[摘要] 本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間存在的相關(guān)關(guān)系，通過選取多個(gè)公司績效評價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建了一個(gè)能夠?qū)Χ鄠€(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行分析的回歸模型。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績效回歸模型

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而公司治理效率的高低最終會表現(xiàn)在公司的經(jīng)營績效上，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司績效的重要影響因素，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間存在相關(guān)關(guān)系。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的分析及研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩方面內(nèi)容：一是指各股東持有股份占公司總股本的比重，反映的是股權(quán)集中程度；二是指公司股份由哪些股東持有，說明了持有者的身份性質(zhì)，反映的是股權(quán)所有制的不同。

1.股權(quán)集中程度與公司績效的關(guān)系

股權(quán)集中程度即一個(gè)公司股權(quán)的集中或分散程度。大體可以分為三種類型:一是股權(quán)高度分散，公司沒有較大的股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離；二是公司擁有較大的相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東：三是股權(quán)高度集中，公司擁有一個(gè)絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權(quán)。

當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，公司控股股東有權(quán)選擇公司的經(jīng)營者或者直接擔(dān)任經(jīng)營者，有利于公司形成有效的激勵(lì)機(jī)制。但是監(jiān)督機(jī)制的作用很難發(fā)揮，因?yàn)橐环矫婀镜慕?jīng)營管理者無法對自身的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督；另一方面公司小股東缺乏監(jiān)督的積極性和動力。股權(quán)高度集中不利于代理人的更換，同時(shí)其他公司成功接管目標(biāo)公司的可能性往往較小，不利于外部接管和代理權(quán)競爭等外部治理機(jī)制發(fā)揮作用。

當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，容易形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人的控制”，經(jīng)理人員的利益很難與股東的利益相一致，不利于公司的經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用。分散的股東們各自都存有“搭便車”的動機(jī)，即都想去享受監(jiān)督所帶來的收益，而不愿意承擔(dān)監(jiān)督成本去進(jìn)行監(jiān)督。眾多小股東沒有機(jī)會也沒有動力參與公司治理，導(dǎo)致了經(jīng)理更換的可能性小，代理權(quán)爭奪不大可能發(fā)生。但股權(quán)分散卻有利于各中小股東在資本市場上通過“用腳投票”對經(jīng)營者進(jìn)行間接約束。

當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，相對控股股東對經(jīng)營者的監(jiān)督具有一定優(yōu)勢，他們不會像小股東那樣“搭便車”，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好的監(jiān)督所帶來的收益相比，后者往往大于前者。此時(shí)，公司有若干個(gè)大股東存在，最有利于經(jīng)理人員在經(jīng)營不善時(shí)被迅速更換，因此股權(quán)適度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)最容易形成代理權(quán)的競爭。通過對經(jīng)營管理者的無形的壓力，使其努力工作為公司經(jīng)營績效的提高做出貢獻(xiàn)。股權(quán)適度集中，相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)和控制權(quán)，一般情況下激勵(lì)是有效的，但如果某種經(jīng)營活動對他個(gè)人帶來收益，對公司帶來經(jīng)濟(jì)損失，且他的收益大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)營損失，他可能會考慮去從事這種經(jīng)營活動，因此，經(jīng)營激勵(lì)的作用機(jī)制變的復(fù)雜起來。股權(quán)適度集中情況下，內(nèi)部發(fā)生收購行為較容易成功，相對控股股東會阻撓惡意的外部收購的行為。

綜上所述，股權(quán)適度對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的機(jī)制的發(fā)揮較為有利，更能促進(jìn)上市公司績效的提高。由此我們提出研究假設(shè):

1.股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系是倒U型函數(shù)關(guān)系，即上市公司績效先隨著股權(quán)集中度提高而增加，而后會隨著它的繼續(xù)提高而減少。

2.股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

所有制結(jié)構(gòu)即從所有制的角度來區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括國有股、法人股、流通股三種類型。股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東的性質(zhì)和行為偏好在一定程度上決定了公司的經(jīng)營行為。不同性質(zhì)股東其持股目的和動機(jī)的不同決定了其行為取向的不同，由此影響著公司治理模式的選擇和效率的高低，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。

國有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目標(biāo)的混合物來代替股東目標(biāo)，國有資本人格化代表的缺位加大了“內(nèi)部人控制”帶來的代理問題，容易形成“事實(shí)上”的內(nèi)部人控制，企業(yè)的經(jīng)理人員可能會以出資者的利益為代價(jià)，利用所控制的資本為自己謀取利益，致使企業(yè)整體效益低下。由此可提出研究假設(shè)國有股比例與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

法人股比國有股更加具有“經(jīng)濟(jì)人”人格化特征，法人進(jìn)行股權(quán)投資的動機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等等。法人股東一般不會以“投機(jī)”代替“投資”。傾向于從事長期投資。法人股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監(jiān)督經(jīng)營者.而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。由此可提出研究假設(shè)3：法人股比例與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

我國上市公司中的流通股股東對參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的流通股股東只對短期利得感興趣；二是流通股股東的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，一般都擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，由于監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。由此可提出研究假設(shè)4：流通股比例與公司績效無關(guān)。

三、回歸模型中變量的確定

采用回歸的方法研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系，需要確定三類變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、公司績效變量和控制變量。

1.股權(quán)集中度和股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)的度量

對于股權(quán)集中度的度量有以下兩種方法:

