如果你正在尋找賣出的信號(hào)，那么請(qǐng)盯住通貨膨脹，尤其是美國(guó)的通貨膨脹

通貨膨脹正在全球范圍內(nèi)上升。澳大利亞和英國(guó)的通脹率超過(guò)3％，為近十年來(lái)最高。美國(guó)的核心通脹率為2.5％，還可能進(jìn)一步上升。印度的通脹水平在近三年里幾乎翻番，已超過(guò)7％。中國(guó)3月公布的數(shù)據(jù)也超過(guò)了3％。目前，全球通脹水平大約3％，是十年來(lái)的最高水平。

通貨膨脹不僅在上升，而且有加速的趨勢(shì)。世界各國(guó)央行都對(duì)抑制通脹表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒，也在逐漸提高利率。但是在未來(lái)12個(gè)月的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，他們可能會(huì)變得驚惶失措。果真如此的話，這可能導(dǎo)致全球資產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤。

資產(chǎn)價(jià)格與通脹

1997年－1998年的亞洲金融危機(jī)后，中央銀行最大的擔(dān)憂是通貨緊縮。許多國(guó)家的央行在貨幣政策上都寧松勿緊，其基本方法是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑信號(hào)時(shí)大幅降息，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)小幅加息。這種不對(duì)稱的政策使流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)大量積累，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)卻收縮緩慢。

金融市場(chǎng)利用了這種不對(duì)稱性。這種貨幣政策意味著看多比看空的風(fēng)險(xiǎn)更小，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)真的出現(xiàn)超過(guò)預(yù)期的利空時(shí)，中央銀行會(huì)提供更多的流動(dòng)性支持市場(chǎng)。這樣的利好因素讓華爾街的交易商們認(rèn)為牛市將會(huì)延續(xù)下去。

對(duì)牛市的偏好具有自我持續(xù)性。如果很多人都在同一時(shí)間看多，短期內(nèi)就會(huì)引發(fā)一輪牛市。但是上漲能否持續(xù)，還取決于幾個(gè)因素：第一，市場(chǎng)究竟能提供多少流動(dòng)性；第二，樂(lè)觀預(yù)期能否持續(xù)；第三，不斷改善的經(jīng)濟(jì)基本面。

流動(dòng)性的擴(kuò)張也具有自我實(shí)現(xiàn)的特征。流動(dòng)性其實(shí)就是中央銀行根據(jù)市場(chǎng)需求，在確定的利率水平上釋放的貨幣。一旦央行確定了利率，金融機(jī)構(gòu)可以據(jù)此決定借貸的規(guī)模，由此產(chǎn)生的貨幣數(shù)量就大約相當(dāng)于流動(dòng)性的規(guī)模。

如果所有機(jī)構(gòu)都認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)上漲，他們就會(huì)在同樣的利率水平上借更多的錢。當(dāng)央行加息時(shí)，其緊縮效應(yīng)往往會(huì)被這種更強(qiáng)的借貸意愿所抵消。這在一定程度上解釋了為什么在世界各國(guó)央行多次升息后，市場(chǎng)的流動(dòng)性依然充沛。

流動(dòng)性的來(lái)龍去脈表明，加息速度是決定流動(dòng)性水平的重要因素。如果央行決定快速升息，就會(huì)挫傷對(duì)牛市的信心，這樣，同樣的利率水平上的貨幣需求就會(huì)減小，因此，不需要特別大幅度的升息就能達(dá)到收縮流動(dòng)性的效果。如果央行采用緩慢升息的辦法，最終利率要達(dá)到很高的水平，才能達(dá)到同樣的收縮流動(dòng)性的效果。這種動(dòng)態(tài)因果關(guān)系，是我之所以認(rèn)為通貨膨脹可能引發(fā)市場(chǎng)崩盤的一個(gè)核心依據(jù)。

