一、管理層收購(gòu)融資的意義

管理層收購(gòu)（Management Buy-out，簡(jiǎn)稱(chēng)MBO），是杠桿收購(gòu)的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部管理者通過(guò)自由資金或外部融資，收購(gòu)所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控股權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到高層管理者手中的行為。在現(xiàn)實(shí)中，管理層收購(gòu)可以分為三種類(lèi)型：一是完全由內(nèi)部管理層融資獨(dú)立進(jìn)行的收購(gòu)；二是管理層與企業(yè)員工一起完成對(duì)企業(yè)的收購(gòu)，管理層獲得多數(shù)股權(quán)和控股權(quán)；三是外部投資者聯(lián)合收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊笤髽I(yè)管理層失去管理控制權(quán)，外部投資者在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過(guò)向管理者或者其他投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出企業(yè)。

根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，在管理層收購(gòu)中，收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格一般超過(guò)收購(gòu)主體的支付能力，管理層往往只能支付收購(gòu)價(jià)格的一小部分，其差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)。即使管理層有能力支付全部收購(gòu)價(jià)款，管理層出于對(duì)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，往往也會(huì)選擇一定程度的杠桿融資。這樣，一方面可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以提高期望投資收益率。在中國(guó)國(guó)有企業(yè)管理者還面臨著特殊的問(wèn)題：即使他們能夠，并且愿意全部用自有資產(chǎn)支付收購(gòu)價(jià)格，他們也不敢這么做，因?yàn)檫@會(huì)將其巨額私有財(cái)產(chǎn)暴露于公眾面前。撇開(kāi)其負(fù)面輿論影響不講，這種做法至少還面臨兩種刑事法律風(fēng)險(xiǎn)。一是偷稅漏稅罪。二是巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明罪。出于避嫌的考慮，會(huì)選擇某種形式的融資。由于以上的種種原因，管理層往往需要外部融資。所以通過(guò)外部融資，使管理層對(duì)本公司股份的需求變?yōu)椤坝行枨蟆钡膯?wèn)題，就成為管理層收購(gòu)中需要解決的一大難題。

二、 管理層收購(gòu)融資的現(xiàn)狀

2003年以來(lái)，上市公司MBO操作呈現(xiàn)出一些新的變化。首先，MBO以一種隱形化的形式呈現(xiàn)，管理層只持較少部分股份，吸引其他一些投資者進(jìn)入，管理層不一定絕對(duì)控股，但卻保留著經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)，這樣極大的降低了收購(gòu)成本。其次，引入戰(zhàn)略投資者?？梢詼p輕管理層的融資壓力，因?yàn)閼?zhàn)略投資者可以直接提供借款；可以提供擔(dān)保融資；可以提供過(guò)橋貸款。第三，利用信托作為平臺(tái)，通過(guò)信托投資公司收購(gòu)目標(biāo)公司可以避免公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十的限制，同時(shí)也可以從信托公司融資。但是2005年4月發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》規(guī)定“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)?！鼻袛嗔诉@個(gè)渠道。第四，采用買(mǎi)方融資方式。多數(shù)上市公司采用分期付款的方式，付款時(shí)間的延長(zhǎng)，很大程度上緩解了收購(gòu)方資金的支付壓力，但會(huì)一定程度上加大日后經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要有一個(gè)很完備的分期還款計(jì)劃。

雖然上市公司管理層收購(gòu)融資表現(xiàn)出了一些新的特點(diǎn)，但是還存在一些老問(wèn)題：首先，收購(gòu)資金來(lái)源批露方面還存在不足。其次，個(gè)人自籌資金仍是管理層收購(gòu)資金的主要來(lái)源。首先涉及的問(wèn)題是個(gè)人如何籌集到數(shù)以百萬(wàn)、數(shù)以千萬(wàn)的資金，而且此外在融資結(jié)構(gòu)中，個(gè)人自由資金比重過(guò)大，又違背杠桿收購(gòu)的初衷。第三，融資渠道單一。除了自籌資金，引入戰(zhàn)略投資者，利用信托公司，就沒(méi)有別的融資方式了。權(quán)益融資較少利用，融資中介機(jī)構(gòu)作用不大。而且很少有公司積極探索一種新的融資方式。第四，片面地看待融資?？梢詮慕档唾?gòu)買(mǎi)成本方面考慮降低融資需求，考慮如何在購(gòu)買(mǎi)前增加自有股權(quán)，如何以較低的股份持有控股權(quán)等等。第五，存在法律風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于MBO融資方面的法律限制較多，但是由于收購(gòu)所需資金量較大，融資渠道有限，所以現(xiàn)實(shí)中仍存在不少違規(guī)操作。

