［摘要］近來，我國面臨人民幣巨大的升值壓力。從行為金融學(xué)角度，在我國外匯市場上通過對參與者群體乃至國家的行為分析，從另一個視角認(rèn)識我國的外匯市場現(xiàn)狀，并得出一些結(jié)論，無疑是一種積極和有益的嘗試和探索。

［關(guān)鍵詞］行為金融羊群行為外匯市場匯率

我國面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場交易量巨大，我國外匯市場目前主要還是實盤交易，在諸多參與者中，國家和機構(gòu)交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機構(gòu)交易者和國家兩方面的羊群行為對我國外匯市場決策影響出發(fā)對其闡述。

一、機構(gòu)交易者基于信息的羊群行為

傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業(yè)銀行、金融公司、基金等投資機構(gòu)雖然可以制造噪音，然而，對于實行噪音交易的單個參與主體來講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價值毫不相關(guān)的信息或謠言上進行交易。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價格與價值的明顯偏離。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)的時候，就會導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這一效應(yīng)可能使得努力獲取新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報，因為他不能保證其他投資者會相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機性交易者在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關(guān)的基礎(chǔ)信息的搜尋，甚至聚集于與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音上，往往造成與資產(chǎn)基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產(chǎn)價格的信息質(zhì)量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過信息的積極反饋，無意間對知情交易者的行為進行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因為其掌握的私人信息還未完全體現(xiàn)到價格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時進行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價格體現(xiàn)信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應(yīng)”損害了市場的有效性。

1997年亞洲金融危機就是機構(gòu)投機者利用信息模糊，在外匯市場上造成羊群行為而針對亞洲諸國外匯市場上的一次金融大餐。領(lǐng)頭羊索羅斯的量子基金，在國際外匯市場上深受投資界的尊崇，他們對其行動更是亦步亦趨，其賣掉泰國銖，賣掉泰國股票的行為，引發(fā)了羊群效應(yīng)，泰國政府最終無力支撐，宣布匯率自由浮動。泰國銖巨幅貶值，股票市場一落千丈。此時，以索羅斯的量子基金為首的投機基金，又跟著索羅斯這只“領(lǐng)頭羊”，等待時機，在泰國銖下跌最低點時，大量買進泰國銖和泰國股票，抬高匯價和股價，伺機撤出，從而大賺一筆。在羊群效應(yīng)的放大作用下，投機基金可以不顧與國家央行對抗的“兵家大忌”，繼1992年狙擊英鎊，重創(chuàng)英格蘭中央銀行后，又一次在與國家央行的較量中大獲全勝。

而對于金融危機受害國自身角度看，金融市場信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導(dǎo)致這場危機的關(guān)鍵因素。對于參與者們而言，逆向選擇和道德風(fēng)險的不對稱信息問題嚴(yán)重惡化，導(dǎo)致基于信息的羊群行為，使金融市場

喪失應(yīng)有的有效性，無法有效地將資金導(dǎo)向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機會的人，最終引發(fā)危機發(fā)生。

二、國家基于影響力的羊群行為

隨著經(jīng)濟和金融全球化的深化，在國際經(jīng)濟市場上，經(jīng)濟大國同小國的，經(jīng)濟強國與弱國之間，若國際貿(mào)易及金融融合程度及依賴程度很高，往往經(jīng)濟影響力弱的國家會對經(jīng)濟影響力強的國家的貨幣在匯率政策上實施盯住政策，以利于弱國的經(jīng)濟穩(wěn)定。從而，經(jīng)濟實力強的國家在外匯市場上實際上扮演著“領(lǐng)頭羊”角色，受影響力強的國家約束，經(jīng)濟小國、弱國多在頭羊的帶領(lǐng)下實施跟隨策略。區(qū)域經(jīng)濟合作體之間，雖然不存在經(jīng)濟實力的巨大懸殊，可是，區(qū)域經(jīng)濟體，例如東亞諸多國家，采取的經(jīng)濟發(fā)展模式基本相同，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)類似，替代性很強，為了在世界經(jīng)濟中避免“鄰里紛爭”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對于某一群內(nèi)成員的動作，往往有跟隨傾向。

