［摘要］本文總結(jié)性的介紹了西方新資本結(jié)構(gòu)理論體系中各理論的主要內(nèi)容，并對各資本結(jié)構(gòu)理論進行了評析。

［關(guān)鍵詞］資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論評析

20世紀70年代末，不對稱信息理論應(yīng)用于企業(yè)融資決策，從此逐漸形成了一支新的理論體系——新資本結(jié)構(gòu)理論。其中，代理成本理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論是基于不對稱信息理論建立起來的；控制權(quán)理論、產(chǎn)品/要素市場理論、市場相機抉擇理論則是從不同的角度來研究資本結(jié)構(gòu)。除此之外，一些學(xué)者提出了以實證分析的方法尋求影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，被稱作資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派。

一、代理成本理論

代理成本的定義為：包括設(shè)計、監(jiān)督和約束利益相沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。代理成本理論把資本結(jié)構(gòu)的安排看作是解決代理問題的一種手段，認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使代理成本最低的資本結(jié)構(gòu)。代理理論通過企業(yè)各相關(guān)利益主體的委托代理關(guān)系和由此產(chǎn)生的代理成本這一嶄新的視角來研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，它相對于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論的重要區(qū)別之一就是，它認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是內(nèi)生的，資本結(jié)構(gòu)的選擇取決于企業(yè)相關(guān)利益者利益均衡的結(jié)果。

二、信號傳遞理論

信號模型的基本思路是：企業(yè)內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)部情況，內(nèi)部人通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為傳遞出有關(guān)信號，向外部投資者表明企業(yè)的真實價值。由于不同資本結(jié)構(gòu)會傳遞有關(guān)企業(yè)真實價值的不同信號，企業(yè)管理者將選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，以增強正面效應(yīng)的信號，避免負面效應(yīng)的信號。信號傳遞理論認為通過資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的信息，可以影響投資者的投資決策，從而影響企業(yè)的價值。相對于代理理論，信號傳遞理論在關(guān)注對內(nèi)部人激勵的同時強調(diào)了內(nèi)部人對外部人的激勵。

三、優(yōu)序融資理論

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化可以被外部投資者解釋為好的或是壞的消息。負債率上升，表明企業(yè)經(jīng)營者對未來有較高的期望，企業(yè)的市場價值也會隨之增加。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)一般采取的融資順序是內(nèi)源融資，發(fā)行債券，發(fā)行股票。按照以上順序進行融資，企業(yè)得到的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。每個企業(yè)的具體的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不同的，但融資的順序應(yīng)該相同。

優(yōu)序融資理論在整個資本結(jié)構(gòu)理論中占有重要的地位，它突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論僅僅從靜態(tài)的角度研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在與否，它把公司融資看成是一個動態(tài)的過程，分析了企業(yè)融資的先后順序。此外，優(yōu)序融資模型集中在對管理者動機的分析上，而非市場價值最大化的原則上，這對資本結(jié)構(gòu)理論是一個重大突破。

四、控制權(quán)理論

資本交易不僅會引起剩余收益的分配，還會引起剩余控制權(quán)的分配?？刂茩?quán)理論側(cè)重于研究剩余控制權(quán)的分配問題。Harris和Raviv是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配的理論的學(xué)者。他們認為對于經(jīng)理來說存在著一種權(quán)衡:隨著經(jīng)理股份的增加，其掌握控制權(quán)的概率增大，從而收益也增大；如果經(jīng)理股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的可能性會減少，從而企業(yè)股權(quán)代理成本增加，企業(yè)的價值及相應(yīng)經(jīng)理的股份價值就會減少。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。

控制權(quán)理論把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)市場價值的，這是它與其他資本結(jié)構(gòu)理論的顯著區(qū)別。

五、產(chǎn)品/要素市場理論

20世紀80年代，產(chǎn)業(yè)組織理論得到蓬勃發(fā)展，一些學(xué)者試圖從橫向來擴展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的考察，開始考慮經(jīng)濟中的實質(zhì)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。相關(guān)研究分為兩類，一類研究公司資本結(jié)構(gòu)和公司在市場競爭中的經(jīng)營策略之間的關(guān)系。Brander等（1986)認為，在不完全競爭市場中，企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場上的競爭力正相關(guān)。另一類研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品或要素的特征之間的關(guān)系。Titman（1984）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營危機時，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使得只有在清算的收益大于清a算行為給消費者造成的損失時才會對企業(yè)實施清算行為。

