[摘要] 論文在回顧國(guó)內(nèi)外專家和學(xué)者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響因素研究的基礎(chǔ)之上，從06年我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中選取了80個(gè)不同行業(yè)的樣本，分析了資本結(jié)構(gòu)、公司治理、智力資本等因素對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。研究表明：在我國(guó)上市公司中，高管智力資本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的正影響。

［關(guān)鍵詞] 業(yè)績(jī)影響因素 資本結(jié)構(gòu) 公司治理 智力資本

一、研究背景

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響因素的研究主要包括：行業(yè)因素、資本結(jié)構(gòu)、公司治理及智力資本等因素的研究。

相關(guān)研究表明，在我國(guó)，雖然行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有重要影響，但在一些行業(yè)，企業(yè)的資源與能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響要比行業(yè)因素更大。

對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，一般認(rèn)為，良好的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)充分獲得財(cái)務(wù)杠桿的好處，增加公司的業(yè)績(jī)；反之，則會(huì)給公司帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而降低公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。陳小悅和楊晨（1995）對(duì)上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，上海股市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著的相關(guān)關(guān)系。

而對(duì)于公司治理的研究，首要的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究。目前，學(xué)術(shù)界針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系方面并無(wú)明確一致的實(shí)證結(jié)果。上海證券交易研究中心（2001）的一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系”。而德姆塞茨和萊思(Demsetz＆ Lehn，1985)在對(duì)511 個(gè)大公司的實(shí)證研究中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中與利潤(rùn)有任何聯(lián)系。

筆者認(rèn)為，實(shí)際控制人持股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)管理決策將主要受其影響，控股股東可能更多利用關(guān)聯(lián)交易損害其他股東的利益。而股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，每一個(gè)股東都不會(huì)因自己對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督努力而獲得太多的收益，理性的選擇只能是“搭便車”，從而形成經(jīng)營(yíng)者大權(quán)獨(dú)攬的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而也有損企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是股權(quán)既有一定的分散度，又不致過(guò)度分散的中間狀態(tài)。

此外，當(dāng)上市公司同時(shí)發(fā)行A股和B股時(shí)，以及同時(shí)存在境外法人股及境外發(fā)行外資股時(shí)，企業(yè)管理者及大股東會(huì)有壓力，從而會(huì)規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，這對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升有一定的積極影響。

而針對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)方面，筆者認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，有利于在董事會(huì)內(nèi)部形成一種制約關(guān)系，同時(shí)有利于通過(guò)集思廣益提升董事會(huì)重大決策的效果，并有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督。尤其當(dāng)公司董事會(huì)中引入較多外部獨(dú)立董事時(shí)，有利于防止董事會(huì)被少數(shù)大股東或控股股東操控，從而維護(hù)廣大中小股東的利益，此外，獨(dú)立董事的智力資本水平的高低及其薪酬的支付水平也將影響到其對(duì)企業(yè)監(jiān)督的效果。肖曙光（2006）以1998年～2003年期間深滬證券交易所全部A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)獨(dú)立董事制度與上市公司業(yè)績(jī)存在較弱的關(guān)聯(lián)性。

針對(duì)上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，目前還遠(yuǎn)未形成結(jié)論。例如，Recher Dalton（1989）在檢驗(yàn)樣本公司五年（1978年～1983年）中股東回報(bào)時(shí)，并未得出分離和結(jié)合結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間有重大差異的結(jié)論。吳淑琨、席酉民（1998）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明，兩職是否合一與其績(jī)效之間并沒(méi)有顯著的關(guān)系，只有公司規(guī)模與兩職狀態(tài)之間反映出正相關(guān)性。筆者認(rèn)為，在兩職合一情況下，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督弱化，管理者可能會(huì)為了自身利益，損害投資者的利益，即存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

此外，針對(duì)高管激勵(lì)的問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)外也沒(méi)有一致的觀點(diǎn)。如Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)了CEO持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。魏剛（2000）通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)不支持公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員的持股比例顯著正相關(guān)的假設(shè)。魏剛（2000）、李增泉（2000）的研究表明，高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;而其他相關(guān)研究卻發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的影響。筆者認(rèn)為，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，可能會(huì)削弱其管理的積極性，而當(dāng)其持股比例較高時(shí)，又可能通過(guò)控制董事會(huì)侵占投資者財(cái)富，從而也會(huì)降低公司業(yè)績(jī)，因此管理層持股應(yīng)當(dāng)適中。

眾所周之，21世紀(jì)的競(jìng)爭(zhēng)是人才的競(jìng)爭(zhēng)。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本作為企業(yè)最重要的資本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有著重要的影響。智力資本的各個(gè)要素對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)都有著重要的直接或間接的影響。方潤(rùn)生，李垣（2002）通過(guò)對(duì)企業(yè)管理層人員變動(dòng)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析，認(rèn)為管理層人力資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善存在明顯的積極作用。朱杏珍（2003）從人力資本對(duì)企業(yè)的獲利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的作用入手進(jìn)行分析，認(rèn)為人力資本是決定企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素。以知識(shí)為核心的智力資本在企業(yè)績(jī)效和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用(Teece 2000)。

