引 言

西方的并購歷史已經(jīng)有一百多年，并伴之以五次的并購浪潮席卷全球。中國上市公司的第一起并購事件發(fā)生在1993年，短短的十余年資產(chǎn)重組已經(jīng)成為我國資本市場上最為重要的社會資源重新配置的手段之一。2006年我國并購數(shù)量為1150起，并購金額約為2867.5億。由格瑞貝斯環(huán)球財經(jīng)推出的《中國并購調(diào)查》也預(yù)測：全球的并購已經(jīng)進(jìn)入高潮，中國將成為未來3～5年全球并購關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時，我們也注意到了近年來我國企業(yè)并購重組過程中體現(xiàn)的特點(diǎn)和趨勢，有必要對之進(jìn)行深入地研究，以便于更好的指導(dǎo)企業(yè)的并購重組，使之得以健康快速有效的展開。

1 我國上市公司并購重組的特點(diǎn)

1．1 報表式重組仍然占較大比重

報表式重組是指通過對公司財務(wù)報表中的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，即進(jìn)行簡單的資產(chǎn)和負(fù)債的加減，以在短期內(nèi)使上市公司的業(yè)績得到改善。這類重組者關(guān)注的重點(diǎn)是如何在短期內(nèi)改善公司的財務(wù)報表，使其具備重新融資資格繼而達(dá)到收購重組的目的，不注重被收購上市公司核心競爭力的提高，因此，重組后報表上的財務(wù)指標(biāo)可能確實(shí)提高了，但其綜合實(shí)力并沒有得到實(shí)質(zhì)性的提高，重組不能徹底改善企業(yè)經(jīng)營狀況。一直以來，報表式重組都在我國并購市場上存在。有學(xué)者曾經(jīng)針對我國滬深三百多家進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司做過調(diào)查，結(jié)果顯示，有將近半數(shù)的上市公司進(jìn)行的重組活動有報表式重組的嫌疑，在重組活動實(shí)施后期經(jīng)營業(yè)績沒有改善或期望改善，而是在短時間內(nèi)，使上市公司的業(yè)績“煥然一新”。

1．2 “重殼不重質(zhì)”的理念仍然存在

我國公司上市制度存在著一個制度性的缺陷國有企業(yè)通過剝離重組的方式優(yōu)先上市，不能給所有公司以平等的待遇。因而非公有制企業(yè)只能通過買殼上市的方式實(shí)現(xiàn)上市，有的上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳，發(fā)展前景堪憂，已經(jīng)喪失了資本市場融資的功能，但卻有著上市資格，許多繼續(xù)在資本市場上融資卻苦于沒有渠道的收購公司便開始了運(yùn)作，以取得上市公司的地位，形成了“買殼”、“保殼”等中國資本市場特有的現(xiàn)象。據(jù)調(diào)查，我國1999至2006年所發(fā)生的并購案中，有超過60％的公司存在著或多或少的“殼動機(jī)”。特別是當(dāng)我們觀察并購事件在每年度月份分布情況，可以發(fā)現(xiàn)，年末的并購重組數(shù)量明顯要比年內(nèi)的其他月份多出許多，其原因就是公司為了保住上市公司的資格而進(jìn)行的資產(chǎn)注入等活動增多了。

1．3 規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯，并購重組效率較低

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，追求“規(guī)模效應(yīng)”是企業(yè)并購重組發(fā)生的重要原因之一。企業(yè)可以通過兼并對工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，充分利用生產(chǎn)能力，使企業(yè)有更大的能力控制它的成本、技術(shù)、資金，降低經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)生存和發(fā)展的能力。但在我國普遍存在著盲目并購的現(xiàn)象，許多公司并不對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)能力、盈利能力，對收購企業(yè)的貢獻(xiàn)能力加以考察就匆忙實(shí)施并購，并購后又不及時對目標(biāo)公司進(jìn)行整合重組，使被收購企業(yè)不能發(fā)揮其對收購公司潛在的貢獻(xiàn)，造成了生產(chǎn)力的閑置浪費(fèi)，盈利下降等規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的效果。據(jù)不完全統(tǒng)計表明，我國企業(yè)實(shí)施并購重組之后價值得到提升的比率不足10％，多數(shù)企業(yè)在并購重組之后的業(yè)績沒有得到明顯提高，或者說并購重組當(dāng)年會有暫時的改善，但隨后幾年就會逐漸下滑，長期績效并無改善。

