[摘要] 風(fēng)險(xiǎn)伴隨著企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)隨時(shí)、隨處，特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的今天無論是風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度還是風(fēng)險(xiǎn)的廣度都是讓人很難掌握的，這就需要有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理人員不僅要端正對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，更需要掌握扎實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，本文將主要從久期缺口的角度來闡述利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。

[關(guān)鍵詞] 敏感性負(fù)債敏感性資產(chǎn)缺口久期

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和改革開放的深入，特別是加入WTO后，外資的進(jìn)出變得更加自由，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大，各行各業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增大。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，雖然政府在不斷地做出更完善的規(guī)劃語調(diào)整，但是企業(yè)自己本身也不能坐山觀虎斗，應(yīng)該積極地參入風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商品交易的紛繁復(fù)雜也使得人們?cè)絹碓阶⒁怙L(fēng)險(xiǎn)的防范控制，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法也越來越多。其中，久期( duration)越來越受到風(fēng)險(xiǎn)管理人員的青睞。久期又稱為持有期、期度，它是針對(duì)固定收益組合所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的一個(gè)非常重要的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)和管理方法，是進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的一項(xiàng)有效工具。由于企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債可以看作是兩個(gè)不同的債券組合。其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也可以運(yùn)用久期技術(shù)進(jìn)行管理。事實(shí)上，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明：久期技術(shù)的運(yùn)用可以成功地預(yù)測(cè)和防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

一、久期的原理

久期(Duration)是債券的一個(gè)主要特征參數(shù)，它是對(duì)生息債券未來現(xiàn)金流的時(shí)間進(jìn)行加權(quán)平均的結(jié)果，其權(quán)數(shù)是當(dāng)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值在債券當(dāng)前價(jià)格中所占的比重。久期有多種不同的形式和解釋，有早期的麥考萊久期以及經(jīng)過發(fā)展的修正久期和有效久期。

1.麥考萊久期(Macaulay Duration)。麥考萊久期是比較早的一種定義，它假設(shè)：收益率曲線是平坦的，用于所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率是固定。麥考萊久期（用D來表示）的定義式為：

其中:D為債券的久期，Ct為t時(shí)期的現(xiàn)金流，R為到期收益率，P為債券的現(xiàn)價(jià)，N為到期前的時(shí)期數(shù)，t為收到現(xiàn)金流的時(shí)期

2.修正久期（Modified Duration）。隨著管理經(jīng)驗(yàn)的日趨先進(jìn)與科學(xué)，以及對(duì)久期的進(jìn)一步研究，人們發(fā)現(xiàn)：久期與利率變動(dòng)存在密切的關(guān)系，從而使久期不再僅僅是一個(gè)時(shí)間概念，而成為衡量利率風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)有效工具，而且比時(shí)間價(jià)值更靈活。久期實(shí)質(zhì)上是債券價(jià)格的利率彈性，等于債券價(jià)格對(duì)收益率的一階導(dǎo)數(shù)，代表了價(jià)格相對(duì)于收益率變化的敏感性。因此可以被看作是債券定價(jià)公式對(duì)收益率的一階導(dǎo)數(shù)，是收益曲線的斜率。所以對(duì)麥考萊久期的修正可推導(dǎo)出：

修正久期表明：利率變動(dòng)的幅度非常小時(shí)，債券價(jià)格變動(dòng)百分比的近似值等于修正久期與利率變動(dòng)幅度的乘積。債券的久期越大(或說越長(zhǎng))，該債券對(duì)利率越敏感。顯然，修正久期是衡量債券對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效工具。久期相等的債券面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)是一樣的，即利率變動(dòng)給久期相同的債券帶來相同的價(jià)格變化率。

麥考萊久期和修正久期具有共同的假設(shè)，即收益率曲線是平坦的，用于所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率是固定。但一些具有隱含期權(quán)性質(zhì)的金融工具，如可贖回債券、抵押支持證券、可提前償付的貸款以及可提前支取的存款等，其未來現(xiàn)金流會(huì)受利率波動(dòng)的影響，價(jià)格也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，此時(shí)，麥考萊久期和修正久期在衡量這些資產(chǎn)和負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就有些力不從心。為此，有效久期應(yīng)運(yùn)而生。

3.有效久期(Effective Duration)。弗蘭克·J·法波齊(Frank Fabozzi)給出了有效久期的計(jì)算方法。有效久期用利率水平發(fā)生特定變化的情況下債券價(jià)格變動(dòng)的百分比來表小，以不同收益率曲線變動(dòng)為基礎(chǔ)的債券價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，這些價(jià)格反映了隱含期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)。

其中:表示利率的變動(dòng)

和為利率上升或下降時(shí)的債券價(jià)格

為債券的初始價(jià)格

有效久期充分考慮了隱含期權(quán)對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格的影響，因此能較為準(zhǔn)確地衡量出具有隱含期權(quán)性質(zhì)的金融工具的利率風(fēng)險(xiǎn)，在衡量有隱含期權(quán)性質(zhì)的金融工具的利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，用有效久期更為合適。

