［摘要］隨著行為金融學的興起，其研究成果已迅速的在公司金融領(lǐng)域得到應用，形成行為公司金融學。國外學者從行為公司金融的角度出發(fā)，提出了股票市場驅(qū)動并購的理論及模型。本文分析了股票市場驅(qū)動并購條件下影響并購定價的因素，建立了股票市場驅(qū)動的公司并購定價模型，并給出了基于協(xié)同價值分配率的并購參考價格。

［關(guān)鍵詞］股票市場 并購 定價

一、引言

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后來Shleifer和Vishny(2003) 明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”，并提出了一個簡單的理論模型。該理論模型指出，股價高估的公司傾向于使用股票作為支付手段收購低估公司，并購浪潮也由此產(chǎn)生。股票市場驅(qū)動并購理論提出后，得到了廣泛的實證檢驗支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等國外學者分別以美國和加拿大市場的并購樣本數(shù)據(jù)做了實證研究。研究結(jié)果均表明，目標公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了并購的數(shù)量、支付方式及支付的溢價率，與股票市場驅(qū)動并購的理論一致。

本文在國內(nèi)外學者研究的基礎(chǔ)上，對股票市場驅(qū)動并購條件下并購價格的確定做了進一步研究，以期對該條件下的并購定價起到一定的參考作用。

二、并購定價影響因素分析

在實際操作中影響公司并購定價的因素有很多，如目標公司價值、協(xié)同效應、并購成本、企業(yè)的并購意愿等等。在股票市場驅(qū)動并購的條件下，本文將重點討論目標公司價值、協(xié)同效應及股價高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考慮。

1.目標公司價值。雖然影響公司并購定價的因素眾多，然而核心因素仍然是目標公司價值，這是由價值規(guī)律所決定的。據(jù)美國著名的麥肯錫公司在《價值評估》中的建議，對公司價值進行評估的最佳方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)，因此，本文將采用DCF法對公司價值進行評估。根據(jù)DCF法，公司價值的估值公式為：

其中Ｖ為公司的價值，n為預測期，CFt為第年的相關(guān)現(xiàn)金流量，TV為第n年末公司的終值，i為相關(guān)的折現(xiàn)率。

一般情況下，預測期n取5年～10年，具體根據(jù)公司所處的行業(yè)特點來決定；折現(xiàn)率取公司的平均加權(quán)資本成本(WACC)；公司終值TV一般采用值法計算，即TV=CFn×P/E，其中CFn為預測期最后一年公司的現(xiàn)金流量，P/E值為目前公司所在行業(yè)的平均值。

2.協(xié)同效應。并購的協(xié)同效應是指兩個公司合并后的價值大于兩個公司的單獨經(jīng)營價值。其主要源于并購給公司帶來的管理效率和生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，以及在財務方面的各種效益。國內(nèi)外學者的實證研究也顯示，無論是相關(guān)性并購，還是非相關(guān)性并購，并購的協(xié)同效應是普遍存在的，只不過協(xié)同效應的大小各不相同。

評估并購產(chǎn)生的協(xié)同效應是很復雜的，因為并購后，不僅目標企業(yè)在并購方的控制和影響下，價值會發(fā)生變化，主并企業(yè)也會由于協(xié)同效應的影響，導致企業(yè)價值變化。目前，評估并購協(xié)同效應有兩種比較成型的方法：內(nèi)部計算法和外部計算法[5]。由于外部計算方法的數(shù)據(jù)主要來源于公開市場上的信息，鑒于我國證券市場發(fā)展的不完善，本文將采用內(nèi)部計算法評估并購的協(xié)同效應。

協(xié)同效應的內(nèi)部計算法的基本思想如下：若用ΔV表示并購的協(xié)同價值，則有。計算ΔV，一方面需要知道由并購所引起的凈增加現(xiàn)金流量ΔCF，即，為整合后公司的預測現(xiàn)金流量，CFA和CFB代表獨立經(jīng)營的現(xiàn)金流;另一方面還要知道，為整合后的公司終值，TVA和TVB代表獨立經(jīng)營的公司終值，ΔCF與ΔTV折現(xiàn)后的和即為并購的協(xié)同價值。用公式表示為：

其中n作為協(xié)同效應壽命期，一般為5-10年；i作為折現(xiàn)率，一般取合并后公司的加權(quán)平均資本成本。

3.股價高估程度。由于股票市場驅(qū)動的公司并購多以股票作為支付手段，所以，主并公司股價被高估的程度將直接影響到主并公司的出價和并購后目標公司所能獲得的股權(quán)的多少。因此，在這種情況下，如何確定股價高估的程度成為并購定價中的一個重要問題。

價值規(guī)律告訴我們，商品的價格由其價值決定，二者具有一致性。股票作為一種特殊商品，同樣也受價值規(guī)律的約束。股票的內(nèi)在價值，也即股票未來收益的現(xiàn)值，取決于股息、紅利收入和市場收益率。股票的理論價格，就是為獲得這種股息、紅利收入的請求權(quán)而付出的代價，是股息資本化的表現(xiàn)。從另一種角度分析，由貼現(xiàn)現(xiàn)金流法我們知道，公司的內(nèi)在價值就是公司未來各期收益的現(xiàn)值，因此，股票的理論價格也可以看作是每股股票所代表的公司的內(nèi)在價值。按照這種分析，可以得出股票的理論價格公式為：