2 我國上市公司并購重組的主要趨勢

2．1 大規(guī)模重組屢見不鮮

在我國并購市場初期，企業(yè)并購僅僅局限于中小企業(yè)，且在同一所有制和同行業(yè)之間進(jìn)行，多是以大并小。但隨著改革的不斷深化，市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，企業(yè)間并購不斷掀起高潮，形式也呈現(xiàn)出多樣化，并擴(kuò)展到跨所有制、跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨國，出現(xiàn)了許多“蛇吞象”的案例。企業(yè)并購的規(guī)模也越來越大，涉及的資產(chǎn)數(shù)量和金額呈現(xiàn)幾何級數(shù)式的上漲。2007年中國十大并購事件中，涉及金額超過40億美元的案例有6起，占到了60％；其中單筆交易最小的為20億人民幣，涉及金額最大的甚至達(dá)到了240億美元。

最近兩年國資委對中央下屬國有大型企業(yè)進(jìn)行大型重組和調(diào)整的目標(biāo)很明確，就是要圍繞加快培育和發(fā)展技術(shù)先進(jìn)、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制靈活、具有自主知識產(chǎn)權(quán)、有較強(qiáng)國際競爭力的大公司和大集團(tuán)，推動國有資本更多地向關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)和未來可能形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域集中?？梢灶A(yù)見，以后伴隨著國家宏觀政策的支持，更多的大型央企會加快大規(guī)模的并購重組活動，以望快速、有效的增強(qiáng)國家重要企業(yè)的核心競爭力。

2．2 戰(zhàn)略性重組方興未艾

觀察近幾年上市公司并購方法，一度是并購熱點(diǎn)題材的“買殼上市”方式逐漸淡化，戰(zhàn)略性重組成為炙手可熱的題材。由于受到我國融資法制法規(guī)的限制，大量的企業(yè)有融資要求而苦干有限的上市名額，進(jìn)而收購經(jīng)營業(yè)績差的上市公司從而獲得從資本市場上再融資的資格而進(jìn)行“買殼”或“保殼”。與之相反，戰(zhàn)略性重組是強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)整合，組織整合，以創(chuàng)造增量經(jīng)濟(jì)資源為目的而進(jìn)行上市公司進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、資金注入等的重組。

近年來，戰(zhàn)略性重組越來越受到證券市場的重視，數(shù)量越來越多，規(guī)模也越來越大。如2006年2月15日，中國石化分別對齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明的流通股與非流通股股東實(shí)施要約收購，現(xiàn)金對價總計達(dá)143億元之多，極大的強(qiáng)化了上市公司主業(yè)獲利能力，增強(qiáng)核心競爭力。

我國企業(yè)并購方式重心的轉(zhuǎn)移變化顯現(xiàn)了背后的深層次原因，即市場的大環(huán)境發(fā)生了變化。我國股票的發(fā)行由審批執(zhí)行核準(zhǔn)制演變，企業(yè)的買殼成本型對上升了，更重要的是企業(yè)實(shí)施并購的價值理念發(fā)生了變化，更為注重規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)資源的整合，重視目標(biāo)企業(yè)對于整體集團(tuán)公司業(yè)績的貢獻(xiàn)價值。

2．3 海外并購愈演愈烈

2006年，中國外匯儲備突破1萬億美元大關(guān)，全流通改革完成后的中國股票市場市值超過了7萬億元人民幣，全國居民儲蓄總額則突破16萬億元人民幣，對外貿(mào)易順差連創(chuàng)歷史新高，全球熱錢源源不斷涌入中國。隨著我國經(jīng)濟(jì)的加強(qiáng)，我國企業(yè)在全球投資的規(guī)模也是越來越大，其中中國企業(yè)海外并購發(fā)揮了重要的作用。中國已經(jīng)成為亞太地區(qū)(除日本外)并購交易最為活躍的地區(qū)。04年中國公司的海外并購總額近70億美元，并購規(guī)模比03年增長了350％。2005年的海外并購總額更是達(dá)到了150多億美元，有些并購個案單筆數(shù)額達(dá)數(shù)十億美元。從圖1可以看出，我國海外并購?fù)顿Y呈明顯的上升趨勢。

從資源配置的角度來看中國企業(yè)并購的國際化，實(shí)際上是把資源配置空間有國內(nèi)向國際擴(kuò)展。通過戰(zhàn)略并購的手段不僅可以迅速進(jìn)入國外限制的行業(yè)與領(lǐng)域，如高新技術(shù)領(lǐng)域，而且可以迅速占領(lǐng)產(chǎn)品市場，繞過貿(mào)易壁壘的障礙，從而進(jìn)一步加快規(guī)模擴(kuò)張和跨地區(qū)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)在全球范圍的大產(chǎn)業(yè)布局。

2．4 本土并購力量開始顯現(xiàn)

雖然外資并購是當(dāng)今熱點(diǎn)，而國內(nèi)本土資本市場并購力量的崛起不能不令人矚目，中國并購市場上的真正主角來自國內(nèi)，“主陣地”在中國本土。

