[摘要] 本文基于戰(zhàn)略公司財務(wù)的動態(tài)視角，運用我國上市公司面板數(shù)據(jù)和FGLS方法，從實證上檢驗了競爭環(huán)境動態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)，以及資本結(jié)構(gòu)影響因素之間的相互關(guān)系。本文的研究表明，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略承諾，與所在產(chǎn)業(yè)的動態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系，并且競爭環(huán)境動態(tài)性與資產(chǎn)抵押價值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和非債務(wù)稅盾等資本結(jié)構(gòu)影響因素的相互作用對資本結(jié)構(gòu)的變化和選擇具有較為顯著的作用。

[關(guān)鍵詞] 環(huán)境動態(tài)性資本結(jié)構(gòu)影響因素交互模型

一、研究背景

20世紀(jì)80年代以前公司財務(wù)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)是各自獨立的研究領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為公司在制定競爭戰(zhàn)略的基本目標(biāo)是利潤最大化；公司財務(wù)理論則基于股東價值最大化，而忽視了產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。20世紀(jì)80年代以來，由于產(chǎn)品市場競爭不僅影響企業(yè)的資本成本，而且與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)；而公司財務(wù)杠桿通過對權(quán)益資本報酬的作用而影響產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。由于產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的研究有助于解釋不同的競爭結(jié)構(gòu)和競爭戰(zhàn)略的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，因此資本結(jié)構(gòu)選擇日益在企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中得到重視。

強調(diào)環(huán)境動態(tài)性的戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為：環(huán)境動態(tài)性是包括企業(yè)規(guī)模擴張、行業(yè)中同類公司數(shù)量增加、科技進步和宏觀產(chǎn)業(yè)政策等多種因素共同作用的集合。而企業(yè)的財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)選擇與公司競爭環(huán)境尤其與環(huán)境動態(tài)性相匹配。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，我國上市公司通常面臨著顯著的外部動態(tài)環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，將環(huán)境動態(tài)性特征引入我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的研究領(lǐng)域，無疑具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與研究動機

傳統(tǒng)公司財務(wù)理論的開創(chuàng)者Modigliani and Miller （1958）認(rèn)為，在資本市場有效，市場的套利完全自由，市場上替代投資機會的收益率和股東的資金融資成本相等的情況下，無論投資項目所需資金采取何種方式籌集，無論通過各種方式融資額的比例多少，都不會影響企業(yè)價值。沿著MM“無關(guān)性”命題（Miller and Modigliani，1958）提供的開創(chuàng)性思路， 西方學(xué)者逐步放寬MM定理的理論假設(shè)，在現(xiàn)實條件下豐富和發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，先后形成了影響資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（Modigliani and Miller 1963）、代理理論（Jensen and Meckling 1976）、信息不對稱理論（Myers and Majluf 1984）。20世紀(jì)80年代中期以后，產(chǎn)品市場競爭影響企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的文獻陸續(xù)涌現(xiàn)。

資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭互動關(guān)系的開創(chuàng)性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡頭壟斷與資木結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》一文。該文指出：企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為受其資本結(jié)構(gòu)的影響；同樣，企業(yè)在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)和績效也影響著企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了資金來源中可轉(zhuǎn)債類型、優(yōu)先股、普通股等隨銷售增長率變動（表示環(huán)境變化的替代測量方法）而產(chǎn)生的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銷售增長波動性加大，長期債務(wù)融資額會減少；稅收激勵政策鼓勵債權(quán)融資，以及信息不對稱會增加債權(quán)融資約束的重要結(jié)論。Chung（1993）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨的市場不確定性較低時，市場不確定性與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如：公共事業(yè)產(chǎn)業(yè)類型的公司會更傾向于大量使用債務(wù)融資。上述經(jīng)驗研究均支持了環(huán)境動態(tài)性影響資本結(jié)構(gòu)的理論判斷。Wanzenried(2000)則認(rèn)為：企業(yè)的財務(wù)決策顯著依賴于特定產(chǎn)品市場的特性。Simerly和Li（2000）對環(huán)境動態(tài)性、資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行了理論整合與實證檢驗。他們發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境穩(wěn)定，債務(wù)融資比例高，有利于提高公司績效；公司環(huán)境動態(tài)性強，則高債務(wù)融資比例不利于提高公司效。

