自1993年斯德哥爾摩交易所實(shí)行股份化以來，交易所的公司化甚至上市已成為一種趨勢

在20世紀(jì)90年代以前，世界上的絕大多數(shù)交易所都是采用了非營利的形式，但隨著交易所本身和金融衍生品市場的發(fā)展，形勢發(fā)生了突變。先是1993年斯德哥爾摩交易所實(shí)行了股份制，隨后是赫爾辛基股票交易所（1995）、哥本哈根股票交易所（1996）、阿姆斯特丹股票交易所（1997）和澳大利亞股票交易所（1998）。

在期貨交易中，2000年6月，香港期貨交易所（HKFE）和香港聯(lián)交所（SEHK）及其各自的結(jié)算公司合并組成香港交易所；同月，芝加哥商品交易所（CME）的改制方案通過美國商品期貨交易委員會（CFTC）的批準(zhǔn)后，從2001年開始走上其公司化的改制道路；歷史悠久的芝加哥期貨交易所（CBOT）在全球交易所公司化的浪潮中，也邁出了其改制的第一步，從伊利諾伊州的一個(gè)非營利性質(zhì)的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為特拉華州所屬的無股份、營利性公司。

在激烈的市場競爭面前，許多交易所選擇了公司化改造的道路，公司制交易所的優(yōu)勢在于產(chǎn)權(quán)清晰、職責(zé)明確、追求高效率低成本運(yùn)營以及以客戶為中心的經(jīng)營理念。目前國際上已有10余家交易所完成了公司化改造，甚至成為上市的公眾公司。

“他山之石，可以攻玉”，先行者的成功經(jīng)驗(yàn)無疑會為我們提供許多幫助。

由于交易所經(jīng)營所處的環(huán)境發(fā)生了很大的變化，公司化改造成為越來越多證券、期貨交易所的選擇。在信息化時(shí)代下，會員制交易所面對的壟斷市場和交易非自動(dòng)化這兩個(gè)基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在，而會員制的治理結(jié)構(gòu)形式所具有的弊端卻日益突出。在極具競爭性的市場環(huán)境中，交易所會員之間利益沖突、交易所籌資困難、集體決策體制不靈活、工作效率低下、對環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍等弱點(diǎn)已經(jīng)嚴(yán)重威脅到傳統(tǒng)交易所的生存。

同時(shí)，采取盈利的公司制治理結(jié)構(gòu)的另類交易系統(tǒng)的迅速發(fā)展壯大，充分顯示了公司制治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性。如斯德哥爾摩交易所和我國香港交易所，都取得了成功。新的治理結(jié)構(gòu)給證券交易所拓展了新的發(fā)展空間?？梢哉J(rèn)為，公司制是交易所在新環(huán)境下的最佳治理結(jié)構(gòu)形式。

自1993年斯德哥爾摩交易所實(shí)行股份化以來，交易所的公司化甚至上市已成為一種趨勢。1998年11月，澳大利亞交易所的股票在自己的市場上市交易，成為世界上第一家上市的交易所。2000年新加坡證交所和倫敦證交所上市，2001年德國法蘭克福證交所也上市成功。在證券交易所上市浪潮中，期貨交易所也不甘落后，適時(shí)地趕上了這一國際潮流。2000年6月，香港期貨交易所（HKFE）和香港聯(lián)交所（SEHK）與其各自的結(jié)算公司合并組成的香港交易所（HKEX）股票上市成功。同月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批準(zhǔn)了芝加哥商業(yè)交易所(CME)股份化的規(guī)則與程序，2001年開始實(shí)施其改制方案。2000年，芝加哥期貨交易所（CBOT）也邁出了改革的第一步，從一個(gè)非營利性質(zhì)的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為特拉華州所屬的無股份、營利性公司，結(jié)束了其作為一個(gè)特許經(jīng)營實(shí)體150多年的非營利史。

變革潮

交易所公司化改革浪潮的出現(xiàn)有其經(jīng)濟(jì)、政治、文化等各方面的原因，主要有以下幾個(gè)方面。

一、制度環(huán)境

制度環(huán)境包括 一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配的基本的政治、社會和法律基礎(chǔ)規(guī)則。近十年來，各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在不斷加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)一體化和電子技術(shù)迅猛發(fā)展，原來封閉于國家內(nèi)的少數(shù)幾家交易所的壟斷地位受到其他國家交易所的挑戰(zhàn)，全球期貨交易所展開了爭奪市場資源的激烈競爭。同時(shí)，各國政府也逐漸放松了對經(jīng)濟(jì)的管制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨向自由化。

1999年，自由經(jīng)濟(jì)的思潮席卷了其他發(fā)達(dá)國家，當(dāng)時(shí)較為普遍的看法是市場自己能夠做得更好。這一浪潮也影響到證券和期貨市場，影響到證券和期貨交易所得組織結(jié)構(gòu)，為交易所公司化和追求盈利提供了有利的外部環(huán)境。交易所也可以通過自律監(jiān)管、借助于追求利益的激勵(lì)機(jī)制將自己管理得更好。交易所壟斷經(jīng)濟(jì)環(huán)境的消失，自由競爭格局的興起，使原來會員制交易所獨(dú)有的優(yōu)勢蕩然無存，促使其走上公司化和聯(lián)盟的道路。