然而，領(lǐng)頭羊國家要注意避免理性決策的內(nèi)在非理性缺陷。表現(xiàn)為參與各方出于個體理性考慮產(chǎn)生的決策，在群體行動的作用下，可能以理性人的角度出發(fā)而最終走向了非理性。這個在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個很好的理性人最終走向非理性的例子。

在亞洲金融危機期間，諸多國家在匯率市場上陷入了理性決策內(nèi)在的非理性泥潭。東亞各國經(jīng)濟依賴度很高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化趨同，對外貿(mào)易在本國經(jīng)濟中占居極其重要的位置，東亞各國在危機過程中為彌補金融危機帶來的損失，提高本國產(chǎn)品世界競爭力，對外都采取大幅度貶值的匯率策略，結(jié)果引發(fā)了競相貶值風(fēng)暴，導(dǎo)致了危機的大面積擴散。

然而，在各國貨幣大幅度貶值的情況下，中國政府站出來承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國家利益，但是迎合了亞洲鄰國的期望，顯示出一個負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟大國應(yīng)有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續(xù)擴大，遏制了亞洲金融危機的繼續(xù)蔓延和深遠影響。危機過后，東亞各國尤其是發(fā)展中國家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹立后，我國在2005年7月21日進行匯率改革之時，人民幣當(dāng)天升值的同時，東亞各國對美元也是紛紛升值，一方面是地區(qū)經(jīng)濟依賴度的原因，另一方面筆者認(rèn)為也是標(biāo)榜一種同進共勝的行動表白，從而使得各國信任度再次加強。

三、人民幣匯率升值心理預(yù)期因素分析

我國政府自2005年7月21日實行人民幣匯率改革來，人民幣匯率對于美元來講一直在波動中上升。目前來看，盡管我國匯率管理當(dāng)局不再談?wù)搮R率政策調(diào)整，而是轉(zhuǎn)為守勢，強烈警告投機資本，力圖維持匯率的穩(wěn)定，但是同樣難以消除市場上對人民幣升值的預(yù)期。因為政府如果沒有任何的行動，帶來升值壓力的諸因素就不會得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實直接調(diào)整匯率政策相對而言可能最為簡單易行。比如，如果試圖減少中國目前的“雙順差”，就必須對過去過度依賴出口和外資的發(fā)展戰(zhàn)略進行調(diào)整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時間更為長久。所以，人民幣外匯市場上仍有升值空間的預(yù)期不可能馬上消失。

從政府和市場的博弈來看，政府最關(guān)心的是熱錢流入。據(jù)有關(guān)估計，2003年流入的熱錢為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因為:套利(美元利率低于人民幣利率時)，套匯(預(yù)期人民幣升值)，以及進入房地產(chǎn)等領(lǐng)域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場相信調(diào)整已經(jīng)到位，一次性的適度升值便足以打消升值預(yù)期，但是如果政府無法改變市場上預(yù)期的“羊群行為”，升值之后反而會刺激進一步的升值預(yù)期。

四、結(jié)論及展望

我國對外經(jīng)濟中，出口貿(mào)易占據(jù)主要地位，而其中制造業(yè)占的比重最大。外商依靠中國廉價的勞動力為其降低制造成本，獲取母國內(nèi)不能獲得的超額利潤。

中國社會科學(xué)院專家蔡日方預(yù)測，即使按照保守估計，雖然到2009年中國也將會出現(xiàn)勞動力供不應(yīng)求的情況，可是“剩余勞動力無限供應(yīng)狀況的拐點已經(jīng)出現(xiàn)”。其潛臺詞是：中國的勞動力成本也將應(yīng)聲上揚。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國際”發(fā)表薪酬趨勢調(diào)查報告預(yù)計，中國大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區(qū)之一。由此看出，一味的低估人民幣來促進我國隱性失業(yè)人口擴大就業(yè)的舉措不可能再有太大作為。相反，過低低估人民幣幣值會產(chǎn)生社會福利和經(jīng)濟資源的凈轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致根本的資源損失。

