[摘要] 本文以“三元悖論”為出發(fā)點(diǎn)，運(yùn)用數(shù)據(jù)和事實(shí)分析人民幣的盯住匯率制度下，我國(guó)的外匯沖銷和貨幣政策之間存在著矛盾和沖突。自1994年人民幣匯率制度改革以來(lái)，我國(guó)的國(guó)際收支持續(xù)順差，外匯占款大量增加，對(duì)中央銀行的貨幣政策帶來(lái)了巨大的壓力。由此證明人民幣盯住匯率制、持續(xù)國(guó)際收支順差和貨幣政策是難以兼顧的。進(jìn)而提出穩(wěn)定匯率制下，內(nèi)外金融政策協(xié)調(diào)的對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 蒙代爾-弗萊明模型人民幣匯率制度外匯占款貨幣政策

一、問(wèn)題的提出

按照蒙代爾-弗萊明模型，在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性三者之間存在著難以兼得的矛盾。后來(lái)，克魯格曼在此模型的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步的闡發(fā)，提出了“三元悖論”的命題。他認(rèn)為，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和國(guó)際貨幣體系的構(gòu)建，旨在達(dá)到下述三個(gè)目標(biāo)：即本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立調(diào)節(jié)性（Adjustment）、對(duì)匯率的穩(wěn)定性的信心（Confidence）、資本的完全流動(dòng)性（Liquidity）。理論上，這三個(gè)目標(biāo)最多只能達(dá)到兩個(gè)：不可能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)性的情況下，保持人民幣匯率穩(wěn)定，國(guó)際收支持續(xù)巨額順差所帶來(lái)的外匯大量流入，與貨幣政策這三者之間是否也存在著矛盾，應(yīng)該如何協(xié)調(diào)。本文擬對(duì)這個(gè)問(wèn)題作出分析。

二、國(guó)際收支巨額順差，引致國(guó)際儲(chǔ)備持續(xù)大幅度增長(zhǎng)

1994年以來(lái)，除個(gè)別年份外，我國(guó)國(guó)際收支一直是雙順差，即經(jīng)常帳戶順差和資本賬戶順差并存。這可以解釋為我國(guó)憑借著低成本的制造優(yōu)勢(shì)，商品出口持續(xù)擴(kuò)大，形成經(jīng)常賬戶大量順差；作為最具有投資價(jià)值的國(guó)家，外國(guó)對(duì)我國(guó)的直接投資持續(xù)增加，由此成為資本賬戶大量順差的主要來(lái)源。2002年以后，我國(guó)的國(guó)際收支順差不僅來(lái)自于經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶的巨額順差，同時(shí)凈誤差與遺漏也出現(xiàn)巨大的順差（這項(xiàng)順差，意味著大量外國(guó)游資內(nèi)流），從而使得我國(guó)的國(guó)際收支順差急劇上升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理

巨額的國(guó)際收支順差，在現(xiàn)有的人民幣匯率制度下，主要被轉(zhuǎn)化為國(guó)際儲(chǔ)備，導(dǎo)致我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備迅速增加?？梢钥吹?，我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)。尤其是2002年以后我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備呈現(xiàn)急速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2004年更比2003年增長(zhǎng)2000億美元以上。這些都是與我國(guó)的國(guó)際收支的變化完全一致的。

