分拆上市模式固有的弊端和局限性越來(lái)越明顯地暴露出來(lái)，迫切需要重新調(diào)整企業(yè)邊界

在當(dāng)前證券市場(chǎng)上，“整體上市”正成為市場(chǎng)各方關(guān)注焦點(diǎn)。所謂“整體上市”即一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，這里的“整體”相對(duì)于“分拆上市”中的“分拆”而言，并不意味著公司所有資產(chǎn)都上市才叫整體上市。

其實(shí)，整體上市并非新生事物，早在1994年以前，當(dāng)時(shí)上市的企業(yè)基本上是采取整體上市的形式直接上市，但其后為了解決大型國(guó)企的上市融資問(wèn)題，在大型企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)不到上市要求，而證券市場(chǎng)自身的容量也不夠大、資金還不夠充足等背景下，從集團(tuán)公司剝離出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組成控股子公司再上市的分拆上市模式大行其道，成為大型企業(yè)紛紛付諸實(shí)施的上市途徑。

分拆上市對(duì)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)起到了積極的作用，它吸納了一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入證券市場(chǎng)，使股市逐漸初具規(guī)模，是當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)發(fā)展最便捷也是最現(xiàn)實(shí)的道路，但隨著大型企業(yè)一味地追求分拆上市融資，分拆上市模式固有的弊端和局限性越來(lái)越明顯地暴露出來(lái)，集團(tuán)公司占用上市公司資金、集團(tuán)公司利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤(rùn)輸送、集團(tuán)公司利用上市公司進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，最終給上市公司帶來(lái)重大損失。

因此，迫切需要重新調(diào)整企業(yè)邊界，通過(guò)對(duì)企業(yè)的存量資源和增量資源的調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而重整上市公司資源實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市則能使上市公司的質(zhì)量、獨(dú)立性和透明度得到顯著提高。

整體之利

整體上市無(wú)疑有利于企業(yè)整合資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)配置效率最優(yōu)化。整體上市把集團(tuán)公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易絕大部分轉(zhuǎn)為上市公司內(nèi)部的資源配置，通過(guò)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的橫向擴(kuò)張或產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴(kuò)張，擴(kuò)大上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，使得上市公司的資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性大為提高，有效地降低了整個(gè)企業(yè)的交易費(fèi)用，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)配置效率最優(yōu)化。

其次，整體上市有利于規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高上市公司質(zhì)量。整體上市可以使上市公司規(guī)模更強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，有利于提高上市公司質(zhì)量。實(shí)現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)公司與上市公司通過(guò)資源整合，使上市公司的業(yè)務(wù)更加明確、集中，產(chǎn)業(yè)鏈更加全面、完整，從而可以避免集團(tuán)公司與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，大幅減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易、控股股東挪用上市公司資金、調(diào)控上市公司利潤(rùn)等市場(chǎng)痼疾，為上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)營(yíng)造有利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，鑒于此，監(jiān)管層對(duì)適宜整體上市的企業(yè)集團(tuán)也是樂(lè)觀其成。

再次，整體上市有利于減少管理機(jī)構(gòu)和層次，提高管理效率和便于監(jiān)管。實(shí)現(xiàn)整體上市后，可以減少管理機(jī)構(gòu)和層次。例如，TCL在整體上市以前，從集團(tuán)公司股東到集團(tuán)公司再到上市公司有三級(jí)管理機(jī)構(gòu)和管理層次。整體上市后，管理機(jī)構(gòu)和管理層次可以縮減為集團(tuán)公司股東和集團(tuán)上市公司兩級(jí)。這樣，上市公司的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量可以得到較大幅度的提高。與此同時(shí)，由于上市公司管理機(jī)構(gòu)和管理層次的減少，經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加簡(jiǎn)潔明晰，便于管理層加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。

此外，整體上市有利于企業(yè)增強(qiáng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快做大做強(qiáng)。整體上市符合資本市場(chǎng)所具有的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，具備條件的企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)整體上市來(lái)更好地借助資本市場(chǎng)，更好地發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)，從而不斷增強(qiáng)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，加快做大做強(qiáng)。

多元途徑

企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑選擇因集團(tuán)公司、上市公司的具體情況而定，無(wú)一固定路徑可循，但從當(dāng)前實(shí)踐看，主要存在以下幾種路徑：

一是，集團(tuán)公司IPO并吸收合并上市子公司實(shí)現(xiàn)整體上市。對(duì)于集團(tuán)公司旗下已有上市公司，且該集團(tuán)公司本身主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、具備符合發(fā)行上市基本條件的實(shí)體資產(chǎn)時(shí)，可以采用集團(tuán)公司完成股份制改造后直接IPO，并以吸收合并上市子公司的形式實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體上市。

在實(shí)務(wù)操作中，可以先對(duì)集團(tuán)公司實(shí)施股份制改造，然后由集團(tuán)公司吸收合并上市子公司，最后集團(tuán)公司IPO；也可以先對(duì)集團(tuán)公司實(shí)施股份制改造，然后集團(tuán)公司IPO并同時(shí)吸收合并上市子公司（即集團(tuán)公司的上市方案中已包含“集團(tuán)公司吸收合并上市子公司”）。例如，“TCL集團(tuán)”在完成股份制改造的基礎(chǔ)上于2004年1月直接IPO，并同時(shí)以換股形式吸收合并上市子公司“TCL通訊”，最終實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)整體上市。

