長期而言,企業(yè)業(yè)績增長是決定中國股市發(fā)展的惟一因素,而流動性不會影響企業(yè)盈利的軌跡,因此也不改變股票的價值
當(dāng)前中國股市中最受矚目的數(shù)據(jù)有兩個,一個是居民日均新增開戶數(shù),另一個是上市公司業(yè)績增長率。
兩個數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)高增長。近期的開戶增量達(dá)到巔峰,日均開戶數(shù)從4月初的11萬-12萬戶急升到月底的30萬戶,今年3月以來的累計(jì)開戶數(shù)已經(jīng)超過2005年全年。在當(dāng)前年報(bào)(季報(bào))公布的密集期,業(yè)績報(bào)告的增長率也創(chuàng)出新高,已公布的900家上市公司每股盈利同比增長超過30%,凈利潤同比增長超過40%。
對上面兩個數(shù)據(jù)的不同偏重,基本反映了對中國股市的兩種分析思路。新增開戶數(shù),乃至人口紅利和“熱錢”等,基本是從流動性的角度來分析對股票的需求。另一種思路則是關(guān)心業(yè)績的增長,主要從基本面來著眼。近期人們津津樂道的資產(chǎn)注入和股權(quán)激勵,也主要是從“潛在業(yè)績”釋放的角度來分析股市。
或許人們認(rèn)為兩個思路并行不悖。短期來看,可能的確如此;但長期來看,我還是強(qiáng)調(diào)固有的觀點(diǎn):股票價值是未來盈利和分紅的折現(xiàn),而對股票的需求(無論是短期開戶數(shù)還是長期人口紅利所引發(fā)的需求增長),都不會影響企業(yè)盈利的軌跡,因此,也不會改變股票價值。即使需求暫時推高了股票價格,但這意味著未來股票收益率的減少,從而減少未來的需求,最終股票價格會回落到與價值相符的位置。
美國和日本股市的比較清晰地顯示這一點(diǎn)。這兩個市場都曾快速上漲,但美國股市在過去30年漲幅遠(yuǎn)超日本,且整體波動性要小得多,其中的差別就在于盈利增長。
過去30年間,美股指數(shù)年均增長率為7.3%;公司盈利年均增長率為7.1%;而日本股市指數(shù)增長的年均增長率為6.2%,公司盈利年均增長率只有3.3%。美股基本是業(yè)績推動型的,而日股更多表現(xiàn)為估值擴(kuò)張型。日本股市在上世紀(jì)90年代一度占據(jù)全球45%的市值份額,但最終仍然是美國股市穩(wěn)居全球第一。
中國上市公司的長期業(yè)績增長會是什么態(tài)勢呢?最近幾個季度上市公司的業(yè)績雖有很大好轉(zhuǎn),但畢竟不能讓人放心。中國上市公司業(yè)績的周期性波動是有目共睹的。不過,如果我們觀察業(yè)績的長期趨勢,可以暫時忽略周期性,將更多的關(guān)注點(diǎn)放在影響盈利軌跡的結(jié)構(gòu)性因素上。
首先的一個結(jié)構(gòu)性因素在于企業(yè)體系的金融基礎(chǔ)。各國的企業(yè)體系或建立在銀行主導(dǎo)型金融的基礎(chǔ)上,或建立在資本市場主導(dǎo)型金融上。銀行吸收的存款是短期的,而企業(yè)需要的貸款是長期的。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日益資本化,存貸期限不匹配的差距越來越大,因此,銀行承受風(fēng)險(xiǎn)的能力是有限的。資本市場則主要是吸引那些愿意并且能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的投資人,并以股東和債券持有人的形式更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。所以,銀行對創(chuàng)新的激勵往往不足,資本市場則更愿意為創(chuàng)新提供長期資金。
美國和日本分別是資本主導(dǎo)型金融和銀行主導(dǎo)型金融的典型。他們在過去15年的產(chǎn)業(yè)盈利率在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)層面似乎沒有太大差異,但在新興產(chǎn)業(yè)(如高科技、信息技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)等)上的差距則相當(dāng)明顯,這些新興產(chǎn)業(yè)的盈利差異正是拉開美日股市盈利增長的重要原因。
中國金融體系基本上是銀行主導(dǎo)型,但過去兩年資本市場的發(fā)展走過了發(fā)達(dá)國家20年走完的進(jìn)程。2005年初,股市市值占GDP的30%左右,目前已迅速提升到50%;加上H股,則證券化比例已經(jīng)達(dá)到80%以上。中國股市占GDP的比例在兩年內(nèi)基本可以達(dá)到發(fā)達(dá)市場的平均水平,這將從長期趨勢上推進(jìn)企業(yè)(特別是創(chuàng)新型企業(yè))的盈利增長。
另一個結(jié)構(gòu)性因素是生產(chǎn)率的持續(xù)提高。中國企業(yè)生產(chǎn)率的提高得益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,首先是從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè),爾后則是初級工業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)移。隨著資本從低產(chǎn)出率產(chǎn)業(yè)向高產(chǎn)出率產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移,整體經(jīng)濟(jì)的盈利率在不斷提高。但凈資產(chǎn)收益率在2002年以后基本成上升趨勢,工業(yè)企業(yè)盈利占GDP的比例從2002年的2.9%一直上升到目前的8.9%,表現(xiàn)出波動中的穩(wěn)態(tài)上升。
此外,兩稅合并后,內(nèi)資銀行將是最大的受益企業(yè),銀行所得稅下降1個百分點(diǎn),凈利潤增長約1.5個百分點(diǎn)。中國銀行、工商銀行當(dāng)前名義稅率33%,預(yù)期稅改后凈利潤提升超過15%。
新稅法還取消了內(nèi)資企業(yè)的計(jì)稅工資制度,這使得實(shí)際的業(yè)績增長可能超過20%。而且,目前人們關(guān)于減稅的效果似乎忽略了兩點(diǎn)內(nèi)容,一是銀行已經(jīng)成為市場的最大利潤貢獻(xiàn)者(2006年利潤貢獻(xiàn)超過市場30%),減稅后對整體業(yè)績增長的推動不容忽視;二是人們總把減稅視為一次性利好,而減稅其實(shí)會提升今后每個年度的盈利,這對股票價值的提升是長久的。