三、 管理層收購(gòu)的法律背景

2003年底，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，它為M B O 作出若干原則性和操作性規(guī)定，實(shí)際上是對(duì)2003年初被叫停的MBO“解凍”。2004年2月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，至此，掙扎探索了一年的MBO終于走出迷霧。2004年9月15日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下發(fā)了《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》，0抬高國(guó)有股轉(zhuǎn)讓門(mén)檻，減少了MBO操作空間。2005 年4 月14 日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部正式公布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》。2006年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，提到管理層持股必須提供資金來(lái)源合法的相關(guān)證明，必須執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)作為標(biāo)的物通過(guò)抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等方式籌集資金，也不得采取信托或委托等方式間接持有企業(yè)股權(quán)?！彼l(fā)布了國(guó)企管理層持股解禁的信號(hào)。

2006年5月17日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第180次主席辦公會(huì)議審議通過(guò)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，自2006年9月1日起施行。其中規(guī)定，“收購(gòu)人可以通過(guò)取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)?！薄笆召?gòu)人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款?！贝送猓€有一些相關(guān)法規(guī)。中國(guó)人民銀行總行《貸款通則》中規(guī)定貸款不得用于股本權(quán)益性投資；《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資；《保險(xiǎn)法》規(guī)定保險(xiǎn)公司不得投資于股票，貸款不得用于股權(quán)投資等。《證券法》規(guī)定禁止銀行資金違規(guī)流入股市等等；《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、國(guó)有獨(dú)資公司和2個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。累計(jì)債務(wù)發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%等。

四、管理層收購(gòu)融資渠道探索

1.債務(wù)融資

首先，管理者可以選擇向親朋好友借款，也就是所謂的私人借貸 。私人借貸也是上市公司管理層收購(gòu)融資的重要途徑。在中國(guó)，除了商業(yè)銀行和國(guó)家允許的非銀行金融機(jī)構(gòu)，任何企業(yè)和個(gè)人都不能進(jìn)行信貸。但事實(shí)上，私人之間的借款一直普遍存在，管理層大量依靠私人借貸解決收購(gòu)所需高額資金。私人借貸一般不需要信用擔(dān)保，低息或者免息。鑒于私人借貸的普遍性，最高人民法院的司法解釋規(guī)定，只要私人借貸的利息低于人民銀行規(guī)定的同期貸款利息即屬于合法借貸關(guān)系，可獲得法律保護(hù)。

其次，向民間借貸組織借款。民間金融是以金融機(jī)構(gòu)形式進(jìn)行的有組織金融交易，只是這種組織沒(méi)有經(jīng)過(guò)監(jiān)管當(dāng)局的審批，處于地下和半地下?tīng)顟B(tài)，主要有信息公司、互助金會(huì)、當(dāng)鋪等形式存在。此外，還有部分企業(yè)利用閑置資金進(jìn)行短期拆借。這些機(jī)構(gòu)為管理層收購(gòu)提供融資，一般不需要資產(chǎn)抵押或擔(dān)保，但利息往往較高。管理層收購(gòu)中也部分利用了民間金融信貸作為短期過(guò)渡貸款，并在實(shí)施收購(gòu)后通過(guò)上市公司股權(quán)質(zhì)押等方式獲得銀行資金后歸還。

第三，引入戰(zhàn)略投資者聯(lián)合出資收購(gòu)。相對(duì)于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經(jīng)過(guò)選擇的戰(zhàn)略投資者分擔(dān)。具體可選擇與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)較多、具有合作關(guān)系的企業(yè)和愿意參與企業(yè)MBO的其他企業(yè)。前者可在一定程度上降低管理層與戰(zhàn)略投資者之間的利益沖突和矛盾，后者則因由資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)充當(dāng)MBO戰(zhàn)略投資者，能夠大大加快管理層收購(gòu)的步伐。引入戰(zhàn)略投資者的融資辦法不僅能夠規(guī)避法律限制，加快MBO實(shí)施速度，還能對(duì)成為公司所有者的管理層施加一種外部監(jiān)督和約束。其不足在于戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)MBO的動(dòng)機(jī)在于獲取收益，這將會(huì)使得MBO的成本有所上升。在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，MBO完成后的長(zhǎng)期股權(quán)安排也必須列入收購(gòu)方的考慮范圍內(nèi)并應(yīng)在各方之間達(dá)成一致，以確保MBO的成果不受損害。

2.權(quán)益融資

首先，引入員工權(quán)益資金。在某些情況下，管理層依靠自身的力量難以取得控股地位，需要全體持股員工的配合。首先可以在目標(biāo)公司內(nèi)成立員工持股會(huì)，通過(guò)內(nèi)部職工集資的方式來(lái)籌集所需的資金，然后再由管理層和員工持有會(huì)共同出資組建了殼公司，管理層可以出資較多而控制殼公司。然后再有殼公司受讓目標(biāo)公司股份 。這樣不僅解決了員工持股資金不能用于購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)股份的法規(guī)限制，也使得員工持股和經(jīng)理層持股成為一致行動(dòng)人，降低了MBO的實(shí)施難度。

