置改革。IPO上市的成功，使中信證券得以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，強(qiáng)化了業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)能力，截至2006年6月末，中信證券總資產(chǎn)484.38億元，凈資產(chǎn)105.71億元人民幣，凈資本88.53億元，是國(guó)內(nèi)資本規(guī)模最大的證券公司。在實(shí)施規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)也得到了穩(wěn)健快速發(fā)展，成為最早的創(chuàng)新類券商。

對(duì)于上市公司而言，通過IPO上市最大的好處就是可以籌措到大量資金并帶來凈資本的增加。由于上市條件高、審核嚴(yán)格，成為上市公司后除了可以獲得持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道，打破企業(yè)融資瓶頸，還有利于提升企業(yè)形象，增加品牌忠實(shí)度，改善競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，創(chuàng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)氛圍，這對(duì)于提供金融服務(wù)的證券公司而言尤為重要。

目前，招商證券的IPO上市已經(jīng)進(jìn)入沖刺階段，如果招商證券在明年成功上市，招商證券將成為IPO重開后的首家IPO上市證券公司，成為國(guó)內(nèi)第二家IPO上市券商，這對(duì)于證券公司的上市具有重要的意義。

3.2借殼上市：借殼由于門檻較低，操作靈活，成為那些無法滿足IPO條件而又打算上市融資的企業(yè)的選擇。借殼上市已經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展。借殼上市在我國(guó)迅速發(fā)展主要有以下三點(diǎn)原因：第一，經(jīng)濟(jì)的不景氣使國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍感受到了資金的壓力。銀行體系的改革使得企業(yè)從銀行取得貸款越來越困難，所以企業(yè)只能將目光轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)，對(duì)于非上市公司來說就只能借殼上市了。第二，政策法規(guī)的限制。由于《證券法》規(guī)定，公司要想上市至少要連續(xù)三年盈利并且盈利總額超過3000萬元。有些公司急需資金但卻還要等三年以后，這嚴(yán)重制約了公司的發(fā)展壯大。所以很多公司將采取借殼上市融資的策略。第三，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀為借殼上市提供了條件。很多企業(yè)在改革后實(shí)行了整體上市，好的業(yè)務(wù)與虧損的業(yè)務(wù)混合在一起，大多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，成為被收購(gòu)的對(duì)象，這就在客觀上為借殼上市提供了殼資源。

一般而言，買殼上市要經(jīng)過兩個(gè)步驟。第一步，是收購(gòu)或者受讓股權(quán)，即買殼。其中收購(gòu)股權(quán)有兩種方式，一種方式是收購(gòu)未上市流通的國(guó)有股或法人股，這種收購(gòu)方式的成本較低，但是困難較大，要同時(shí)得到股權(quán)的原持有人和主管部門的同意。另一種方式是在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買上市公司的股票。這種方式適合流通股占總股本比例較高的公司，但是這種方法一般成本太高。第二步，是資產(chǎn)置換，即換殼。將殼公司原有的不良資產(chǎn)賣出，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，使殼公司的業(yè)績(jī)發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變，從而使殼公司達(dá)到配股資格。如果公司的業(yè)績(jī)保持較高水平，公司就能以很高的配股價(jià)格在股票市場(chǎng)上募集資金。

國(guó)元證券借殼S*ST化二：國(guó)元證券有限責(zé)任公司于2001年8月設(shè)立，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、安徽省工商行政管理局注冊(cè)登記的綜合類證券公司，注冊(cè)資本20.3億元人民幣。2005年10月，公司又順利通過中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)創(chuàng)新資格專家評(píng)審，成為全國(guó)十五家創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司之一。借殼過程：北京化二以現(xiàn)金定向回購(gòu)東方石化持有的24121萬股非流通股股份并注銷，同時(shí)向東方石化整體出售全部資產(chǎn)和負(fù)債。在本次回購(gòu)和資產(chǎn)出售的過程中，北京化二將得到由東方石化向其以現(xiàn)金形式補(bǔ)齊的2.0374億元差價(jià)。與此同時(shí)，北京化二以新增股份吸收合并國(guó)元證券。國(guó)元證券原股東每持有國(guó)元證券1元人民幣的注冊(cè)資本可換取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份136010萬股支付給國(guó)元證券原有股東作為吸收合并的對(duì)價(jià)。

海通證券借殼都市股份：海通證券股份有限公司的前身是上海海通證券公司，成立于1988年，是我國(guó)最早成立的證券公司之一。1994年改制為有限責(zé)任公司，并發(fā)展成全國(guó)性的證券公司。2001年底，公司整體改制為股份有限公司。借殼過程：都市股份向大股東光明食品集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債后，都市股份再以新增股份換股吸收合并海通證券。海通證券換股價(jià)格為每股2.01元，都市股份換股價(jià)格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權(quán)。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。