(1)CRn指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例之和，本文選取了第一大股東持股比例。

(2)赫芬達(dá)爾(Herfmdahl)指數(shù)。指公司前n位大股東的持股比例的平方和，該指標(biāo)的效用在于對持股比例取平方后，會出現(xiàn)馬太效應(yīng)，即比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。

本文研究的股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)變量包含三個(gè)變量：國有股比例（GJG），即國家持股數(shù)量與公司總股本的比值；法人股比例（FRG），即法人股占上市公司總股本的比例；流通股（LTG），即可以流通的社會公眾股占上市公司總股本的比例。

2.衡量公司績效的指標(biāo)選擇

關(guān)于公司績效的界定，由于上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)趨于多元化，因此，任何單一指標(biāo)對于評價(jià)公司績效來說都存在一些不合理之處，不能全面、真實(shí)反映公司績效狀況，也就不能真實(shí)反映公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系了。

每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率(ROE)是上市公司在年報(bào)中披露的兩個(gè)重要指標(biāo)，一般作為投資者衡量一個(gè)上市公司績效好壞的最重要的指標(biāo)，對于股價(jià)在二級市場的表現(xiàn)有重要影響。不過這兩個(gè)指標(biāo)在評價(jià)過程中也有一定的局限性，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)(ROE)作為公司首次公開發(fā)行、配股和進(jìn)行特別處理等的考核指標(biāo)，目前企業(yè)對這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。企業(yè)通過會計(jì)方法的改變來操縱可操控的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和通過安排關(guān)聯(lián)交易虛增企業(yè)的凈利潤，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率。因?yàn)閮衾麧櫛惶撛?，每股收益這個(gè)指標(biāo)同樣被提高。

主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）相比則具有一定的不可操控性，能夠在一定程度上縮小企業(yè)盈余管理的空間。這是因?yàn)楫?dāng)前計(jì)算這一指標(biāo)的分母為總資產(chǎn)，它避免了計(jì)算ROE時(shí)很多企業(yè)賬面凈資產(chǎn)很小甚至為負(fù)的情況；而且，這一指標(biāo)的分子考察的是主營業(yè)務(wù)的凈利潤，這就杜絕了應(yīng)用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤操縱的可能性。

因此，本文認(rèn)為，分別選用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)及每股收益(EPS)三個(gè)指標(biāo)作為代表公司績效的變量，更能夠比較全面真實(shí)地考察出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。

3.公司績效控制變量的選擇

控制變量是指能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生重要影響，對績效有充分解釋能力的指標(biāo)變量，本文采用以下4類指標(biāo)作為公司績效的控制變量。

(1)資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)：資產(chǎn)負(fù)債率表明了公司資金的利用效率與存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，會對于公司績效產(chǎn)生重大影響。對中國上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)對于績效存在影響，但具體的作用方向并不明確。在國外的文獻(xiàn)中一般是將其作為衡量公司避稅能力的指標(biāo)。

(2)公司成長性（GROW）：在衡量公司的價(jià)值時(shí)，公司的成長性也是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，在有效率的資本市場上，具有高增長速度公司的應(yīng)該有更好的績效表現(xiàn)。它表明了公司發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而反映出公司的管理能力。反映公司成長性的指標(biāo)有凈利潤增長率，主營業(yè)務(wù)收入增長率等，由于主營業(yè)務(wù)收入更加真實(shí)，不易被上市公司操縱，因此本文認(rèn)為應(yīng)采用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為成長能力分析指標(biāo)。

(3)公司規(guī)模（ASSET）：公司規(guī)模無疑會對公司績效產(chǎn)生巨大影響。本文采用國內(nèi)外學(xué)者慣常的做法，用公司資產(chǎn)總額表示公司規(guī)模?？紤]到公司規(guī)模一般都較大，因此在回歸模型中以總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。

(4)行業(yè)虛擬變量（HYi）：不同行業(yè)的競爭程度以及不同行業(yè)性質(zhì)的差異對公司績效有很大影響。所以，在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系時(shí)必須要考慮行業(yè)的因素。

表 變量說明

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的回歸模型

在確定了公司績效指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)和控制變量后，我們就能夠構(gòu)建考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的回歸模型。

考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)變量CRn指數(shù)和Hn指數(shù)，屬于同一類指標(biāo)，具有高度相關(guān)性，另外，股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)變量的和為常數(shù)1，即LTG+FRG+GYG=1，它們具有多重共線性，因此，為了避免產(chǎn)生共線性，需要對各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量分別帶入模型進(jìn)行回歸，研究其對被解釋變量，即公司績效的影響。

本文選擇了三個(gè)公司績效衡量指標(biāo)，它們從不同側(cè)面反映了公司績效，需將其分別帶入模型中進(jìn)行回歸，對于每一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，都可以得到三個(gè)模型的回歸結(jié)果，如果三個(gè)回歸結(jié)果一致，就可以認(rèn)為該結(jié)果是真實(shí)可信的，可以用來檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)。

綜上，可以建立股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸模型：

PER=C+β1DAR+β2GROW+β3ASSET+∑γiHYi+α1STU+α2STU2+ε

其中PER表示被解釋變量，即公司績效變量，分別為凈資產(chǎn)收益率(ROE)，每股收益(EPS)，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA）；其中STU表示股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，分別為前n大股東持股比例(CRn)、赫芬達(dá)爾指數(shù)(Hn)、國有股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)，C為截距項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文的研究假設(shè)既有線形關(guān)系又有二次函數(shù)關(guān)系，因此模型中包含二次項(xiàng)，如果檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與公司績效的研究假設(shè)是線性關(guān)系時(shí)，則取α2=0即可。

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