[摘要] 實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。本文從實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于RD投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)、企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)三個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行了綜述。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán) RD投資項(xiàng)目評(píng)價(jià) 企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)

一、引言

期權(quán)（Options）是在某一限定的時(shí)期內(nèi)按事先約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某一特定金融產(chǎn)品或期貨合約的權(quán)利。期權(quán)是一種“權(quán)利”的買賣。

實(shí)物期權(quán)（Real Options）是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了實(shí)物期權(quán)的概念，并把金融期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域。他認(rèn)為一個(gè)投資項(xiàng)目創(chuàng)造的利潤(rùn)，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用與未來投資機(jī)會(huì)的選擇之和，所擁有的實(shí)物資產(chǎn)在用金融期權(quán)評(píng)估方法來評(píng)估時(shí)，可以作為實(shí)物資產(chǎn)，因此這種期權(quán)可稱為實(shí)物期權(quán)。

眾多的專家、學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)及其定價(jià)理論的應(yīng)用進(jìn)行了研究，他們?cè)诎褌鹘y(tǒng)的NPV法與實(shí)物期權(quán)法比較的基礎(chǔ)上，得出了實(shí)物期權(quán)法優(yōu)于NPV法的結(jié)論，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson認(rèn)為簡(jiǎn)單的NPV靜態(tài)模型很難準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)RD項(xiàng)目，必須引入動(dòng)態(tài)的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潛在的投資機(jī)會(huì)帶給企業(yè)的收益與管理者會(huì)通過靈活把握投資機(jī)會(huì)帶給企業(yè)的價(jià)值增值。Olafsson提出NPV法不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流，它只考慮了風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，而忽略了可能的高收益機(jī)會(huì)。表中對(duì)NPV法與實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了比較。

表 NPV法與實(shí)物期權(quán)法的比較

二、實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于評(píng)價(jià)

實(shí)物期權(quán)理論是建立在非套利均衡基礎(chǔ)上的。根據(jù)實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，作為一個(gè)理性的投資者，在確定投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和選擇最優(yōu)投資策略時(shí)，應(yīng)該采取使項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的方法，而這種方法也應(yīng)該是建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上、與市場(chǎng)的實(shí)際情況擬合程度較高的方法，這就是實(shí)物期權(quán)方法。目前，實(shí)物期權(quán)法在評(píng)價(jià)中的應(yīng)用主要集中在以下幾個(gè)方面：

1.應(yīng)用于RD投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)

RD項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法有評(píng)分法和成本效益分析法。近年來，也有不少學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士將實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于此。目前，實(shí)物期權(quán)法已成為RD項(xiàng)目評(píng)價(jià)的一個(gè)重要方法。Luehreman指出評(píng)價(jià)RD項(xiàng)目或類似RD項(xiàng)目時(shí)，實(shí)際是在評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)，而期權(quán)方法更適合于評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。

在RD項(xiàng)目的生命周期過程中，很少只進(jìn)行一次決策，確切地說，RD項(xiàng)目更是一個(gè)多階段復(fù)合期權(quán)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此開展了廣泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了RD實(shí)物期權(quán)的不同階段。Lint、Pennings也研究了一個(gè)兩階段RD實(shí)物期權(quán)，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)的生命周期由初始研究和產(chǎn)品開發(fā)組成，項(xiàng)目在生命周期中的每一階段都會(huì)產(chǎn)生不同的波動(dòng)。

RD項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)是一個(gè)復(fù)合期權(quán)，但并不是單一期權(quán)的簡(jiǎn)單疊加。劉志新、范欣、何玉榮認(rèn)為在把期權(quán)法運(yùn)用于RD項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)要判斷即將進(jìn)行的投資是“執(zhí)行期權(quán)的投資”還是“創(chuàng)造期權(quán)的投資”。張清華、田增瑞、毛水榮按到期時(shí)間的不同將RD項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)分為“居前期權(quán)”與“居后期權(quán)”。沈玉志、周效飛并進(jìn)一步提出RD項(xiàng)目的階段性實(shí)物期權(quán)的價(jià)值彈性。若項(xiàng)目的整個(gè)生命周期內(nèi)進(jìn)行n次投資，則會(huì)形成n段實(shí)物期權(quán)的價(jià)值包絡(luò)曲線，所以多階段實(shí)物期權(quán)模型采用的是二項(xiàng)式模型。

