［摘要］現(xiàn)代融資理論是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一。各種融資理論流派分別從不同側(cè)面探討了各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成的影響，以便實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。文章通過(guò)對(duì)現(xiàn)代融資理論演進(jìn)軌跡的審視，期望對(duì)我國(guó)企業(yè)融資帶來(lái)啟發(fā)和裨益。

［關(guān)鍵詞］融資理論資本結(jié)構(gòu)債權(quán)融資股權(quán)融資

一、引言

在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的融資方式多種多樣。在給定投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)通過(guò)比較各種融資方式下的資本成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對(duì)企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度等存在的差異，再根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來(lái)選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)不僅有效地決定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)對(duì)企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)整個(gè)總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)等多方面都有一定影響。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱(chēng)之的現(xiàn)代融資理論，或者稱(chēng)為融資結(jié)構(gòu)理論?？v觀現(xiàn)代融資理論的發(fā)展脈絡(luò)，它是在一種動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程中得到不斷完善和發(fā)展的。

二、現(xiàn)代融資理論的演進(jìn)

1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒（Modiglian and Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中得出MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開(kāi)端。莫迪利亞尼和米勒在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，基于無(wú)所得稅、無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、有效市場(chǎng)、零交易成本等假設(shè)，論證了這樣一個(gè)命題：企業(yè)的融資偏好與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，即MM定理。盡管該命題前提假設(shè)條件太苛刻，缺乏實(shí)證意義，但它為分析研究融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和框架。1963年，莫迪利安尼和米勒將企業(yè)所得稅因素引入原來(lái)的分析之中，得出了修正的ＭＭ定理，即：最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不應(yīng)發(fā)行股票。修正后的ＭＭ定理只是接近了現(xiàn)實(shí)，離實(shí)際經(jīng)驗(yàn)尚有不少差距。

在MM之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)進(jìn)一步放寬前提假設(shè)，對(duì)MM定理作出了各種修正。梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理論，該理論認(rèn)為，隨著公司債務(wù)的增加而上升的公司風(fēng)險(xiǎn)制約了公司無(wú)限追求免稅優(yōu)惠的欲望。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)就是平衡免稅優(yōu)惠收益與債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本的結(jié)果。與“百分之百負(fù)債率”相比，平衡理論的結(jié)論比較貼近實(shí)際，因而到20世紀(jì)70年代，它一度成為公司資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派。根據(jù)平衡理論，公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本包括破產(chǎn)成本和代理成本。破產(chǎn)成本是公司因財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)而產(chǎn)生的成本。代理成本是當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，但還不至于破產(chǎn)時(shí)，因破產(chǎn)可能性增大，代表股東利益的經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債權(quán)人利益，以擴(kuò)大股東收益。正是由于破產(chǎn)會(huì)帶來(lái)成本，代表股東利益的經(jīng)營(yíng)者為防止破產(chǎn)，便盡量少發(fā)債券，并選擇股票融資，用股票價(jià)值最大化目標(biāo)代替公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出了代理成本理論，在詹森和麥克林模型中，給定一個(gè)公司的投資總額和內(nèi)部股本（即經(jīng)理人員的持股數(shù)，設(shè)為x，且0≤x≤1），則該公司舉債越多，所需的外部股本就越少，那么同樣的內(nèi)部股本數(shù)所占總股本的比例就越高。這時(shí)就存在兩類(lèi)利益沖突，一類(lèi)是經(jīng)理和全體股東的利益沖突；另一類(lèi)是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。經(jīng)理和全體股東的利益沖突表現(xiàn)為，當(dāng)經(jīng)理人員努力工作時(shí)，其承擔(dān)全部努力成本和風(fēng)險(xiǎn)，卻只獲得由于努力增加的公司收入的x部分，更大比例的努力收益歸于他人；如果經(jīng)理人員增加在職消費(fèi)，他可以獲得全部好處，卻只承擔(dān)增加成本的x部分。所以，相對(duì)于經(jīng)理人員只有部分股權(quán)的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人員具有全部股權(quán)的公司市場(chǎng)價(jià)值較高，二者的差額構(gòu)成股權(quán)融資代理成本，它是經(jīng)理人員持股比例的減函數(shù)。由此可見(jiàn)，通過(guò)舉債是一種可以緩和經(jīng)理和全體股東利益沖突的激勵(lì)機(jī)制。全體股東和債權(quán)人的利益沖突表現(xiàn)為，由于債務(wù)合約缺乏對(duì)股東進(jìn)行次優(yōu)投資的制約機(jī)制，誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。當(dāng)項(xiàng)目盈利，股東占有債券的超額盈利部分；當(dāng)項(xiàng)目虧損，由于股東存在“有限責(zé)任”保護(hù)，債權(quán)人將承擔(dān)部分后果。隨著舉債比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這種債權(quán)人承擔(dān)了本應(yīng)股東負(fù)擔(dān)的次優(yōu)投資后果的現(xiàn)象稱(chēng)為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。然而由于理性的債權(quán)人將正確地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為并在合約中加以限制，股東就要承擔(dān)由于借債造成投資價(jià)值遞減項(xiàng)目所發(fā)生的成本。這就是債權(quán)融資的“代理成本”。代理成本理論的基本結(jié)論是：當(dāng)債權(quán)融資與股權(quán)融資的邊際代理成本相等時(shí)，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

