［摘 要］ 流動性過剩是當前中國宏觀經(jīng)濟中的突出矛盾，影響了中國經(jīng)濟健康有序的發(fā)展。要解決流動性膨脹問題，不應該僅僅從銀行體系這個角度來考慮，而應該從整個宏觀經(jīng)濟平衡這個更為廣泛的視角去分析和研究。這意味著僅僅依靠貨幣當局，沿用提高存款準備金率和存貸款利率、向市場發(fā)行央行票據(jù)等現(xiàn)有的貨幣政策手段來應對流動性膨脹，難以根治問題。應在運用貨幣政策的同時，配合財政政策，通過兩大政策的協(xié)調(diào)配合，建立起消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式和合理的國民收入分配格局，才是應對流動性膨脹的治本之策。

［關(guān)鍵詞］ 流動性；財政政策；貨幣政策；雙穩(wěn)健政策；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；收入分配；儲蓄—投資結(jié)構(gòu)

［中圖分類號］ F810.451［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］１００３－３８９０（２００7）12－００11-08

財政政策和貨幣政策作為政府宏觀經(jīng)濟調(diào)控的兩大重要政策工具，兩者協(xié)調(diào)性研究近年來取得重大進展。從1998年下半年至2004年末中國實施的積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，是兩大政策協(xié)調(diào)配合的重大實踐，對中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長起到了舉足輕重的作用。積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的搭配使用，主要是針對內(nèi)需嚴重不足而實施的總量調(diào)控。從2004年開始中國經(jīng)濟出現(xiàn)新的特征，經(jīng)濟產(chǎn)生局部過熱、宏觀經(jīng)濟總供求的諸多結(jié)構(gòu)性矛盾日益顯現(xiàn)。經(jīng)濟運行中流動性膨脹、貿(mào)易順差過大、外匯儲備、投資增長過快等問題突出，嚴重制約了中國經(jīng)濟健康有序的發(fā)展，同時也影響了宏觀經(jīng)濟政策的有效性。針對上述問題，國家宏觀調(diào)控目標開始發(fā)生變化，由過去偏重GDP的增長轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。與此同時，財政政策和貨幣政策的配合也由積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，雙穩(wěn)健的政策在具體操作中重點體現(xiàn)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，屬于結(jié)構(gòu)導向型的宏觀調(diào)控政策，這是兩大政策協(xié)調(diào)搭配在實際中的又一次重要運用，必將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生新一輪的影響和效應。

一、現(xiàn)實背景：財政和貨幣政策的重大挑戰(zhàn)之一——流動性過剩

流動性（Liquidity）一詞在經(jīng)濟學上有兩層含義：一是指貨幣（Money）的流動性，主要用于央行貨幣政策層面和金融機構(gòu)體系層面，指的是貨幣供應量或金融機構(gòu)體系的資金頭寸狀況；二是指資產(chǎn)（資本）的流動性，即資產(chǎn)的變現(xiàn)速度以及變現(xiàn)成本。不同層面的理解，使得流動性成為包容性很強的一個概念，因而流動性膨脹也是一個綜合性較強的經(jīng)濟現(xiàn)象，是貨幣和資金（資本）問題混合而成的經(jīng)濟現(xiàn)象。流動性膨脹如果是純粹的貨幣問題，則意味著貨幣投放過多，貨幣超經(jīng)濟發(fā)行，出現(xiàn)產(chǎn)品價格全面上漲，從而引發(fā)通貨膨脹，一般用廣義貨幣M2占GDP的比重等貨幣指標衡量。如果從資金或資本的角度來看流動性膨脹，資金過多，則會引起市場利率下降，從而導致資產(chǎn)價格的普遍上漲。從中國目前的整體經(jīng)濟情形來看，流動性膨脹應該既包括貨幣投放過多，也包括資金過多，兩者兼而有之，屬于混合復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象。當前流動性過剩主要表現(xiàn)在以下五個方面。

（一）貨幣供應量過多

貨幣供應量過多不僅表現(xiàn)為絕對量增速較快，更表現(xiàn)為相對量（M2/GDP）增長過快。首先，各個層次貨幣供應量近年來持續(xù)快速增長。2003年末中國M0、M1、M2分別為219 226.8億元、84 118.81億元和219 226.8億元，到2007年6月末分別為26 881.09億元、135 847.4億元和377 832.1億元，年均同比增長率分別為13.1%、17.1%和17.2%，三個層次的貨幣供應量始終保持較快的增長速度。2007年7月末M2同比增幅達到18.48%，為今年來的月度最高值，在上半年出現(xiàn)回落趨勢后，貨幣供應再度顯現(xiàn)增長勢頭，可見流動性偏多局面仍然嚴峻。其次，廣義貨幣M2增長速度快于GDP增長速度。除2004年外，2003~2007年6月M2增長率均高于同期GDP名義增長率，GDP年均增長率為13.7%，M2增長率比GDP名義增長率平均高3.5個百分點。貨幣供應量的快速增長使得M2占GDP的比重不斷上升，2003年為1.629，2004年有所下降為1.589，2005年為1.632，2006年上升為1.65，達到近年來的最高值（如圖1所示）。