二、久期缺口管理技術(shù)的應(yīng)用

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)象對(duì)利率的敏感程度，在運(yùn)用久期缺口管理技術(shù)時(shí)，我們分普通久期缺口管理、敏感性久期缺口管理兩種情況討論：

1.普通久期缺口管理。如果以企業(yè)所擁有的總資產(chǎn)和所承擔(dān)的總負(fù)債為研究對(duì)象，在運(yùn)用久期缺口管理時(shí)，我們這樣定義久期缺口，稱之為普通久期缺口：

其中：DA和DL分別為資產(chǎn)和負(fù)債的修正久期，表示總資產(chǎn)中那部分由總負(fù)債提供資金來源的資產(chǎn)在總資產(chǎn)比重，也稱為資產(chǎn)負(fù)債系數(shù)。

2.敏感性久期缺口管理。根據(jù)期限不同我們可以把企業(yè)所持有的資產(chǎn)與負(fù)債分為長(zhǎng)期與短期，雖然企業(yè)應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注自己所承擔(dān)的負(fù)債，但是有時(shí)候我們應(yīng)該對(duì)即將到期的或者是到期時(shí)間較短的負(fù)債給予更多的關(guān)注。為了更好的、更加有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以最小的成本取得最大的收益，我們往往期望存在這樣的資產(chǎn)與即將到期的負(fù)債相吻合：資產(chǎn)的量和期限與負(fù)債的來那個(gè)、期限正好向吻合。從久期技術(shù)角度來講也就要求敏感性資產(chǎn)與敏感性負(fù)債的久期應(yīng)該做到相等，這也是一種保守的久期缺口管理策略，如果管理人員有足夠的信心做到準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)利率的走勢(shì)那么就可以利用積極久期缺口管理策略來獲得更多的利益。我們?nèi)绱硕x敏感性久期缺口：

其中:和分別為資產(chǎn)和負(fù)債的修正久期，表示敏感性資產(chǎn)中那部分由敏感性負(fù)債提供資金來源的資產(chǎn)在敏感性資產(chǎn)中的比重，我們定義為明感性資產(chǎn)負(fù)債系數(shù)。

三、久期缺口管理策略

在利用久期缺口管理技術(shù)管理利率風(fēng)險(xiǎn)過程中，不僅可以運(yùn)用久期缺口技術(shù)來有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，而且可以在準(zhǔn)確預(yù)計(jì)利率的波動(dòng)方向的情況下從中獲得更大的的收益。 在運(yùn)用久期缺口技術(shù)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和控制過程中，根據(jù)其對(duì)待利率風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，可以分為兩種不同的管理策略：

1.零缺口管理策略。零缺口管理策略是指當(dāng)企業(yè)對(duì)利率未來走勢(shì)不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)時(shí)，為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)而使久期缺口保持為零狀態(tài)，從而使企業(yè)處于利率風(fēng)險(xiǎn)“屏蔽”狀態(tài)，也就是通常所說的“利率免疫”。在零缺口管理策略下，企業(yè)不會(huì)因?yàn)槔食欣谧约悍较虻倪\(yùn)動(dòng)獲得額外的收益，也不會(huì)因?yàn)槔食焕谧约悍较蜻\(yùn)動(dòng)而遭受過大的損失。是一種比較保守的策略，因此也稱“保守的缺口管理策略”。

2.積極的缺口管理策略。積極的缺口管理策略指企業(yè)在能夠正確地預(yù)測(cè)利率未來走勢(shì)的情況下，有意識(shí)地把久期缺口調(diào)整為非零狀態(tài)，從而使企業(yè)在利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)能夠獲得最大限度的收益。那么，在預(yù)期市場(chǎng)利率將會(huì)上升時(shí)，則會(huì)將有關(guān)久期缺口調(diào)整為負(fù)，使有關(guān)指標(biāo)的變化方向與利率變化方向一致；而在預(yù)期市場(chǎng)利率將會(huì)下降時(shí)，則將有關(guān)久期缺口調(diào)整為正的，使有關(guān)指標(biāo)的變動(dòng)方向與利率變動(dòng)方向相反。這樣，企業(yè)在利率變化時(shí)，可以獲取更多的收益。久期缺口絕對(duì)值越大，獲取的收益也就越大。但是，這種答理策略的成功是建立在對(duì)利率走勢(shì)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的。如果預(yù)測(cè)趨勢(shì)與實(shí)際變動(dòng)方向相反，則可能會(huì)給銀行帶來災(zāi)難性后果。因而商業(yè)銀行通常是比較謹(jǐn)慎地采取這種策略。

風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中無法回避的，有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理不僅可以減少損失，積極地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理還可以獲得高額收益，這不僅需要風(fēng)險(xiǎn)管理人員保持正確的風(fēng)險(xiǎn)管理態(tài)度，還必須掌握扎實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理知識(shí)，這樣才能在經(jīng)濟(jì)風(fēng)云變化無常的經(jīng)濟(jì)浪潮中乘風(fēng)破浪，勇往直前。

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