其次，私募MBO基金。在法律上，國(guó)家并沒(méi)有承認(rèn)其合法的地位，所以我國(guó)的基金組織多以投資公司、咨詢(xún)公司、實(shí)業(yè)公司、顧問(wèn)公司等形式存在。此外，私募MBO 基金的放款方式，只能借款給管理層個(gè)人，不能借款給管理層設(shè)立的其他公司。目前私募MBO基金現(xiàn)實(shí)中一些變通的做法是通過(guò)中介主旨，以中介組織的名義向“殼公司”融資。具體操作模式是:管理層和MBO基金公司事先簽訂協(xié)議共同購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股權(quán)， 收購(gòu)?fù)瓿珊箅S公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)， 管理層按照協(xié)議約定的價(jià)格一次或分期回購(gòu)基金持有的股權(quán)， MBO基金則可從股權(quán)增值中獲得豐厚的投資回報(bào)。同時(shí)， 為了有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)， MBO基金一般會(huì)要求管理層將持有的一部分股權(quán)質(zhì)押在基金手中， 一旦MBO后效果不佳，管理層無(wú)力購(gòu)回基金所持股權(quán)， 這部分質(zhì)押股權(quán)將無(wú)償劃歸基金所有。

第三，引入投資銀行。企業(yè)管理層收購(gòu)的復(fù)雜性，使中介機(jī)構(gòu)成為其中不可缺少的角色，尤其是投資銀行的參與，為收購(gòu)提供了高質(zhì)量的服務(wù)。其一作為并購(gòu)市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為參與并購(gòu)的雙方提供服務(wù)。其二利用有關(guān)各方的關(guān)系，在項(xiàng)目融資中作為中介人，進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估、融資方案設(shè)計(jì)、有關(guān)法律文件起草、有關(guān)信用評(píng)級(jí)等工作。其三對(duì)新興公司在創(chuàng)業(yè)期和拓展期進(jìn)行資金融通，會(huì)直接對(duì)其進(jìn)行股權(quán)融資。

3.降低融資需求

首先，在協(xié)議收購(gòu)中爭(zhēng)取較低的收購(gòu)價(jià)格。在我國(guó)，由于非流通股的存在，協(xié)議收購(gòu)成為MBO的常用方式，國(guó)內(nèi)已有的MBO案例多數(shù)都采用了協(xié)議收購(gòu)的方式，從已有的案例來(lái)看國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格均在凈資產(chǎn)附近，法人股轉(zhuǎn)讓則有較高的折價(jià)率，降低了管理層融資收購(gòu)的資金壓力。利用協(xié)議收購(gòu)的一對(duì)一談判以及利用長(zhǎng)期以來(lái)的政府公共關(guān)系，給管理層帶來(lái)了爭(zhēng)取較低收購(gòu)價(jià)格，從而降低收購(gòu)資金總額的可能。較低的收購(gòu)價(jià)格雖然并沒(méi)有為管理層收購(gòu)融入資金，但降低了收購(gòu)資金的需要量，減輕了管理層的融資壓力。

其次，采取混合型MBO的方式。引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過(guò)收購(gòu)形成對(duì)公司的絕對(duì)控制，但是這對(duì)收購(gòu)資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的 公司中操作性不強(qiáng)。而混合型MBO通過(guò)引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來(lái)模糊MBO、外資并購(gòu)還是民營(yíng)收購(gòu)的概念，但實(shí)際上收購(gòu)團(tuán)隊(duì)以管理層為核心，并通過(guò)制度安排使管理層擁有著對(duì)被收購(gòu)目標(biāo)的控制。

第三，逐步獲取股權(quán)或分期付款方式。為了緩解收購(gòu)資金需要與自身資金實(shí)力的矛盾，管理層也可以選擇分階段逐步獲取控股權(quán)的辦法實(shí)施MBO，或者爭(zhēng)取以分期付款的方式支付股權(quán)款項(xiàng)，以分散支付時(shí)間的方式緩解資金壓力。這種方式能否為各利益方所接受，關(guān)鍵在于管理層能否給出一個(gè)滿(mǎn)意的分期還款計(jì)劃，該計(jì)劃中尤其要突出分期償付的資金來(lái)源和保障問(wèn)題，還款來(lái)源可以有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)分紅、分拆上市等等。

盡管我國(guó)管理層收購(gòu)融資已經(jīng)邁出堅(jiān)實(shí)的步伐，但畢竟管理層融資收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，由于歷史和現(xiàn)實(shí)的諸多原因，還會(huì)存在這樣或那樣的問(wèn)題。我們相信，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益完善，管理層融資收購(gòu)也會(huì)日臻規(guī)范和完善。

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