強勁基本面及充裕流動資金繼續(xù)支持市場重估，但大市在上漲過程中波幅將會擴大

正如我們所作的牛市預(yù)期，H股繼今年2月底及3月初的暴跌后大幅回升。H股指數(shù)已自3月初的不到8500點回升，突破10000點的重要心理關(guān)口。盡管上個月市場已大幅上升，我們?nèi)匀徽J(rèn)為中國股市將維持牛市格局。

鑒于H股在過去數(shù)年間，尤其是在2006年大幅上升，很多人開始懷疑，進入2007年后牛市格局能否持續(xù)。我們預(yù)期，2007年第一季度將是股市關(guān)鍵的檢驗期，因為期間中資股企業(yè)開始公布2006年下半年盈利，這也為2007年及以后的盈利提供參考。鑒于大部分H股上市公司均已公布2006年度的盈利情況，我們現(xiàn)在可以確定中資股企業(yè)已通過了基本面測試。

迄今為止，在所有已公布2006年業(yè)績的企業(yè)中，近90％企業(yè)所公布的盈利均優(yōu)于或與摩根大通的預(yù)期相符。2006年整體實際每股盈利增長率為22.6％，與摩根大通最新預(yù)測的20.4％相若，高于19.6％的最新市場預(yù)期。其中，保險、銀行、能源、消費品、材料、科技及公用事業(yè)股等重要行業(yè)股份均公布優(yōu)于預(yù)期的盈利增長。

基本面強勁應(yīng)可為牛市之持續(xù)帶來有力支持。中資股直至最近兩年才開始跑贏其它新興市場，主要受周期性及結(jié)構(gòu)性因素持續(xù)改善推動。

但最重要的是，中資股的盈利增長持續(xù)加快，股東權(quán)益回報率及企業(yè)利潤率亦不斷上升。過去數(shù)年，中資股企業(yè)的強勁利潤增長更超過了持續(xù)居高的生產(chǎn)力增長（過去五年均在15％以上）。我們想象不出現(xiàn)階段還有什么因素可以扭轉(zhuǎn)如此強勁的增長勢頭。在亞洲各新興市場中，H股的估值確實相對較高，但中資股的盈利增長速度亦是當(dāng)中最快的。

中資股企業(yè)股息支付率及股息收益率不斷上升是支持牛市及重估的另一個重要因素。

根據(jù)摩根士丹利資本國際（中國）之?dāng)?shù)據(jù)顯示，平均股息支付率從2004年的22％，2005年的27％一直增長到2006年的31％，而股息收益率則由2004年的1.6％，2005年的2.4％一直上升到2006年的3.0％。這種增長勢頭從一個重要的角度表明，現(xiàn)金充裕的中資股企業(yè)越來越關(guān)注投資者的利益。

流動資金持續(xù)過剩亦將繼續(xù)支持相對較高的市場估值以及重估。流動資金過剩不僅僅是一個周期性問題，也是一個結(jié)構(gòu)性問題；這是一個全球性問題，而不僅僅是中國獨有的問題。

全球流動資金過剩的三個主要原因是：

第一，沒有發(fā)生全球性通脹，盡管部分國家央行近期上調(diào)利率，但全球利率水平一直處在歷史低位。以G7國家的貨幣供應(yīng)量增長為例，與名義/實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長相比，其貨幣供應(yīng)量一直維持在相對較高水平；

第二，由于油價持續(xù)高漲，石油美元一直在全球范圍及新興市場尋覓投資機會；

第三，受日圓利率持續(xù)低企影響，日圓利差交易帶來大量流動資金。

全球流動資金過剩導(dǎo)致多個國家的資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)以及股市）價格暴漲。例如，近期歐洲各大股指均創(chuàng)新高；甚至是在經(jīng)濟放緩、企業(yè)盈利增長放慢的美國，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)近日亦錄得歷史新高。歐洲及亞洲的房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，盡管出現(xiàn)輕微調(diào)整以及發(fā)生次級按揭問題，美國的房貸市場仍一直堅挺。

除了全球性流動資金過剩問題，中國還遭遇了具有中國特色的流動資金過剩問題。國內(nèi)儲蓄率居高不下。例如，銀行系統(tǒng)內(nèi)的儲蓄總額現(xiàn)已超過35萬億元，與此相比，中國A股市值總額約為11萬億元，流通部分僅有約4萬億元——只略高于中國儲蓄總額的10％。

此外，由于經(jīng)常賬戶順差不斷增加，中國的財富亦以每月超過200億美元（相當(dāng)于1600億元）的速度增長，官方外匯儲備總額現(xiàn)已超過1.2萬億美元，人均近900美元。

擁有如此巨大的過剩流動資金，即使不是現(xiàn)在，中國的資產(chǎn)價格也總有出現(xiàn)泡沫的風(fēng)險。我們認(rèn)為，要消除此風(fēng)險，中國必須通過擴大QDII規(guī)模、允許更多國內(nèi)投資者投資海外等途徑，將“過剩資金”引導(dǎo)外流。由于H股的總體估值要比A股低30％到40％，因此擴大QDII規(guī)模將利好H股。

綜上所述，我們繼續(xù)看好H股市場。我們近期在摩根大通投資組合模型中逐步加大了銀行股、保險股以及地產(chǎn)股的持股，同時亦繼續(xù)看好消費股以及擁有資產(chǎn)注入題材的個股。然而，我們預(yù)期大市在上漲過程中波幅將會擴大。H股最大的風(fēng)險來自近期一直近乎直線上升的A股市場的突然調(diào)整。