市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期的自我持續(xù)是不成問(wèn)題的。在2003年－2004年，即牛市的最初階段中，很多金融機(jī)構(gòu)都聘用了更多的交易員，其規(guī)模目前仍然處在創(chuàng)紀(jì)錄的水平。如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊，他們中的多數(shù)都會(huì)失業(yè)。如果他們繼續(xù)看多，并且牛市真的延續(xù)，他們就會(huì)因良好的業(yè)績(jī)而得到大筆獎(jiǎng)金。所以，他們想要掙錢就必須做多。如果市場(chǎng)中有這么多的交易員都看多，并且用他們所管理的資金去做多，這種流動(dòng)性的潮水就會(huì)把市場(chǎng)推高。

經(jīng)濟(jì)的基本面同樣可以自我持續(xù)。資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)同時(shí)刺激消費(fèi)和投資。當(dāng)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲，就會(huì)有更多的項(xiàng)目進(jìn)入開(kāi)發(fā)。股市和樓市的繁榮令人感到自己更加富有，消費(fèi)的意愿也更強(qiáng)。這種增長(zhǎng)的需求會(huì)增加公司盈利，并使牛市的情緒保持下去。

既然支持目前牛市的所有關(guān)鍵因素都可以自我持續(xù)的話，那么為什么牛市不能永久持續(xù)下去呢？畢竟，絕大多數(shù)人都想變得富有，而如果牛市足夠長(zhǎng)的話，所有人都可以變富。那難道不是一個(gè)美好的世界么？

但是，如果每個(gè)人都很富裕的話，人們?yōu)槭裁催€要繼續(xù)工作呢？人們?cè)诟黄饋?lái)之后希望工作更少、消費(fèi)更多，消費(fèi)價(jià)格就會(huì)上漲。這個(gè)邏輯想說(shuō)明的是，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹最終會(huì)引發(fā)通貨膨脹。因此，在制定貨幣政策時(shí)，不愿正視資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題的中央銀行，最終都會(huì)面臨資產(chǎn)泡沫所引發(fā)的通貨膨脹。

除了財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格上漲還可以通過(guò)其他渠道向消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。例如，目前食品價(jià)格的上漲趨勢(shì)，就是資產(chǎn)價(jià)格上漲間接導(dǎo)致的。大量資金已經(jīng)流入大宗商品市場(chǎng)，原油價(jià)格去年達(dá)到每桶80美元的峰值，這相當(dāng)于上世紀(jì)90年代平均價(jià)格的4倍，現(xiàn)在仍在60美元以上徘徊。高油價(jià)推動(dòng)西方國(guó)家政府尋找石油的替代品。他們把視線投向糧食（特別是玉米）轉(zhuǎn)化的燃料乙醇。這種新的需求使玉米價(jià)格幾乎翻了一番。農(nóng)民自然會(huì)把一部分種植小麥的土地改種玉米，這讓小麥價(jià)格也開(kāi)始上漲。

食品價(jià)格的上漲對(duì)發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹有著顯著的影響。由于食品在整個(gè)物價(jià)指數(shù)中所占權(quán)重接近一半，印度通脹率高達(dá)7％。在澳大利亞和美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，這一因素也在推動(dòng)物價(jià)上漲，盡管食品支出僅占他們收入的一小部分。

流動(dòng)性或者說(shuō)貨幣供給向通貨膨脹轉(zhuǎn)化有兩個(gè)渠道。第一，引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)更大的需求。短期內(nèi)，供給能力可能無(wú)法滿足需求。實(shí)際上，資產(chǎn)價(jià)格的上漲也會(huì)引發(fā)工資上漲，因?yàn)槿藗優(yōu)橘嶅X而工作的意愿下降。第二，資產(chǎn)價(jià)格的上漲使生產(chǎn)成本增加，企業(yè)不得不用更高的價(jià)格將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。這種成本推動(dòng)會(huì)引發(fā)價(jià)格－工資螺旋上升。

這就是上世紀(jì)70年代美國(guó)所發(fā)生的故事。這一惡性循環(huán)，直到保羅沃克爾接掌美聯(lián)儲(chǔ)后大幅提高利率才告終結(jié)。盡管通貨膨脹得到了解決，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻付出了大衰退的代價(jià)。