羅斯(Ross)提出了信號(hào)—激勵(lì)模型，在羅斯的模型中，經(jīng)理使用公司的負(fù)債比例向外部投資者傳遞公司利潤(rùn)分布的信息。投資者把較高的負(fù)債率看作是公司高質(zhì)量的表現(xiàn)。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息機(jī)制，羅斯對(duì)破產(chǎn)公司的管理者施加“懲罰”約束，從而使公司負(fù)債比例成為正確的信號(hào)。

到了20世紀(jì)70年代后期，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果被引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究當(dāng)中，梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿著信息不對(duì)稱(chēng)的思路，提出了新優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的公司投資決策的無(wú)效率。按照這一理論，公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項(xiàng)目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資先通過(guò)內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。

三、對(duì)我國(guó)企業(yè)融資的若干啟示

以MM定理為開(kāi)端的現(xiàn)代融資理論，隨著新的研究視角和方法的不斷引入，日益成熟，曾對(duì)西方國(guó)家不同時(shí)代的企業(yè)融資行為產(chǎn)生過(guò)顯著影響。盡管其某些前提假設(shè)(如有效市場(chǎng)假設(shè)、融資選擇權(quán)假設(shè)等)與我國(guó)現(xiàn)狀有出入，致使現(xiàn)有融資理論無(wú)法令人滿意地解釋有關(guān)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，但隨著中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，現(xiàn)代融資理論的一些思想對(duì)我國(guó)企業(yè)融資問(wèn)題仍具有參考價(jià)值和啟迪意義。

第一，企業(yè)選擇不同的融資結(jié)構(gòu)，其最終目的并不是融資，而是在于獲得最佳的委托代理成本和控制權(quán)的平衡，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)介入資本市場(chǎng)，不能單純?yōu)榱巳谫Y，而是應(yīng)借資本社會(huì)化的契機(jī)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，從而迅速提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。這一點(diǎn)對(duì)于我國(guó)成長(zhǎng)型的中小企業(yè)意義尤為重要。

第二，企業(yè)負(fù)債比例沒(méi)有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)企業(yè)由于稅盾作用，負(fù)債籌資可以帶來(lái)收益，所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有一定數(shù)量的負(fù)債，但由于不同的企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境千差萬(wàn)別，在實(shí)際工作中不可能用一個(gè)固定的負(fù)債比例作為權(quán)威的衡量尺度，而應(yīng)在顧及財(cái)務(wù)杠桿利益外，再具體考慮其他一些因素，比如，經(jīng)濟(jì)周期因素、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素、行業(yè)因素、預(yù)計(jì)的投資效益情況等。

第三，債權(quán)融資是一個(gè)高質(zhì)量的積極的市場(chǎng)信號(hào)，顯示著企業(yè)雄厚的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一個(gè)公司更多地選擇“既還本又付息”的債權(quán)融資方式，不僅容易對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成壓力，而且也說(shuō)明公司前景可佳。事實(shí)上，發(fā)債融資可以迫使企業(yè)走上建立自我約束機(jī)制的道路。由于發(fā)行債券是有確定期限和利息界定的，企業(yè)到期必須如數(shù)還本付息，而不能像股票分紅那樣可以暫不分配。這就給企業(yè)增加了壓力，促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、建立自我約束機(jī)制。

第四，股票作為一種重要的融資工具，并不完全給企業(yè)帶來(lái)效率。用股份制改造中國(guó)的大中型企業(yè)是目前企業(yè)改革的方向，但并非“一股就靈”。如果企業(yè)將“上市”變成“圈錢(qián)”的途徑，盡管企業(yè)可能獲得籌資帶來(lái)的短期繁榮，但并不等于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化。一位優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者是謹(jǐn)慎使用“付息而不還本”且“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的股票融資方式的，因?yàn)?，一個(gè)企業(yè)過(guò)多地選擇發(fā)行股票則顯示著市場(chǎng)前景的不佳。對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，解決資金瓶頸的根本不在于是否上市，而在于上市企業(yè)也就是證券市場(chǎng)上有沒(méi)有健全的“退出”機(jī)制和兼并收購(gòu)機(jī)制，在于上市企業(yè)能不能獲得改善經(jīng)營(yíng)機(jī)制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的壓力和動(dòng)力。事實(shí)上，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善，許多上市的國(guó)有股份制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)效益依舊，一些國(guó)有企業(yè)依舊沒(méi)有改變“吃完財(cái)政，吃銀行；吃完銀行，吃股民”的狀況。

第五，最優(yōu)融資順序并非企業(yè)首要追求目標(biāo)。我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，不可避免存在資本短缺問(wèn)題，而且這一情形還將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)。而現(xiàn)代融資理論則是以資金來(lái)源充足和供應(yīng)穩(wěn)定作為前提條件來(lái)建立的，因此，在解決我國(guó)企業(yè)融資問(wèn)題時(shí)，首要目標(biāo)必然是追求充足和穩(wěn)定的資金來(lái)源，其次才考慮如何優(yōu)序融資的問(wèn)題。也就是說(shuō)不能簡(jiǎn)單套用國(guó)外成熟的融資理論，必須結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，做出具體的分析和判斷。

參考文獻(xiàn)：

［1]沈藝峰:資本結(jié)構(gòu)理論史[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1999

［2]鄒薇:資本結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)濟(jì)發(fā)展:文獻(xiàn)述評(píng)[J]．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2003，(5)

［3]王艷茹趙玉潔:現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)及評(píng)析[J].商業(yè)研究，2005，(15)

［4]湯洪波:現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展:從MM定理到融資契約理論[J].金融研究，2006，(2)

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。