二、研究假設(shè)

根據(jù)上述背景分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1:不同行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)之間應(yīng)該有顯著差異。

H2:公司的資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)將會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的影響。

H3:當(dāng)公司存在境外法人股、B股、境外發(fā)行外資股時(shí)，公司的業(yè)績(jī)會(huì)有較顯著的提升。

H4:實(shí)際控股人為國(guó)有屬性時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)會(huì)受到較顯著的負(fù)面影響。

H5:實(shí)際控股人所持股份比例越高，公司的業(yè)績(jī)會(huì)受到顯著的負(fù)面影響。

H6:公司股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)呈顯著的相關(guān)關(guān)系。

H7：公司高管持股比例較高及較低時(shí)，公司業(yè)績(jī)較差，而公司高管持股比例適中時(shí)，公司業(yè)績(jī)會(huì)較好。

H8:公司董事會(huì)規(guī)模越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

H9:公司獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H10:當(dāng)公司兩職未分離時(shí)，公司業(yè)績(jī)會(huì)受到顯著的負(fù)面影響。

H11:公司獨(dú)立董事智力資本、公司高管智力資本、公司員工智力資本與公司業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H12:公司對(duì)高管實(shí)施激勵(lì)薪酬制度時(shí)，公司的業(yè)績(jī)會(huì)較好。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

樣本選取原則：從深滬市2006年披露年報(bào)的上市公司中隨機(jī)選出了80個(gè)屬于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的樣本。具體數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)。

2.研究變量與模型

研究變量定義如表1。

表1 研究變量定義

注：

①凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)水平。

②資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平。

③智力資本計(jì)量方法：根據(jù)相關(guān)人員學(xué)歷評(píng)分近似表示。

評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)是：?？?分，本科3分，碩士4分，博士5分。對(duì)于員工學(xué)歷評(píng)分時(shí)，由于企業(yè)只披露了員工中碩士和博士的總量，固評(píng)分時(shí)取其中間值4.5分（員工統(tǒng)計(jì)不包括高管)。

具體實(shí)證分析方法及程序?yàn)椋?/p>

（1)首先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性分析，確定其均值，從而確定其高低水平，在此基礎(chǔ)上根據(jù)相關(guān)變量的高低水平進(jìn)行均值分析。

（2)然后，進(jìn)行多元線性回歸分析?；貧w分析時(shí)，凈資產(chǎn)收益率為因變量，其他所有影響凈資產(chǎn)收益率的因素為自變量（由于篇幅的原因，此處未列出具體回歸模型）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.均值分析

表2 凈資產(chǎn)收益率與各影響因素水平關(guān)系

從表2的均值分析可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率水平、股權(quán)集中度、控制人持股水平、高管持股水平、董事會(huì)規(guī)模、有B股或境外上市、行業(yè)屬性、兩職分離、實(shí)行激勵(lì)薪酬、高管智力資本等對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響均與假設(shè)相符。

但是，獨(dú)董占董事比例、高管薪酬水平、獨(dú)董智力資本、員工智力資本、控制人屬性等對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響與目前的相關(guān)研究和假設(shè)均不相符，經(jīng)分析主要原因可能是：

（1）我國(guó)上市公司大多數(shù)獨(dú)立董事都是聘請(qǐng)的科研院校的學(xué)者專家，這些獨(dú)立董事有著較高的知名度，可以為公司帶來(lái)不錯(cuò)的聲譽(yù)效應(yīng)。很多公司也正是考慮到這一點(diǎn)，才聘請(qǐng)他們?yōu)楠?dú)立董事。但是很多學(xué)者只專于治學(xué)，對(duì)公司治理、運(yùn)行方面的知識(shí)并不是很熟悉。即使這些專家學(xué)者精通于公司治理，但由于忙于科研講學(xué)、也無(wú)法投入較多精力在獨(dú)立董事一職上。

此外，我國(guó)目前上市公司獨(dú)立董事制度也存在一些缺陷。如獨(dú)立董事薪酬大多固定且較低，獨(dú)立董事的聘用及薪酬很大程度上控股股東影響，獨(dú)立董事不對(duì)股東和公司事務(wù)負(fù)責(zé)，因此獨(dú)立董事缺乏積極性也在情理之中。

由于以上原因，獨(dú)立董事的規(guī)模及獨(dú)立董事的智力資本水平對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)也就不會(huì)有顯著的貢獻(xiàn)，甚至可能導(dǎo)致控股股東對(duì)公司控制的加強(qiáng)，從而損害其他股東利益。

