［摘要］本文選取香港證券交易所交易的H股指數(shù)期貨和現(xiàn)貨每日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，通過(guò)協(xié)整理論來(lái)研究H股指數(shù)期貨和現(xiàn)貨之間的是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。研究結(jié)果表明，H股指數(shù)期貨和現(xiàn)貨之間確實(shí)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并建立誤差修正模型來(lái)反映這種關(guān)系。

［關(guān)鍵詞］現(xiàn)貨指數(shù) 期貨指數(shù) 協(xié)整理論 誤差修正模型

一、引言

股指期貨市場(chǎng)是在股票市場(chǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的更高一級(jí)的市場(chǎng)形態(tài)。同時(shí)股指期貨是以股指為標(biāo)的資產(chǎn)的一種金融衍生工具。因此，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)是有緊密聯(lián)系的。股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是如何的不斷的調(diào)整，最終達(dá)到一種均衡，對(duì)于研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制有一定的意義。

國(guó)外學(xué)者Ghosh(1993)對(duì)SP500的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格做了研究，結(jié)果表明，期貨指數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。Booth(1999)等以德國(guó)DAX指數(shù)為研究對(duì)象，以協(xié)整與誤差修正模型分析其指數(shù)現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，研究結(jié)果表明DAX期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系。

本文以我國(guó)A股市場(chǎng)密切相關(guān)的香港H股指數(shù)為研究對(duì)象，來(lái)分析H股指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。期望此研究對(duì)我國(guó)即將推出的滬深300指數(shù)期貨有一點(diǎn)參考的價(jià)值。

二、實(shí)證研究

1.樣本數(shù)據(jù)

本文選取香港證券交易所交易的H股股指期貨和現(xiàn)貨每日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，具體日期為2004年6月4日～2007年4月12日，剔除其中的異常數(shù)據(jù)，一共得到700個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中H股現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來(lái)自香港證券交易所，H股期貨數(shù)據(jù)來(lái)自世紀(jì)文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。收益率采用對(duì)數(shù)差分來(lái)計(jì)算，具體的計(jì)算公式如下：

2.協(xié)整研究

本文采用Engle和Granger兩步檢驗(yàn)法，對(duì)H股股指期貨和現(xiàn)貨收益的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行研究。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前需要對(duì)期貨收益率和現(xiàn)貨收益率進(jìn)行平穩(wěn)性分析。首先，做出期貨收益率（HQH）和現(xiàn)貨收益率（HXH）的散點(diǎn)圖如下：

從散點(diǎn)圖可以發(fā)現(xiàn)，期貨收益率和現(xiàn)貨收益率的圖形類似白噪聲，兩個(gè)數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的。下面通過(guò)ADF檢驗(yàn)對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

通過(guò)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則經(jīng)過(guò)反復(fù)的嘗試，在用于ADF檢驗(yàn)的模型1、模型2、模型3中選取滯后階數(shù)p=1，檢驗(yàn)結(jié)果入下表所示：

(c表示是否含有截距項(xiàng)，t表示是否有時(shí)間趨勢(shì)，k表示滯后項(xiàng))

從ADF的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率和期貨市場(chǎng)的收益率都是0階單整序列。

利用Engle和Granger兩步檢驗(yàn)法，得出hxh和hqh之間是存在協(xié)整關(guān)系的，對(duì)稱建立誤差修正模型如下:hqh=0.818hxh+1.000emc

hqh和emc的t統(tǒng)計(jì)量分別為1401.065和532.514，在1％的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。從該模型可以看出，期貨市場(chǎng)收益率的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的變動(dòng)有較大的影響。期貨市場(chǎng)收益率的變動(dòng)1％，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的變動(dòng)為0.818％。emc的大小反映了對(duì)長(zhǎng)期偏離的調(diào)整力度，從emc的系數(shù)來(lái)看，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的調(diào)整力度是比較大的。

三、結(jié)論

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)表明，期貨價(jià)格指數(shù)和現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。并且從誤差修正模型來(lái)看，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有較大的影響；當(dāng)而且現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，要使期恢復(fù)均衡狀態(tài)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的調(diào)整力度較大。

參考文獻(xiàn)：

[1]Booth G G， So R W， Tse Y. Price discovery in the German equity index derivatives markets[J].The Journal of Futures Markets，1999，19: 619～643

[2]高鐵梅:計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模:EViews應(yīng)用及實(shí)例，清華大學(xué)出版社，2006

[3]肖輝劉文財(cái):股票指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)關(guān)系研究，中國(guó)金融出版社，2006

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。