產(chǎn)品/要素市場理論將產(chǎn)業(yè)組織理論與公司金融理論相結(jié)合來研究產(chǎn)業(yè)組織與資本結(jié)構(gòu)的互動問題，并且該理論涉及到了企業(yè)在現(xiàn)代市場競爭中所必須解決的重大問題——資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場戰(zhàn)略和產(chǎn)品特性之間的關(guān)系。

六、市場相機抉擇理論

行為金融理論于20世紀80年代中后期獲得了快速發(fā)展，同時也被應(yīng)用于公司融資中。市場相機抉擇理論認為在不完全市場中，企業(yè)在資本市場上的相機行為可以獲利。Baker等（2000)研究發(fā)現(xiàn)，公司在股票低回報率時期到來之前傾向于發(fā)行股票，而在股票高回報率時期到來之前傾向于回購股票。2002年，他們進一步通過回歸分析發(fā)現(xiàn)在非完美的資本市場上企業(yè)的相機抉擇行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有持久的影響。因此，對企業(yè)而言，沒有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)歷史上有意的市場相機抉擇行為的累積結(jié)果。

市場相機抉擇理論關(guān)注資本市場在企業(yè)融資中的重要作用，認為在現(xiàn)實中市場時機是影響公司融資決策的重要因素，企業(yè)融資行為與資本市場環(huán)境密切相關(guān)。

七、資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派

該學(xué)派認為影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，所以不應(yīng)該像權(quán)衡理論那樣只局限于與負債相關(guān)的收益和成本的研究。影響資本結(jié)構(gòu)的因素大致可以分為三個層面：（1）公司自身因素，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長性、盈利能力等；（2）行業(yè)因素；（3）宏觀制度性因素。

公司自身因素方面影響較大的當(dāng)屬Titman等(1988)的成果，他們認為影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有:企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；獲利能力、非負債稅盾、收入變異性與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

對于行業(yè)因素的分析，研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，也有研究結(jié)果表明該差異不顯著。Bowen等（1982）發(fā)現(xiàn)大約27.5%的美國公司間資本結(jié)構(gòu)差異可以由公司所處的行業(yè)來解釋。

能夠影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟因素很多，但這些因素不易指標化，因此該層面的研究成果不多。Booth等(2001)發(fā)現(xiàn)，證券總市值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率等幾個宏觀經(jīng)濟變量能夠?qū)?7個國家總債務(wù)比率27.5%的變化做出合理解釋。

資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派側(cè)重于實證檢驗，通過收集大量數(shù)據(jù)，運用一定的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計方法分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素?？v觀各種資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派的實證分析更有助于企業(yè)從自身實際情況出發(fā)做出最佳的融資決策。但是，由于不同的學(xué)者所收集的樣本數(shù)據(jù)存在很大差異，所采用的檢驗方法也有所不同，導(dǎo)致同類研究的結(jié)論往往不盡相同，甚至出現(xiàn)了相反的結(jié)論。

參考文獻：

[1]J. Brander， T. Lewis， Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability effect [J]， American Economic Review， 1986， 76:956-970

[2]S. Titman， The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision， Journal of Financial Economics [J]， 1984， 13:137-151

[3]Baker Malcolm， Jeffrey Wurgler， The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns [J]， Journal of Finance， 2000， 55:2219-2257

[4]Titman， Wessels， The Determinants of Capital Structure Choice [J]， Journal of Finance， 1988， 43:1-19

[5]Robert M. Bowen， Lane A. Daley and Charles C. Huber Jr.， Evidence on The Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage [J]，F(xiàn)inancial Management，1982，11(4):10-20

[6]Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguckunt and Vojislav Maksimovic， Capital Structure in Devolping Country [J]，The Journal of Finance，2001，1:87-130

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。