（2）我國(guó)目前高管薪酬水平普遍較低，雖然相對(duì)來(lái)說(shuō)實(shí)施激勵(lì)薪酬制度在一定程度上有利于促使高管改善公司業(yè)績(jī)，但其薪酬水平與企業(yè)的收入水平比較起來(lái)實(shí)在太低，從描述性分析看，樣本公司高管薪酬占收入的百分比僅為0.839%。在這種情況下，高管的薪酬水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系就不一定與理論相符。

（3）目前我國(guó)較多企業(yè)還是生產(chǎn)型的，對(duì)技術(shù)的要求程度相對(duì)不高，對(duì)于高學(xué)歷的員工來(lái)說(shuō)很難在普通的低技術(shù)的生產(chǎn)過(guò)程中顯出相對(duì)于低學(xué)歷員工的優(yōu)勢(shì)。此外，由于目前我國(guó)上市公司大多為國(guó)有上市公司或具有國(guó)有背景的上市公司，雖然公司上市了，但管理上很多還是原來(lái)那一套，國(guó)有上市公司在對(duì)員工激勵(lì)方面相比民營(yíng)或外資企業(yè)均較差這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，高學(xué)歷員工相對(duì)更易思變。因此，在目前就業(yè)難的壓力下，學(xué)歷越低越可能安心努力工作，從而出現(xiàn)員工智力資本較低企業(yè)業(yè)績(jī)可能還較好的現(xiàn)象。

（4）對(duì)于實(shí)際控制人為國(guó)有或國(guó)有背景的上市公司來(lái)說(shuō)，與非國(guó)有上市公司相比其從政府獲取支持和幫助更容易，同時(shí)對(duì)于其高管來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)的好壞直接影響到其政治前途。這兩方面的原因促使其會(huì)想方設(shè)法改善企業(yè)的業(yè)績(jī)，而非國(guó)有上市公司從政府獲取支持和幫助的難度相對(duì)較大，且其實(shí)際控制人可能更多地把上市公司作為一個(gè)融資的渠道，即其實(shí)際控制人可能會(huì)更多地利用關(guān)聯(lián)交易挪用上市公司的資金，轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)，在這種情況下，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差也就可以理解。

2.多元回歸分析

論文采用逐步回歸進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)僅高管智力資本與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)表4），假設(shè)11部分得到驗(yàn)證。而其他變量與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系雖與均值分析結(jié)果完全相同，但均不顯著（由于篇幅的原因，對(duì)于回歸不顯著的變量此處未列出）。

表3 回歸結(jié)果分析表

aPredictors in the Model: (Constant)， 高管智力資本

bDependent Variable: 凈資產(chǎn)收益率

五、結(jié)論與討論

本文通過(guò)理論分析和數(shù)據(jù)驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)上市公司高管智力資本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的正影響。而其他因素變量與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并不顯著。其原因可能主要是：由于選擇樣本時(shí)，完整披露了高管及員工學(xué)歷情況且符合選樣原則的上市公司不多，因此樣本量較小，從而影響了統(tǒng)計(jì)分析的有效性。

但是通過(guò)均值分析，筆者也得到一些啟示：（1）目前我國(guó)薪酬體制還不盡合理，應(yīng)盡快完善薪酬激勵(lì)制度，從而真正能通過(guò)激勵(lì)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。（2）我國(guó)獨(dú)立董事制度并沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，應(yīng)完善獨(dú)立董事制度。比如：對(duì)獨(dú)立董事實(shí)施激勵(lì)薪酬，針對(duì)獨(dú)立董事的失職予以處罰，要求獨(dú)立董事必須具備公司治理和企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的專業(yè)勝任能力。（3）對(duì)高素質(zhì)員工要重視，給高素質(zhì)的員工更多的機(jī)會(huì)，當(dāng)然這得要求企業(yè)重視現(xiàn)代化生產(chǎn)管理，重視技術(shù)研發(fā)，從而才能為高素質(zhì)員工提供更廣闊的空間，使企業(yè)人盡其才，在這種情況下，員工素質(zhì)的優(yōu)劣才會(huì)真正反映到企業(yè)的業(yè)績(jī)上來(lái)。（4）進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司兩職分離。強(qiáng)化公司的監(jiān)督，更好的維護(hù)相關(guān)利益各方的利益。（5）上市公司要合理設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)杠桿，以避免負(fù)債過(guò)高對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的不良影響。（6）加大對(duì)大股東損害小股東利益行為的處罰，從而防止控制股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等損害其他股東利益的行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅輝道:2005．行業(yè)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略資源與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，1：4-45

[2]陳小悅，楊晨．1995．上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究．北京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），1

[3]肖曙光.2006．獨(dú)立董事制度與我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究.系統(tǒng)工程，８：3-45

[4]李平曾德明:2003．CEO監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2

[5]魏剛:2000．高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效．經(jīng)濟(jì)研究，3

[6]李增泉．2000．激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究．會(huì)計(jì)研究，1

[7]陳勁謝洪源朱朝暉:2006．企業(yè)智力資本評(píng)價(jià)模型和實(shí)證研究.中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)(社科版)，1

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。