（二）金融機構(gòu)存貸款差額日趨擴大

近年來，金融機構(gòu)人民幣存款增長速度始終快于貸款增長速度，2003~2006年存款增長比貸款增長平均高2.4個百分點。存貸款增速的差異導致存貸款差額不斷擴大，2003年末存貸款差額達4.91萬億元，2006年末這一數(shù)值已上升到11.01萬億元。2007年存款增長速度所有減緩，貸款增速首次超過存款增速，但存貸差仍有擴大趨勢，第一季度末存貸差達11.4萬億元，第二季度末達11.8萬億元。如圖2所示金融機構(gòu)存貸款差額持續(xù)擴大，使得金融機構(gòu)存在大量閑置的資金，金融機構(gòu)可運用的資金規(guī)模相當大，大量資金滯留于金融機構(gòu)間市場，有效金融資源得不到合理利用。

（三）金融機構(gòu)間資金拆借利率水平較低

自2006年以來，盡管人民銀行多次調(diào)高商業(yè)銀行存款準備金率，收緊金融機構(gòu)的流動性，但金融機構(gòu)間資金拆借利率變化不敏感，這表明金融機構(gòu)的資金面是相當寬松的。2003年銀行間資金拆借利率2.44%，2004年為2.80%，2005年下降為2.26%。2006年，人民銀行3次上調(diào)存款準備金率，累計上調(diào)幅度達1.5個百分點，而金融機構(gòu)間資金拆借利率為2.27%，僅比2005年上升0.01個百分點。2007年人民銀行又多次上調(diào)存款準備金率，目前存款準備金率已達12%，而銀行間資金拆借利率下降為1.74%，達到近年來歷史最低水平。①

（四）資產(chǎn)價格上漲過快

主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格居高不下、股指屢創(chuàng)新高。一方面，流動性膨脹導致人們對房地產(chǎn)需求的急速增加，由此造成房地產(chǎn)價格快速上漲。2004年全國房地產(chǎn)價格漲幅為9.4%、2005年為7.6%，2006年為5.5%，三年累計增長28.4%。②盡管2006年以來，中國政府出臺了一系列限制房價過快上漲的政策，但房價上漲的勢頭依然不減，2007年第一季度，全國房地產(chǎn)價格漲幅為5.6%。另一方面，流動性膨脹還表現(xiàn)在股票市場上，在不到兩年的時間里上證綜指年度最高點從2006年的2 698.90點竄升至2007年的5 209.51點，深證成指年度最高點由2006年的6 481點上升至2007年的18 128.74點。③房地產(chǎn)價格和股票指數(shù)的持續(xù)上揚，容易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，發(fā)展下去勢必會推動實體經(jīng)濟價格的上漲，帶動社會需求快速增長，加大通貨膨脹的壓力。

（五）物價持續(xù)走高，通貨膨脹壓力顯現(xiàn)

從2003年下半年開始，物價出現(xiàn)了上漲趨勢。特別是進入2007年，價格上漲壓力持續(xù)加大，1~7月份CPI平均上漲3.3%，其中7月份上漲5.6%，創(chuàng)下34個月以來的最高點，已經(jīng)連續(xù)第4個月超過央行3%的目標。④雖然CPI主要由食品價格特別是豬肉價格上漲帶動，食品價格上漲占整個物價上漲的80%，剔除食品和能源等非核心因素后的核心CPI僅上漲0.9%。但由于中國居民的恩格爾系數(shù)較高，食品價格在中國CPI中的比重約為1/3，而且糧食價格波動是導致CPI波動的主要力量。因此，食品價格的持續(xù)上漲高位運行，會增加居民的生活成本，誘發(fā)通貨膨脹預期，可能導致成本推進型的通貨膨脹。與此同時，食品價格短期內(nèi)的上漲，推動各個行業(yè)生產(chǎn)成本上升，資源要素價格也存在上漲壓力，會帶來價格總水平一定程度的增加。

二、經(jīng)濟內(nèi)外失衡：流動性過剩的成因

一般認為，導致中國流動性過剩的原因在于中國長期的對外貿(mào)易順差，外匯儲備激增以及國外熱錢的大量涌入。毋庸置疑，這些都是導致中國流動性過剩的關(guān)鍵因素，但深入剖析可以發(fā)現(xiàn)，真正造成流動性過剩的原因除了諸多外部失衡因素之外，深層次的原因在于中國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡，即經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理。

（一）直接原因——經(jīng)濟外部失衡

近年來，在中國對外經(jīng)濟貿(mào)易迅速增長同時，商品進出口不平衡，對外貿(mào)易順差較大的問題越來越突出。2003年中國實現(xiàn)貿(mào)易順差254億美元；2004年緩慢增加，貿(mào)易順差額為321億美元；2005年貿(mào)易順差急速增加，達到1 020億美元，比上年增長3倍之多；2006年貿(mào)易順差進一步擴大，達1 658億美元（如圖3所示）。