國內(nèi)關(guān)于競爭環(huán)境動態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)決策因素方面的研究起步較晚，而且研究成果十分有限?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和經(jīng)驗研究表明，資產(chǎn)構(gòu)成、規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長性、獨特性和獲利能力等公司特征因素影響資本結(jié)構(gòu)選擇。本文基于傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和戰(zhàn)略管理理論的融合，將這些影響因素和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策本質(zhì)的動態(tài)性特征納入統(tǒng)一的研究模型，在一個動態(tài)框架內(nèi)分析并實證檢驗了我國上市公司的競爭環(huán)境動態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)影響因素之間的相互作用關(guān)系。

三、資本結(jié)構(gòu)的影響因素指標(biāo)與競爭環(huán)境動態(tài)性的衡量方法

1.資本結(jié)構(gòu)影響因素的指標(biāo)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)，可以是企業(yè)總負(fù)債比例或者長期負(fù)債比例，可按賬面值或市值計算。在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡單和容易界定而被國內(nèi)外大多數(shù)研究所采用，本文也采用這一指標(biāo)。

理論和經(jīng)驗研究表明，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征因素主要包括：資產(chǎn)構(gòu)成、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動性、成長性和產(chǎn)品獨特性等。從我國學(xué)者的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究來看，也普遍選用了上述指標(biāo)，我們也采用這些指標(biāo)。變量定義如表1。

表1變量注釋

2.競爭環(huán)境動態(tài)性的衡量方法

測量環(huán)境動態(tài)性標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的方法是用行業(yè)值對某一時期回歸，得到相對于時間啞變量的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以行業(yè)平均值（Bourgeois1980 ；Boyd ，Dess和Rasheed1993 ）。這是目前研究目標(biāo)環(huán)境動態(tài)性認(rèn)可比較一致分析方法。本文以1999年～2003年公司銷售收入的變異系數(shù)表示，即5年平均銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/期望值。行業(yè)劃分根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》中的中類標(biāo)準(zhǔn)進行。

四、樣本選取和研究設(shè)計

1.樣本選取

本文選擇1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，研究區(qū)間為1999年～2003年。在樣本的篩選中，考慮了以下方面:（1）不考慮金融類上市公司，這是鑒于國際上做此類研究時因金融類上市公司自身特性而一般將之剔除樣本之外；（2）上市年限相對較長，這是為了確保公司行為相對成熟；（3）考慮到公司財務(wù)狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。共得到有效樣本916個。所有公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)（CSMAR_Finacial_IQS_V2）和巨潮證券信息系統(tǒng)；所有市場數(shù)據(jù)均來自南方證券分析交易系統(tǒng)V4.12和CS MAR2002中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫查詢系（CS_MAR_TradingDatabase IQS V2. 0）。

2.交互模型

從Thies和Klock（1992），Simerly和Li（2000）的研究可知：競爭環(huán)境動態(tài)性影響資本結(jié)構(gòu)選擇，并遵循一個動態(tài)交互調(diào)整過程。我們將這個交互過程約化為：

其中，和分別是第t年和t-1年的實際債務(wù)；dyna為競爭環(huán)境動態(tài)性，即銷售收入的變異系數(shù)。因此在引入資本結(jié)構(gòu)影響因素后，環(huán)境動態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)影響因素的交互模型為：

和分別代表時間特征效應(yīng)和公司特征效應(yīng)。

3.實證方法的選擇

由于回歸模型同時用到了橫截面和時間序列數(shù)據(jù)，樣本觀測值中投資的行業(yè)差異頗為顯著，異方差對回歸式的影響是顯而易見的；同時時間序列相關(guān)也可能導(dǎo)致模型回歸結(jié)果有偏。因此，為消除樣本的異方差性，本文采用了“可行廣義最小二乘法”（FGLS）來估計模型，其中方差矩陣中權(quán)重的選取是根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》的中類分行業(yè)進行的。