二是，集團(tuán)公司完成股份制改造后直接IP0實(shí)現(xiàn)整體上市。對(duì)于主業(yè)明確又集中的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以先對(duì)少量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置，并進(jìn)行投資主體多元化的股份制改造，然后直接IPO實(shí)現(xiàn)整體上市。例如，中國(guó)建設(shè)銀行在接受?chē)?guó)家特別安排的巨額注資并完成股份制改造后，分立成“中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司”、“中國(guó)建設(shè)銀行控股集團(tuán)”?！爸袊?guó)建設(shè)銀行股份有限公司”保留了全部的商業(yè)銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)占改制前中國(guó)建設(shè)銀行總資產(chǎn)的99%以上；而包括與《商業(yè)銀行法》相沖突的投資項(xiàng)目、自辦的醫(yī)院和學(xué)校以及短期內(nèi)不能確認(rèn)權(quán)屬的房產(chǎn)在提留各項(xiàng)資產(chǎn)損失后被剝離出來(lái)則進(jìn)入“中國(guó)建設(shè)銀行控股集團(tuán)”，這部分資產(chǎn)僅占改制前中國(guó)建設(shè)銀行總資產(chǎn)的1%不到。隨后，包含原中國(guó)建設(shè)銀行全部銀行類(lèi)資產(chǎn)的“中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司”直接IPO，實(shí)現(xiàn)銀行類(lèi)資產(chǎn)的整體上市。

三是，上市子公司反向吸收合并集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)整體上市。對(duì)于發(fā)展前景明朗、資產(chǎn)質(zhì)量總體較好的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以在對(duì)集團(tuán)公司少量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置的基礎(chǔ)上，通過(guò)一定安排，由上市子公司吸收合并集團(tuán)公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市。完成上市后，原上市子公司的名稱(chēng)一般都改為集團(tuán)公司的名稱(chēng)，原集團(tuán)公司則予以注銷(xiāo)。

中軟集團(tuán)整體上市便是其中一例，該集團(tuán)整體上市主要分三步進(jìn)行：首先，“中軟集團(tuán)”將其不良資產(chǎn)和不適合進(jìn)入上市子公司“中軟股份”的資產(chǎn)連同相關(guān)負(fù)債剝離給中軟集團(tuán)的母公司中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)工程公司（CEIC）；然后，將“中軟集團(tuán)”所持“中軟股份”的41.83%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給CEIC，至此，CEIC控股中軟集團(tuán)、中軟股份，但中軟集團(tuán)、中軟股份此時(shí)已無(wú)股權(quán)關(guān)系；最后，由“中軟股份”吸收合并“中軟集團(tuán)”完成集團(tuán)整體上市。

四是，上市子公司反向收購(gòu)集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。對(duì)于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都非常龐大的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)安排上市子公司再融資反向收購(gòu)集團(tuán)公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市，而輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外，若集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)量較大，可以通過(guò)多次反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)漸進(jìn)式整體上市。

例如“寶鋼股份”于2005年4月增發(fā)50億普通股，募集資金256億元收購(gòu)“寶鋼集團(tuán)”280.24億元的鋼鐵生產(chǎn)、供應(yīng)鏈及相關(guān)產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市，該次增發(fā)的50億普通股的發(fā)行結(jié)構(gòu)分兩塊，其中：向?qū)氫摷瘓F(tuán)定向增發(fā)30億股國(guó)家股，另一塊向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行20億股社會(huì)公眾股 。

五是，集團(tuán)公司旗下上市公司間換股吸收合并實(shí)現(xiàn)同業(yè)整體上市。如果集團(tuán)公司旗下有數(shù)家上市公司，且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)關(guān)系密切，則可以選擇一家上市公司為主，通過(guò)換股形式來(lái)完成對(duì)其他上市公司的并購(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司內(nèi)部同業(yè)（通常都是核心業(yè)務(wù)）整體上市。例如，“第一百貨”和“華聯(lián)商廈”都是“百聯(lián)集團(tuán)”旗下的百貨類(lèi)上市公司，合并方案為“華聯(lián)商廈”的流通股和非流通股分別按一定的比例，轉(zhuǎn)換成“第一百貨”的流通股和非流通股，然后將“第一百貨”更名為“百聯(lián)股份”，自此完成集團(tuán)百貨類(lèi)業(yè)務(wù)的整體上市。

六是，已上市的集團(tuán)公司回購(gòu)上市子公司實(shí)現(xiàn)整體上市。這類(lèi)整體上市通常出現(xiàn)在集團(tuán)公司和子公司都是上市公司的情況下，集團(tuán)公司回購(gòu)（現(xiàn)金回購(gòu)或股票回購(gòu)）其上市子公司，該模式較適合于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司，此舉既能滿(mǎn)足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率的提高。例如，“中石化”回購(gòu)“齊魯石化”、“石油大明”、“揚(yáng)子石化”、“中原油氣”等4家上市子公司；“中石油”回購(gòu)“吉林化工”、“錦州石化”、“遼河油田”等3家上市子公司。