B-S模型是一個(gè)很好的期權(quán)定價(jià)模型，但是它適用于連續(xù)時(shí)間下的歐式期權(quán)，對(duì)于具有離散時(shí)間、美式期權(quán)、多階段投資特征的實(shí)物期權(quán)不太適用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，為實(shí)物期權(quán)的定價(jià)提供了一個(gè)解決辦法。趙國(guó)忻、葉中行假設(shè)RD項(xiàng)目投入的成本和產(chǎn)生的價(jià)值是隨機(jī)的并服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。鄭德淵、伍青生、李湛以二叉樹無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)模型與決策樹為基礎(chǔ)，提出采用以擴(kuò)張法（Spanning）為基礎(chǔ)的離散形式實(shí)物期權(quán)方法來評(píng)價(jià)企業(yè)RD項(xiàng)目。既考慮了RD項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)性和序貫性，又省去了RD項(xiàng)目服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)。遺傳算法是一種具有更強(qiáng)通用性與魯棒性的尋優(yōu)算法，張堅(jiān)、黃琨、陶樹人將遺傳算法引入RD項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。這不僅為RD項(xiàng)目評(píng)價(jià)提供了一種新的思路、為實(shí)物期權(quán)與遺傳算法的應(yīng)用找到了新的結(jié)合點(diǎn)，也有效地解決了復(fù)雜的RD項(xiàng)目評(píng)價(jià)問題。

2.應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法有許多種，如資產(chǎn)負(fù)債表法、損益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生了巨大變化，這些評(píng)估方法都不同程度地出現(xiàn)了一些不足，無法正確地反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，因此實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法被引入這一領(lǐng)域。

Berk、Green、Naik和Jagle認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值=現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的價(jià)值+將來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。Day、Schoemaker和Gungher認(rèn)為實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法適用于對(duì)新興技術(shù)企業(yè)及投資的價(jià)值進(jìn)行分析。Benaroch、Kauffman采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法對(duì)Yankee 24電子網(wǎng)絡(luò)銀行進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估。通過建立離散和連續(xù)的期權(quán)定價(jià)模型，廖理，汪毅慧用靈活性期權(quán)和成長(zhǎng)性期權(quán)的概念分別對(duì)企業(yè)項(xiàng)目層面以及戰(zhàn)略層面隱含的價(jià)值進(jìn)行挖掘，以幫助企業(yè)管理者更好地決策。鄧光軍，曾勇，唐小我分析了新興技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成，認(rèn)為其價(jià)值來源于潛在增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)價(jià)值，而對(duì)這些機(jī)會(huì)價(jià)值的把握，必須依賴于實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解實(shí)物期權(quán)的步驟對(duì)一個(gè)擁有納米碳化鎢-鈷復(fù)合粒子專利的新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

3.應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)

由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目具有期權(quán)特性，所以實(shí)物期權(quán)理論也被用來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，而且比較廣泛。

現(xiàn)實(shí)中，投資決策一旦做出并付諸實(shí)際，便會(huì)產(chǎn)生沉沒成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投資項(xiàng)目的投資問題。Keeley、Punjabi、Turki認(rèn)為運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型可以克服傳統(tǒng)模型在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和多階段性的不足，實(shí)物期權(quán)模型的著眼點(diǎn)是標(biāo)的公司的未來成長(zhǎng)潛能與機(jī)會(huì)，這也是正是風(fēng)險(xiǎn)投資的魅力所在。

劉德學(xué)、夏堅(jiān)、樊治平把風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目看作是由一系列歐式期權(quán)構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)，對(duì)傳統(tǒng)的NPV法忽視項(xiàng)目靈活性價(jià)值的缺陷進(jìn)行了修正。安實(shí)、何琳、王健構(gòu)造了一種以戰(zhàn)略凈現(xiàn)值最大化為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型，進(jìn)一步解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)選擇和投資期限的問題。朱東辰、余津津根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型。

狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)高技術(shù)項(xiàng)目與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。簡(jiǎn)志宏、李楚霖分析了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化投資的機(jī)會(huì)價(jià)值或期權(quán)價(jià)值，得到了最優(yōu)投資決策的臨界值，但是文中只考慮了一次性技術(shù)升級(jí)換代或技術(shù)創(chuàng)新的情形，與實(shí)際中技術(shù)是不斷升級(jí)換代的情況還有一定的差距。杜玲認(rèn)為高新技術(shù)項(xiàng)目投資決策的過程中存在著由各類實(shí)物期權(quán)組成的復(fù)合期權(quán)，若對(duì)其進(jìn)行估值，用Geske模型會(huì)更有效。對(duì)于執(zhí)行實(shí)物期權(quán)的時(shí)機(jī)，指出當(dāng)修正NPV*（傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價(jià)值）大于零的時(shí)候，則應(yīng)該立即執(zhí)行期權(quán)，如果執(zhí)行期權(quán)的時(shí)機(jī)太晚，可能收效甚微，甚至毫無意義。若修正NPV*不大于零，則采取等待的策略會(huì)更好一些。

三、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)是人類在20世紀(jì)最偉大的創(chuàng)舉之一，它已不僅是一種決策分析方法，更是一種思維方式，為政府、企業(yè)和個(gè)人在對(duì)RD投資項(xiàng)目、企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)提供了一種新的思路。由于我國(guó)的一些行業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后，我國(guó)引入實(shí)物期權(quán)的時(shí)間還不長(zhǎng)，實(shí)際應(yīng)用也較少，所以我們?cè)谑褂么朔椒〞r(shí)，要慎之又慎，要把定量分析與定性分析相結(jié)合，把NPV法與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合，駕馭好“手中的分析工具”，避免“精確的錯(cuò)誤”。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。