五、實證檢驗

表2模型回歸分析

表2報告了模型的回歸結(jié)果。同理論預(yù)期相反，有形資產(chǎn)比率雖然與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)，但其影響程度并不顯著。這很可能是因為上市公司與銀行之間普遍的同源性，導(dǎo)致了銀企關(guān)系的非商業(yè)化和放貸配給差別化，進而導(dǎo)致以有形資產(chǎn)作為抵押取得負(fù)債融資的傳導(dǎo)機制失靈。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，這表明上市公司負(fù)債水平隨其企業(yè)規(guī)模的擴大而提高，并且未受到環(huán)境變化的顯著影響。其原因在于:(1)通常企業(yè)規(guī)模越大則具有更高的抗風(fēng)險能力和在市場競爭中的穩(wěn)定性，因而其信息傳遞容易形成置信的承諾并取得債權(quán)人的信任，進而降低債務(wù)融資的交易成本較低，促使公司提高負(fù)債水平;(2)由于我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組改制而來，除了企業(yè)組織自身的經(jīng)濟目標(biāo)外，還承擔(dān)著貫徹轉(zhuǎn)型時期國家產(chǎn)業(yè)政策，區(qū)域經(jīng)濟的穩(wěn)定和就業(yè)等任務(wù)。因此企業(yè)規(guī)模越大則往往更依賴于國有銀行對其信貸融資給予支持和優(yōu)惠，客觀上促成了企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債率越高的現(xiàn)象;(3)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，伴隨著經(jīng)濟的高速增長，企業(yè)往往存在規(guī)模擴張的內(nèi)在沖動。而銀企之間的同源性和長期同源信貸軟約束則使上市公司在規(guī)模擴張中更容易獲得負(fù)債融資。

另外，非負(fù)債稅盾則與資產(chǎn)負(fù)債率形呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明上市公司自身的內(nèi)源性融資受行業(yè)競爭環(huán)境因素的影響較小，資產(chǎn)折舊融資的增加將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平的下降。產(chǎn)品獨特性與財務(wù)杠桿正相關(guān)，這說明在戰(zhàn)略競爭環(huán)境的不確定性和易變性下，上市公司在做財務(wù)戰(zhàn)略決策時考慮到了產(chǎn)品獨特性所形成的行業(yè)核心競爭力。公司成長性與杠桿負(fù)相關(guān)，可見：在外部經(jīng)營環(huán)境動態(tài)變化下，擁有較多成長機會公司更有可能采用權(quán)益性融資替代負(fù)債融資，以減少企業(yè)成長期的外部不確定性風(fēng)險。

最后，總的競爭環(huán)境動態(tài)性程度與公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明了我國上市公司在環(huán)境變化的條件下，財務(wù)決策和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整取向具有自適應(yīng)的特點，外部環(huán)境變化越頻繁，上市公司越傾向于權(quán)益性融資。

六、結(jié)論與啟示

基于戰(zhàn)略公司財務(wù)理論，本文通過實證研究檢驗了競爭環(huán)境動態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的作用關(guān)系。研究表明:(1)資本結(jié)構(gòu)選擇作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略承諾，與所在產(chǎn)業(yè)的動態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系;(2)企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)所在市場的動態(tài)競爭程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(3)環(huán)境動態(tài)性對其他資本結(jié)構(gòu)的影響因素均產(chǎn)生了相應(yīng)的影響。

從委托代理理論我們知道：在比較成熟的市場環(huán)境和穩(wěn)定的市場競爭條件下，公司傾向于使用債權(quán)融資以減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流，從而有效抑制管理者的道德風(fēng)險和逆向選擇。因此負(fù)債的增加有利于緩解所有者和管理者之間的代理問題。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，一方面，我國上市公司所面臨的市場條件、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管法規(guī)都在不斷的動態(tài)發(fā)展完善中；另一方面，我國債券市場發(fā)展的相對滯后使得上市公司的融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資基本來源于銀行貸款。盡管我國上市公司的債權(quán)人銀行與債務(wù)人存在著天然的同源關(guān)系，但是逐步推進的金融體制改革和法規(guī)的日益健全，使得上市公司原先的債務(wù)融資渠道逐漸市場化和規(guī)范化，使得商業(yè)銀行中長期貸款業(yè)務(wù)越來越明顯的受到市場自身運行規(guī)律的約束。在這樣的外源融資條件下，我國大多數(shù)國有上市公司很可能處于對競爭環(huán)境動態(tài)性的考慮，采用無償使用且成本壓力較小的股權(quán)融資替代債權(quán)融資?，F(xiàn)實中，上市公司一方面保持較低的資產(chǎn)負(fù)債水平；另一方面卻對股權(quán)融資具有強烈偏好，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。從戰(zhàn)略競爭角度來考慮公司的財務(wù)行為，上市公司對競爭環(huán)境動態(tài)性的自適應(yīng)將是其偏好股權(quán)融資的一種成因，而且在高度動態(tài)環(huán)境下，公司傾向于使用權(quán)益融資購置專用性更高的資產(chǎn)。

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