目前，我國對外出口最大部分還是同發(fā)達國家的貿(mào)易。發(fā)達國家壓迫人民幣升值主要關(guān)注的是發(fā)達國家與中國的雙邊匯率關(guān)系，沒有考慮發(fā)展中國家間在全球市場中的多邊關(guān)系。由于當(dāng)前人民幣匯率與東亞貨幣處于競爭性均衡狀態(tài)，人民幣升值實際上就是降低中國的國際競爭力，使其他發(fā)展中國家獲得相應(yīng)的國際市場份額。從發(fā)達國家與發(fā)展中國家這個意義上看，人民幣對發(fā)達國家升值非但不可怕，而且有益，但只有當(dāng)人民幣匯率與東亞發(fā)展中國家匯率共同升值時，升值才具有實際的福利效應(yīng)。

筆者認(rèn)為，對于我國目前沒有開放資本帳戶，從而人民幣匯率決定并非完全“市場化”意義上講人民幣估值過高過低沒有太多實際意義。作為一個日益成為世界經(jīng)濟舞臺重要成員的中國，應(yīng)堅持雙重均衡政策，即保持實際匯率對名義匯率的均衡，保持與東亞發(fā)展中國家和地區(qū)貨幣相對于購買力平價的競爭性均衡，加強區(qū)域經(jīng)濟合作和協(xié)調(diào)，將金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定作為匯率政策的目標(biāo)。要盡量避免或者減輕國內(nèi)外參與者對人民幣升值預(yù)期，把握好國內(nèi)外輿論導(dǎo)向，強調(diào)人民幣自主浮動，打壓國際游資對人民幣實施沖擊的外部預(yù)期，減弱由此帶來的“羊群行為”；并且同東亞廣大發(fā)展中國家鄰國間積極展開外交，將“心理契約”上升為國家承諾，保證國際經(jīng)濟、政治環(huán)境的穩(wěn)定和互信。從具體實施措施、輿論導(dǎo)向、國家外交上消滅或者淡化人民幣升值預(yù)期，從源頭上消除羊群效應(yīng)對我國人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時機進行漸進式調(diào)整，達到穩(wěn)定和有利于金融改革的宏觀目標(biāo)。

其次，中國有必要深化金融體制改革，提高我國金融市場分配效率和我國匯率制度彈性，并大力推進東亞經(jīng)濟一體化乃至貨幣一體化，通過加強區(qū)域合作增強在國際談判中的地位，避免區(qū)域內(nèi)福利減少型內(nèi)部競爭。

再次，長遠來看，隨著我國經(jīng)濟強國地位的凸現(xiàn)，我國在金融體制改革中應(yīng)堅持主動、有理、有利、有節(jié)的策略變革，最終實現(xiàn)人民幣資本帳戶的開放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺中，獲得鑄幣稅帶來的好處。

參考文獻:

[1]王勇:《從行為金融學(xué)的角度看人民幣匯率制度改革》

[2]袁志勝:《基于行為金融學(xué)的投資行為研究》

[3]晏春:《基于行為金融學(xué)噪聲交易研究》

[4]易應(yīng)童慶賢:《資本外逃與人民幣匯率高估的實證分析》

[5]湯華:《基于行為金融學(xué)范式的投資者羊群行為分析》

[6]孫詠梅祝金甫:《匯率低估與中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整》

[7]欒文蓮:《人民幣匯率升值壓力的內(nèi)外因素》

[8]杜曉蓉:《人民幣匯率制度改革對東亞國家匯率制度博弈格局的影響分析》

[9]田進:《心理預(yù)期對匯率變動的影響》

[10]金永軍陳柳欽:《人民幣匯率制度改革評述》

[11]中國房地產(chǎn)報:《問策經(jīng)濟學(xué)家金融匯率與房地產(chǎn)》2006年1月9日第10版

[12]Paul De Grauwe Marianna Grimaldi ：《The exchange rate in a behavioral finance framework》

[13]Gabriella Cagliesi Massimo Tivegna：《Rationality，Behavior and Switching Idiosyncracies in the Euro-Dollar Exchange Rate》

[14]Nicholas Barberis Richard Thaler：《A Survey Of Behavioral Finance》

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。