股票理論價格=當前公司的內(nèi)在價值/總股本份額

在此基礎(chǔ)上，我們定義μ（高估系數(shù)）表示股價高估的程度，其含義用公式表示為：

其中P為股票的市場價格，P0為股票的理論價格(內(nèi)在價值)。當μ＞0時，股價高估；當μ＜0時，股價低估。

三、股票市場驅(qū)動的公司并購定價模型

1.模型假設(shè)。

(1)并購交易價格只受目標公司價值、協(xié)同效應、交易支付方式及并購雙方的談判能力的影響，其他影響并購交易價格確定的因素，在本模型中不考慮。

(2)市場是非效率的，主并公司為上市公司，其股票價值存在高估，目標公司的價值不存在高估。

(3)公司的管理者是完全理性的，他們知道市場是非效率的。

(4)主并公司管理者的視野跨度大于目標公司管理者的視野跨度。即主并公司管理者的視野放在長期，而目標公司管理者的視野放在短期。

(5)并購雙方信息非完全對稱。

(6)不存在第三方競爭者，只要價格合適，并購雙方都愿意執(zhí)行并購。

(7)并購以現(xiàn)金加股票的方式進行支付，主并公司可用的流動現(xiàn)金額大于目標公司要求的最低現(xiàn)金支付額。

2.模型的建立。假設(shè)兩個公司，A和B，A為主并公司，B為目標公司。它們各自擁有的股份為KA和KB，股票價格為QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票價值的有效評估值，市場對其估值偏高。目標公司在價值不存在高估的情況下，其內(nèi)在價值等于其市值。目標公司要求的最低現(xiàn)金支付額為C。

在考慮目標公司價值、并購協(xié)同效應、交易支付方式等因素的基礎(chǔ)上，我們可以得出主并公司A對目標公司B愿意支付的價格為：

其中，ΔV為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應，μ為A公司股票的高估系數(shù)，p為協(xié)同效應分配系數(shù)，表示主并公司愿意將協(xié)同效應分配給目標公司的份額。φ為股價高估補償系數(shù)，表示主并公司愿意將股價高估部分補償給目標公司的份額。C為現(xiàn)金支付部分，為股票支付部分，即支付相應市值的A公司股票。

一般情況下，目標公司能夠接受的最低價格就是并購定價的下限，而目標公司能夠接受的最低價格理論上就是目標公司的基本價值，若低于這一價格，目標公司無利可圖，就會放棄并購。因此，我們可以得到：

其中，μ1為B公司預測的A公司股票的高估系數(shù)。

并購定價的上限一般就是主并公司能夠給出的最高價格，而這一價格理論上就是主并公司將并購產(chǎn)生的協(xié)同效應和股價高估部分全部讓與目標公司的價格。若高于這一價格，主并公司無利可圖，就會放棄并購。因此我們可以得到：

因此，即為目標公司的定價區(qū)間。而并購最終的執(zhí)行價格，只能由并購雙方談判決定。

四、基于協(xié)同價值分配率的并購價格的確定

由于協(xié)同價值由主并公司和目標公司共同創(chuàng)造，所以應由雙方依據(jù)其各自的貢獻大小進行分配，具體需要考慮技術(shù)力量、生產(chǎn)能力、管理能力、營銷能力、創(chuàng)新能力、財務狀況和并購及整合成本等7方面因素。事實上，對協(xié)同價值分配率的確定將不可避免的是一個主觀性很強的過程，因此，筆者采用多位專家打分法確定k，以盡可能保證其客觀性。具體方法如下：

1.根據(jù)各個指標對公司價值的重要性賦予其權(quán)重wi，i∈{1，2，……，7}分別指技術(shù)力量、生產(chǎn)能力、管理能力、營銷能力、創(chuàng)新能力、財務狀況和并購及整合成本7項指標。

2.專家依據(jù)主并公司和目標公司對并購后公司的貢獻分別進行打分qij、。qij和分別代表第j個專家對主并公司和目標公司第i個指標的評分，qij+=1。j∈{1，2，……，n}，代表位專家。

3.匯總打分，計算主并公司、目標公司第項指標得分：

4.計算主并公司、目標公司整體得分：。

5.確定目標公司協(xié)同價值分配系數(shù)：k=q’/(q+q’)。

在確定了目標公司協(xié)同價值分配率的基礎(chǔ)上，則可以得到主并公司應對目標公司支付的參考價格：

當目標公司的最終要價小于時，主并公司獲得的協(xié)同價值大于其貢獻，其愿意執(zhí)行并購；當目標公司的最終要價大于、Ptop小于時，主并公司獲得的協(xié)同價值小于其貢獻，將根據(jù)其接受程度決定是否執(zhí)行并購。當目標公司的最終要價大于Ptop時，主并公司無利可圖，會放棄并購。

五、結(jié)論

本文在分析股票市場驅(qū)動并購條件下影響并購定價因素的基礎(chǔ)上，建立了該條件下的并購定價模型。在模型中我們引入了股價高估系數(shù)，使得股價高估這一因素在并購中對主并公司出價和并購公司要價的影響得到了很好的反映。同時，本文提出了基于協(xié)同價值分配率的公司并購參考價格，該價格對主并公司確定并購最終執(zhí)行價格具有一定的參考價值。

參考文獻:

[1]Matthew Rhodes-Kropf， S Viswanathan. Corporate Reorganizations and Non-Cash Auctions. The Journal of Finance 55 (4)， 1807m1854

[2]Andrei Shleifer， Robert W. Vishny. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics. 70(2003)295～311

[3]Ming Dong， David Hirshlerfer， Scott Richardson and Siew Hong Teoh Does Invester Misvaluation Drive the Takeover Market[J].The Journal of Finance 61(2006)，725，762

[4]Imen Tebourbi. Timing of Mergers and Acquisitions:Evidence from the Canadian Stocket Market [J].NBER工作論文，2005～5

[5]夏新平宋光耀:企業(yè)并購中協(xié)同效應的計算，華中理工大學學報，1999

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。