三、沖銷外匯收入，形成大量的外匯占款

1994年以來(lái)，我國(guó)人民幣匯率制度安排，使得中央銀行承擔(dān)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換責(zé)任。毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣匯率制度改革是非常成功的。這項(xiàng)制度為我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放提供了一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，極大地促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易以及吸引外商直接投資，使得我國(guó)的國(guó)際收支很快出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差。持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，外商直接投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及合格境外投資機(jī)構(gòu)（QFII）進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)等等，為外匯市場(chǎng)提供了源源不斷的外匯供給。同時(shí)，人民幣匯率制度的安排，要求貨幣當(dāng)局從市場(chǎng)上吸納外匯，從而使得這部分的外匯收入大部分轉(zhuǎn)化成為國(guó)際儲(chǔ)備。在這個(gè)過(guò)程中，中央銀行吸納外匯的外匯操作是通過(guò)投放等值的基礎(chǔ)貨幣完成的。因此，我國(guó)的國(guó)際收支順差、國(guó)際儲(chǔ)備、貨幣當(dāng)局的外匯操作所形成的外匯占款和基礎(chǔ)貨幣之間形成一種正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。因此，從描述性的研究可以發(fā)現(xiàn)，維持人民幣匯率制度不變的情況下，外匯儲(chǔ)備持續(xù)高速增長(zhǎng)對(duì)貨幣供給帶來(lái)巨大的壓力。2005年外匯占款已經(jīng)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣，外匯沖銷政策極大壓迫我國(guó)貨幣政策回旋空間，我國(guó)貨幣政策重心向外匯沖銷移動(dòng)。

四、外匯操作對(duì)保持貨幣政策獨(dú)立性的壓力

持續(xù)巨額的國(guó)際收支順差，形成了同樣數(shù)量較大的國(guó)際儲(chǔ)備。

表中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況

數(shù)量來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告整理

為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，中央銀行采用公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率以及提高美元存款利率等等方法，來(lái)減緩?fù)鈪R沖銷對(duì)貨幣供給的壓力。（見(jiàn)表，我國(guó)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況）。

從表中可以看到，外匯操作的金額增大，次數(shù)增多，凈額呈現(xiàn)比較大的波動(dòng)。與此同時(shí)，中央銀行還通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)，吸納外匯操作投放的基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)發(fā)行的次數(shù)、發(fā)行金額、發(fā)行余額都同步增加，而且，中央銀行票據(jù)的期限有向1年、3年等期限增加的趨勢(shì)。從2003年起，中央銀行先后2次提高存款準(zhǔn)備金比率，2004年采取差別準(zhǔn)備金率，2005年采取調(diào)整準(zhǔn)備金存款利率和上調(diào)美元存款利率等措施。中央銀行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確表示，沖銷因外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣成為貨幣政策操作的重點(diǎn) 。2004 年以來(lái)，人民銀行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)外匯占款增長(zhǎng)和財(cái)政在央行賬戶存款的變化情況，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融體系流動(dòng)性的分析和預(yù)測(cè)，按照總量適度、結(jié)構(gòu)合理、變化平緩的原則，靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作，適時(shí)適度調(diào)控金融體系流動(dòng)性 。顯然，為了維持人民幣匯率水平的穩(wěn)定和經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，中央銀行貨幣政策的重心讓位于消化沖銷外匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣。由此，我們從中證明貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)收到嚴(yán)重影響。

五、穩(wěn)定的人民幣匯率機(jī)制是形成政策沖突的原因

從上述分析中，可以看到國(guó)際收支順差、外匯沖銷、外匯占款大量增加，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策的重心向外匯沖銷移動(dòng)，其主要原因涉及人民幣目標(biāo)匯率區(qū)間過(guò)于狹窄和匯率制度安排限制過(guò)嚴(yán)。

1.人民幣匯率走勢(shì)

早在1986年，IMF就把人民幣匯率列入“其它管理浮動(dòng)”類。1994年，人民幣匯率制度進(jìn)行重大改革，其匯率形成機(jī)制由原來(lái)的官定匯率，成為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其后的一段時(shí)間，1994年～1998年期間，人民幣匯率基本上符合制度的特征。亞洲金融危機(jī)，我國(guó)宣布人民幣匯率不貶值，承擔(dān)一個(gè)大國(guó)的義務(wù)。此后，人民幣匯率一直穩(wěn)定在一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)，致使1999年IMF正式將人民幣匯率列入釘住匯率類?，F(xiàn)行匯率制度安排，使得中央銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)只能按照一種既定的模式進(jìn)行，沒(méi)有任何的主動(dòng)性?？梢钥闯?，1997年下半年以后，人民幣匯率保持“超穩(wěn)定”狀態(tài)。通過(guò)對(duì)1998年～2005年期間作一個(gè)簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)，就可以發(fā)現(xiàn)匯率的最大值和最小值非常接近，標(biāo)準(zhǔn)差非常小呈現(xiàn)一種“超穩(wěn)定的狀態(tài)。