全球化利好見(jiàn)頂

目前，盡管通脹有上升趨勢(shì)，但工資－價(jià)格螺旋尚未出現(xiàn)。過(guò)去五年中，美國(guó)真實(shí)工資增長(zhǎng)率——名義工資增長(zhǎng)率減去通貨膨脹率——基本為零。但雖然工資低，西方的工人卻令人驚訝的溫馴。全球化是背后的一個(gè)重要原因。

如果某個(gè)國(guó)家的工人要求提高工資，跨國(guó)公司可以把工廠搬到另一個(gè)國(guó)家。但當(dāng)所有能轉(zhuǎn)移的工廠都已經(jīng)轉(zhuǎn)移，工資在全球化面前就不再脆弱，價(jià)格－工資螺旋再次成為可能。雖然幾率不大，但這種惡性螺旋在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)是可能出現(xiàn)的。

資產(chǎn)泡沫正在引發(fā)通貨膨脹。最明顯的渠道就是通過(guò)能源和食品價(jià)格上漲向消費(fèi)品傳導(dǎo)。盡管全球化大大拓展了制造業(yè)供給的可能性，但多數(shù)國(guó)家的服務(wù)業(yè)還是本土的。當(dāng)人們決定更多地外出吃飯，餐館就要漲價(jià)；當(dāng)更多的家長(zhǎng)愿意把孩子送到貴族學(xué)校，這些學(xué)校就會(huì)收取更高的費(fèi)用。這是現(xiàn)在西方國(guó)家服務(wù)價(jià)格比商品價(jià)格上漲更快的原因所在。

目前的通貨膨脹是一個(gè)相互作用的過(guò)程。當(dāng)跨國(guó)公司開(kāi)始把工廠從高工資國(guó)家搬到低工資國(guó)家，全球通貨膨脹就被壓低。但隨著產(chǎn)業(yè)外移的深入，通脹就會(huì)出現(xiàn)反彈。最近通貨膨脹的加速可能就與此相關(guān)。

衡量這一效應(yīng)的辦法是看貿(mào)易增長(zhǎng)率。例如，由于這種作用，去年中日貿(mào)易增長(zhǎng)就放慢了很多。今年中美貿(mào)易也可能面臨同樣的形勢(shì)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的行話講，這意味著生產(chǎn)率增速放緩。當(dāng)工作崗位最初從高工資國(guó)家轉(zhuǎn)移到低工資國(guó)家后，由于高工資國(guó)家的工人會(huì)找到其他工作，高工資國(guó)家生產(chǎn)率會(huì)上升；而在低工資國(guó)家，工人購(gòu)買力增加會(huì)帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這是許多國(guó)家當(dāng)前的生產(chǎn)率增長(zhǎng)比過(guò)去幾年慢得多的原因。

目前，幾乎所有國(guó)家的通脹率都超過(guò)了中央銀行所設(shè)定的“適宜區(qū)間”（comfort zone）。但是，各央行還是鎮(zhèn)定自若，不斷向市場(chǎng)保證，他們十分警惕，通脹仍在可控范圍之內(nèi)。他們這種態(tài)度的依據(jù)是過(guò)去低通脹的經(jīng)驗(yàn)。在經(jīng)歷了擔(dān)心通貨緊縮的十年之后，他們還難以相信通貨膨脹問(wèn)題已經(jīng)迫在眉睫。

我的確認(rèn)為，央行正在面臨通貨膨脹問(wèn)題。只要他們還對(duì)控制物價(jià)保持樂(lè)觀，繼續(xù)緩慢升息，金融市場(chǎng)繼續(xù)繁榮，就會(huì)帶來(lái)更大的需求。但是，生產(chǎn)力增長(zhǎng)已經(jīng)減速，更多的需求很可能帶來(lái)通脹。除非中央銀行抑制資產(chǎn)價(jià)格，否則通貨膨脹率怎么會(huì)降下來(lái)？