3.3上市公司業(yè)務(wù)重組轉(zhuǎn)型：指上市公司通過自身的業(yè)務(wù)重組和轉(zhuǎn)型，將主營(yíng)業(yè)務(wù)由其他業(yè)務(wù)變?yōu)樽C券業(yè)務(wù)。

這方面的代表公司是宏源證券(000562)。宏源證券的前身是1993年以社會(huì)募集方式設(shè)立的新疆宏源信托投資股份有限公司，1994年2月在深圳證券交易所上市(當(dāng)時(shí)股票簡(jiǎn)稱“宏源信托”)。上市之初該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為信托業(yè)，兼有證券經(jīng)營(yíng)和房地產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)。1997—2000年該公司把握了證券市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，加快發(fā)展證券業(yè)務(wù)，逐步剝離其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了以信托業(yè)務(wù)向以證券業(yè)務(wù)為主的轉(zhuǎn)變，并成為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。2000年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)宏源信托整體改組為宏源證券股份有限公司，宏源證券獲準(zhǔn)開展綜合類券商業(yè)務(wù)并取得股票主承銷資格，成為中國(guó)第一家上市證券公司。

4.證券公司上市的方式比較

4.1正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但是由于《證券法》的硬性規(guī)定，很多證券公司無法達(dá)到上市的條件，這成為制約證券公司乃至我國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸。

4.2相比之下，借殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇借殼上市，如

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雖然現(xiàn)在很多證券公司都在考慮借殼上市，但是借殼上市也存在特定的風(fēng)險(xiǎn)。券商借殼上市首先面對(duì)的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無本質(zhì)差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優(yōu)勢(shì)，利用這些優(yōu)勢(shì)，券商可以在談判過程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個(gè)合適的、與自身資本規(guī)模相匹配的殼資源是券商借殼的難點(diǎn)，這牽扯到進(jìn)一步的細(xì)節(jié)談判。申銀萬國(guó)證券研究所主管、首席分析師桂浩明認(rèn)為：“盡管看上去有很多殼資源可供選擇，但真正可選擇的空間并不大。券商不會(huì)選擇與自己有競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)公司，而會(huì)選擇效益相對(duì)比較差的殼公司，這樣可以降低借殼成本。但另一方面，管理層規(guī)定不允許上市證券公司同時(shí)擁有實(shí)業(yè)資產(chǎn)，因此，為了便于剝離實(shí)業(yè)資產(chǎn)注入金融資產(chǎn)，券商又需要一個(gè)隱性負(fù)債少、相對(duì)干凈的殼。這樣的殼資源，要價(jià)自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的‘老家底’?！庇捎诮铓じ拍钤谧C券市場(chǎng)掀起了波瀾，管理層近期在嚴(yán)查券商利用借殼傳言操縱市場(chǎng)、進(jìn)行內(nèi)幕交易，借殼申請(qǐng)很可能因此不被批準(zhǔn)。如此一來，如果保密工作做得不好，券商借殼上市將有胎死腹中、前功盡棄的風(fēng)險(xiǎn)。而且借殼消息提前泄露將引發(fā)過度炒作，使股價(jià)短期拉抬過高，進(jìn)而導(dǎo)致借殼成本急劇增加，降低借殼成功概率。

廣發(fā)證券在借殼延邊公路上市的過程中就曝出丑聞：從去年的4月27日至第一階段停牌的6月2日，延邊公路股價(jià)出現(xiàn)非常明顯的異動(dòng)，成交量大幅放大。4月27日至5月10日，延邊公路連續(xù)5個(gè)交易日漲停;5月25日至26日連續(xù)兩個(gè)交易日漲停;5月31日至6月2日又是連續(xù)漲停。不難看出，如果消息沒有提前泄漏，如果不是涉嫌內(nèi)幕交易，延邊公路的股價(jià)異動(dòng)無法找到合理的解釋。證監(jiān)會(huì)也證實(shí)了這一點(diǎn)，這對(duì)于廣發(fā)證券今后的發(fā)展十分不利。

4.3上市公司業(yè)務(wù)重組轉(zhuǎn)型的優(yōu)點(diǎn)是轉(zhuǎn)型由公司自己主導(dǎo)，操作簡(jiǎn)便，成本較低，在轉(zhuǎn)型過程中較平穩(wěn)，不會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成較大的影響。但它也有自身的缺點(diǎn)，就是轉(zhuǎn)型速度比較慢，容易錯(cuò)失良機(jī)，不適合于當(dāng)前未上市的證券公司。

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