來自國際調(diào)查機(jī)構(gòu)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2006年前11個月，外資并購中國企業(yè)共735起，同比增長1.3％，交易金額302億美元，同比增長7％：而同期內(nèi)資企業(yè)之間的并購1270起，同比增長25％，交易金額568億美元，同比增長近77％。即以本土資本市場力量為主導(dǎo)的并購事件占了一半以上。其中在國內(nèi)企業(yè)之間的并購交易中，以寶鋼、中國鋁業(yè)為代表的“國家隊(duì)”顯示出更多地采用并購手段加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合的強(qiáng)烈趨勢。近幾年來，隨著我國金融市場體系的不斷完善，催生出越來越多并購市場的“國家隊(duì)”——超大型國有企業(yè)將會越來越多地采用并購手段，他們的加入將會造成新的“國進(jìn)洋退”局面。

3 對我國企業(yè)進(jìn)行并購重組的建議

3．1 重視并購對企業(yè)核心競爭力的提高作用，加強(qiáng)企業(yè)并購整合

成功的并購都是以成功的并購戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進(jìn)行的，收購方在收購前通過對目標(biāo)公司的仔細(xì)調(diào)研，充分考慮實(shí)施并購對公司核心競爭能力提升能力的貢獻(xiàn)率，然后再進(jìn)行具體的收購。而目前，一些公司收購未對被收購方進(jìn)行深入研究，沒有充分考慮通過企業(yè)核心競爭力的培育提高企業(yè)的整體競爭力，導(dǎo)致并購后企業(yè)核心競爭力跟不上企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)張，致使并購失敗。

并購后的整合工作在很大程度上決定了整個并購行為的成敗。數(shù)據(jù)表明，相當(dāng)大比例并購的失敗來源于并購后整合工作的不理想。我國許多企業(yè)在實(shí)施收購后，由于沒能及時地制定整合戰(zhàn)略，產(chǎn)生了諸如收購公司被收購上市公司主營業(yè)務(wù)的差異化以及資產(chǎn)地域分布的矛盾，不能對其進(jìn)行有效的資產(chǎn)重組，而導(dǎo)致最后的失敗。因此，公司應(yīng)該通過外部并購獲取了建立核心競爭力的要素后，注重對目標(biāo)公司技術(shù)，管理，文化等要素的整合，使上市公司具有可持續(xù)發(fā)展的能力，從而在真正意義上提升公司價值。

3．2 發(fā)展多層次的資本市場，解決國有股無償劃撥問題

我國的資本市場發(fā)育不健全，公司控制權(quán)市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要途徑，容易使收購者通過并購進(jìn)行市場操縱和內(nèi)幕交易：在經(jīng)理人市場上，目前我國上市公司尚未建立以市場為基礎(chǔ)的公司管理層治理機(jī)制，會導(dǎo)致公司管理的無序和低效：此外，“一股獨(dú)大”和不能實(shí)現(xiàn)全流通也使得眾多投資者不能對上市公司運(yùn)作與發(fā)展決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

在我國，國有股權(quán)由于產(chǎn)權(quán)下明晰，導(dǎo)致了所有者缺位，市場上缺乏對國有股價值增值的真正管理者，因而在國有股無償劃撥后，并沒有建立有效的激勵機(jī)制。相反，由于無償劃撥是一種非市場化行為，不需要經(jīng)過收購方對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估和管理能力評估的過程，因而會造成收購方能力不勝任的結(jié)果，惡化上市公司盈利能力。

因此，我國必須建立健全多層次的資本市場，引入充分的競爭機(jī)制，形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，完善公司股東的治理機(jī)制，解救國有股無償劃撥的問題，從而保證真正能夠改善上市公司業(yè)績，收購方實(shí)現(xiàn)其并購目的。

3．3 改革公司上市制度和再融資制度

上市公司殼資源的稀缺性根源在于企業(yè)上市的難度，因而相應(yīng)提高了殼的價值，收購方需付出超過殼資源實(shí)際價值的成本，誘使收購方侵害其他股東的利益，而不把提高企業(yè)經(jīng)營績效和提升公司價值作為收購的最終目的。因此，應(yīng)該改革股票發(fā)行制度，讓符合上市規(guī)定的企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)上市目的，放松對上市公司再融資的過度管制，由市場決定上市公司的融資規(guī)模和融資進(jìn)度。這樣，可以降低買殼上市的吸引力，提高收購方基于戰(zhàn)略性目的并購的動力。我國可以借鑒國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可交換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具，同時還可以開發(fā)MBO私募基金和信托方式進(jìn)行融資，推動我國并購市場的繁榮和發(fā)展。