二、技術(shù)革新

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中技術(shù)變化對制度的影響主要有：技術(shù)變遷使產(chǎn)出在相當(dāng)范圍里發(fā)生了規(guī)模報(bào)酬遞增，因此使得更復(fù)雜的組織形式的建立變得有利可圖；技術(shù)變遷增加了制度變遷的潛在利潤，而且降低了某些制度變遷的操作成本；技術(shù)變遷使原先不起作用的某些制度安排起作用。過去10年里，新的信息技術(shù)的采用和電子通訊網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，使信息成本大大降低，使得一系列旨在改進(jìn)市場和促進(jìn)貨物在市場間流通的安排革新變得有利可圖，大大降低了建立在所需空間上相互移動(dòng)的個(gè)體與基礎(chǔ)制度安排的組織成本。不僅如此，它還帶來了一種全新的交易方式——電子化交易。

三、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)反映最有效（單位成本最低）的產(chǎn)出可能需要其業(yè)的規(guī)模很大，要求有比單獨(dú)所有制或合伙制形式能夠負(fù)擔(dān)費(fèi)用更大、組織更為復(fù)雜的企業(yè)。經(jīng)濟(jì)主體獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處要受制度（自身組織形式）的約束。單獨(dú)所有合伙制的特征是有限的壽命和無限的責(zé)任，對這類企業(yè)長期外部融資的供給常常會受到很大的限制，而具有無限壽命和有限責(zé)任公司的創(chuàng)新提高了對獲取資本的限制，允許創(chuàng)新獲取內(nèi)含于規(guī)模經(jīng)濟(jì)中的利潤。會員制的情況下，交易所注冊資本是以會員繳納資格費(fèi)的形式籌集，交易所的經(jīng)營所得也只是以維持交易所的正常運(yùn)轉(zhuǎn)為目的，在性質(zhì)上，它可以說只是一家為期貨交易提供場所和設(shè)施的服務(wù)性機(jī)構(gòu)，它沒有動(dòng)機(jī)，也沒有有效的方式去籌集資金來擴(kuò)大規(guī)模，有時(shí)候甚至原有會員為維護(hù)自己既得利益，阻止新會員的進(jìn)入，成為交易所規(guī)模擴(kuò)大的阻力。

四、提高交易所效率的需要

會員制期貨交易所由于自身治理結(jié)構(gòu)所限，效率低下，行為保守，不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在傳統(tǒng)的會員制交易所中，交易所的所有者、決策者與交易所的利用者均為交易所的會員；每個(gè)會員具有同樣的權(quán)利，同時(shí)也承擔(dān)相同的義務(wù)。這種制度安排忽視了會員的不同利益，并且要求每一會員都參與交易所的每一項(xiàng)決策將會導(dǎo)致較大的官僚化成本以及不平等問題。

傳統(tǒng)的會員制交易所經(jīng)常存在一個(gè)問題就是其“俱樂部性質(zhì)”，會員并不能實(shí)現(xiàn)相互之間的控制。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，交易所的會員構(gòu)成日趨廣泛，會員自身的經(jīng)營范圍多樣化和利益要求具有多樣性，會員之間的利益不一致，交易所的部分會員可能是交易所的競爭對手，會員之間也可能有內(nèi)部利益沖突，這種沖突嚴(yán)重影響了交易所的發(fā)展。

另外，由于交易所會員是交易系統(tǒng)的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，其利潤來自于為非會員交易提供的中介服務(wù)，即便一種創(chuàng)新有利于交易所價(jià)值的增加，如其可能降低對會員中介服務(wù)的需求，會員也會進(jìn)行抵制。但是，在公司制交易所里，由于按出資額劃分股份，對股東擁有的權(quán)利進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，實(shí)現(xiàn)了平等。而且由于外部股東的加入，交易所可以擺脫會員的控制，經(jīng)理有了更多權(quán)力，在作出決策時(shí)不必首先要獲得其會員的支持，避免了會員制下集體決策的緩慢和低效率，更容易采取增加交易所價(jià)值的決策。交易所從會員制向公司制的變遷，也體現(xiàn)了交易所的大會員企業(yè)希望行使比交易所允許的其在交易所投票權(quán)更大權(quán)利的要求。

比較分析不同的發(fā)達(dá)國家的交易所的結(jié)構(gòu)體制的變革，建議我國可以針對不同的交易所，參考國外成立交易所公司的行為，并在公司設(shè)立審計(jì)委員會、提名委員會、薪酬委員會；針對交易所公司的特殊行業(yè)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)要求，成立上市、交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管理、利益沖突等專門委員會，以切實(shí)執(zhí)行有關(guān)重大業(yè)務(wù)的管理責(zé)任；并且應(yīng)當(dāng)重視從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上完善監(jiān)管職能、防范風(fēng)險(xiǎn)、化解利益沖突以及制定員工股票期權(quán)計(jì)劃。

（劉兵權(quán)：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；彭菲婭：湘潭大學(xué)商學(xué)院）