2.人民幣匯率制度安排

1994年1月1日開(kāi)始到1996年底，我國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了一系列重大改革，實(shí)行單一的、以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，承擔(dān)了國(guó)際貨幣基金協(xié)定第八條款規(guī)定的相關(guān)義務(wù)。同時(shí)，我國(guó)仍然保持對(duì)資本項(xiàng)目的外匯收支的計(jì)劃管理和審批制度。在操作層面上包括:(1)實(shí)行外匯收入結(jié)匯制，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的出口外匯收入除了保留一定的收匯額 ，超出部分必須出售給外匯指定銀行。(2)實(shí)行銀行售匯制，對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目下的用匯則必須持規(guī)定的有效憑證由外匯指定銀行直接售匯。(3)建立銀行間外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)交易者實(shí)行頭寸限額管理。每家外匯銀行都核定了外匯周轉(zhuǎn)頭寸的上下限：當(dāng)一家銀行持有頭寸高于上限時(shí)，必須向外匯市場(chǎng)賣(mài)出；反之則買(mǎi)入，不得根據(jù)外匯市場(chǎng)情況自主決定頭寸 。(4)資本項(xiàng)目外匯收入的有限管制。在國(guó)際貨幣基金組織劃分的43個(gè)資本交易項(xiàng)目中，目前已經(jīng)有大半的資本項(xiàng)目交易已經(jīng)基本不受限制或有較少限制。目前，中央銀行正在穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目的可兌換進(jìn)程。

由此可見(jiàn)，人民幣匯率制度制度安排，使得中央銀行在外匯市場(chǎng)上享有壟斷地位，人民幣匯率水平完全取決于中央銀行對(duì)于匯率水平的決策。同時(shí)，狹窄的人民幣匯率目標(biāo)區(qū)間和大量的國(guó)際收支順差，又給中央銀行沖銷外匯收入和維持國(guó)內(nèi)貨幣供給穩(wěn)定的要求帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)，甚至貨幣政策的重心偏向維持匯率穩(wěn)定，沖銷由收兌外匯而大幅增加的基礎(chǔ)貨幣，使中央銀行協(xié)調(diào)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡努力達(dá)到極限。目前我國(guó)的貨幣供給相對(duì)比較穩(wěn)定，但是，如果國(guó)際收支順差繼續(xù)大幅上升，并且繼續(xù)保持人民幣匯率的超穩(wěn)定狀態(tài)繼續(xù)下去的話，那么中央銀行的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)將難以持續(xù)的。

六、對(duì)策思考

1.人民幣匯率波動(dòng)更加靈活

2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了重大改革，至今人民幣匯率升值2.6%。同時(shí)，一系列完善銀行間即期外匯市場(chǎng)的措施相繼出臺(tái)，包括在銀行間即期外匯市場(chǎng)上推出做市商制度；同時(shí)引入詢價(jià)交易方式（以下簡(jiǎn)稱OTC方式），同時(shí)保留撮合方式，等等。此后，人民幣匯率出現(xiàn)雙向靈活波動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這些舉措為中央銀行協(xié)調(diào)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡的金融政策提供了較大的空間，是非常積極的和有效的。

2.改革人民幣匯率制度安排，增加機(jī)構(gòu)和居民的外匯持有數(shù)量，藏富于民

目前，人民幣匯率制度安排，限制了機(jī)構(gòu)和居民持有外匯的數(shù)量。雖然在銀行間即期外匯市場(chǎng)上推出做市商制度，將會(huì)使這些機(jī)構(gòu)增加外匯持有數(shù)量，而這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。如果能夠逐步放寬國(guó)內(nèi)進(jìn)出口機(jī)構(gòu)、其它企業(yè)持有外匯數(shù)量，將會(huì)極大減輕中央銀行沖銷外匯的壓力，同時(shí)也增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。

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