市場(chǎng)崩盤的種子也許已經(jīng)埋下。外匯市場(chǎng)會(huì)令高通脹國(guó)家的貨幣升值，低通脹國(guó)家的貨幣貶值，由此通貨膨脹會(huì)均勻地散播到全世界。在單個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，這種匯率變化效應(yīng)會(huì)減緩?fù)ㄘ浥蛎浰俣龋珔s令全球通貨膨脹同步發(fā)生。主要經(jīng)濟(jì)體如美、英、澳大利亞以及中國(guó)都同時(shí)出現(xiàn)3％的通脹水平，這并非巧合。由于各主要經(jīng)濟(jì)體正同時(shí)面對(duì)通貨膨脹，這可能會(huì)讓全球經(jīng)濟(jì)一起陷入低迷。從這個(gè)角度講，全球化使世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期也趨于同步。

美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)減息

目前，市場(chǎng)的通貨膨脹預(yù)期仍然是良性的。這一預(yù)期對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮非常關(guān)鍵?，F(xiàn)在，全世界所有人都像是在朝著同一個(gè)方向運(yùn)動(dòng)。一旦中央銀行告訴他們，他們?cè)诔粋€(gè)錯(cuò)誤的方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，他們就會(huì)陷入恐慌，因?yàn)樗麄冎?，不是所有人都能從市?chǎng)中無(wú)損失地撤退。當(dāng)人們同時(shí)退出時(shí)，市場(chǎng)崩盤。

支持全球金融市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵理由是，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)很快減息，而如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)從目前2％的增長(zhǎng)率進(jìn)一步走弱，減息會(huì)更快到來(lái)。

這樣的觀點(diǎn)是幼稚的。美國(guó)核心通貨膨脹率現(xiàn)在是2.5％，仍然顯著高于1％－2％的適宜區(qū)域。盡管過(guò)去四個(gè)季度GDP只有2％的平均增長(zhǎng)率，美國(guó)通貨膨脹并未下降。如同我前面提到的，是生產(chǎn)率下降讓通貨膨脹保持在高位。

事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于一種溫和的滯脹狀態(tài)中。在未來(lái)數(shù)月，弱勢(shì)美元很可能還會(huì)增加通貨膨脹。政府也幫不上忙。民主黨現(xiàn)在控制了國(guó)會(huì)，政策將有利于勞工，工資更快的上升會(huì)惡化通貨膨脹。美國(guó)核心通脹率的趨勢(shì)值并未下降，反而可能會(huì)在今年超過(guò)3％。那樣，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不再次加息。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，這是一個(gè)巨大的打擊。

市場(chǎng)之所以崩盤，是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)過(guò)度膨脹了。由什么事件來(lái)觸發(fā)，其實(shí)并不重要。例如，大宗商品市場(chǎng)就過(guò)分?jǐn)U張了。盡管近期有所下降，主要大宗商品價(jià)格仍然比歷史平均水平高出許多倍。

房地產(chǎn)是另一種容易受到?jīng)_擊的資產(chǎn)。從馬德里到上海，商用房與住宅的回報(bào)都處于空前的低谷。持有房地產(chǎn)的理由，越來(lái)越多地來(lái)自價(jià)格上升而不是收益。

孟買、上海等地的股票市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度膨脹，另一些股市雖然看上去合理，但也相當(dāng)脆弱。全球股票市盈率目前大約為15倍，從歷史水平來(lái)看并不過(guò)分。問(wèn)題在于，收入可能已經(jīng)被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易，從而拉低了市場(chǎng)平均水平。但是，金融行業(yè)越來(lái)越多地依靠從市場(chǎng)交易中獲益，而不是來(lái)自其自身的資金。這些收益依賴于牛市，并不是可持續(xù)的。所以，股票其實(shí)并不像看上去那么便宜。

而且，過(guò)去五年中，由于工廠轉(zhuǎn)移到低工資國(guó)家，企業(yè)利潤(rùn)在全球GDP中的份額急劇上升。當(dāng)這一過(guò)程走下坡路時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)在全球經(jīng)濟(jì)中比例將會(huì)下降，因?yàn)楣べY會(huì)比GDP增長(zhǎng)得更快。

如果你正在尋找賣出信號(hào)，那么請(qǐng)盯住通貨膨脹，尤其是美國(guó)的通貨膨脹。