貿(mào)易順差擴大帶來的外匯占款增加是形成流動性膨脹問題的直接原因。超過1 000億美元的巨額貿(mào)易順差推動外匯儲備大幅增加。2003年末中國外匯儲備達4 032.51億美元；2004年末為6 099.32億美元；2005年增加2 000多億美元，年末為8 188.72億美元；2006年10月份外匯儲備突破萬億美元大關(guān)，達到10 096.26億美元，年末增加到10 663.44億美元。⑤

與此同時，在大量貿(mào)易順差和人民幣預期升值的作用下，國際資本不斷輸入、大量熱錢涌入中國，產(chǎn)生了與央行投放基礎貨幣相同的效果。目前尚且無法精確測算出究竟有多少熱錢流入中國，但可以推測，2003~2006年，中國外匯儲備新增額為6 630.93億美元，而同期貿(mào)易順差額為3 371億美元，占50.8%，也就是說新增加的外匯儲備有大約一半來自于同期貿(mào)易順差的貢獻；而同期非貿(mào)易順差外匯流入則占到了49.2%，這其中來自外商直接投資的數(shù)額為2 439.3億美元，⑥其余估計與熱錢流入有關(guān)。由于中國外匯儲備超常增加，中央銀行需要大量投放基礎貨幣以吸收這些外匯，為此央行投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，如按5倍的貨幣乘數(shù)計算，則形成18萬億元的廣義貨幣，比同期M2的15萬億元增長額還高出3萬億元。

（二）根本原因——經(jīng)濟內(nèi)部失衡

長期對外貿(mào)易順差、外匯儲備激增、大量熱錢涌入中國，增加了中國貨幣和資金的流動性。在經(jīng)濟全球化背景下，經(jīng)濟的外部失衡對本國經(jīng)濟提出了嚴峻的考驗。但是經(jīng)濟的內(nèi)部失衡不容忽視，隱藏在流動性背后的是經(jīng)濟內(nèi)部失衡，即國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理。在開放經(jīng)濟條件下，國內(nèi)經(jīng)濟諸多結(jié)構(gòu)性矛盾導致整個經(jīng)濟不能良性發(fā)展，從而加劇了貨幣和資金的流動性。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾表現(xiàn)在很多方面，但引起流動性膨脹主要是國內(nèi)總需求結(jié)構(gòu)以及國民收入分配結(jié)構(gòu)不合理等因素。

1. 總需求結(jié)構(gòu)失衡。中國總需求的結(jié)構(gòu)失衡主要是呈現(xiàn)出高投資、低消費的格局，這種需求結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。研究經(jīng)驗表明，在拉動經(jīng)濟增長的幾個因素中，消費增長對經(jīng)濟增長的貢獻最大，消費每增長1個百分點可以帶動GDP增長1.05個百分點，而投資增長1個百分點只能帶動GDP增長0.44個百分點（閻坤，2007）?？梢?，真正能夠促進經(jīng)濟增長的因素是消費而不是投資，而且消費對經(jīng)濟增長同樣具有乘數(shù)效應。再看中國的實際情況，卻與上述結(jié)論相反，2003年最為突出。2003年中國投資對GDP的貢獻率為6.4%，而消費對GDP的貢獻率僅為3.5%，⑦說明這一時期中國經(jīng)濟增長大部分是靠投資而不是消費拉動的。投資高速增長不可能長期維持，因此依靠投資刺激經(jīng)濟持續(xù)增長的方式也不能長期存在。在經(jīng)濟總體穩(wěn)定增長的同時，必須看到需求結(jié)構(gòu)存在的問題。

首先，投資—消費結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在國內(nèi)消費率不斷下降，而投資率卻不斷上升。從2000年開始，中國國內(nèi)消費率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，由2000年的62.3%下降至2006年的50％，達到近年來最低點，而同期國內(nèi)投資率卻由35.3%上升為42.7%（如圖4所示）。消費水平持續(xù)走低的原因在于儲蓄率過高。2006年末城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破16萬億元大關(guān)，達到161 587億元，比上年增加14.6%。⑧儲蓄存款的過快增長意味著居民即期消費欲望不足而預期消費支出增加。中國的經(jīng)濟體制正處于一個轉(zhuǎn)軌時期，這使得居民更多地面臨著未來收入和支出的不確定性，為了應對未來的這些不確定性支出，大多數(shù)居民選擇減少當期消費，這就將在一個較長的時期內(nèi)加大居民的未來支出預期，進而迫使居民進行更多的預防性儲蓄，導致儲蓄剛性增長。

其次，投資—消費結(jié)構(gòu)失衡還體現(xiàn)在全社會固定資產(chǎn)投資增長速度大大快于社會消費品零售總額增長速度。投資的高速增長從2003年開始顯現(xiàn)出來，2006年中國全社會固定資產(chǎn)投資總額為109 870億元，這一數(shù)額2003年為55 567億元，4年間幾乎翻了1倍，2003~2006年固定資產(chǎn)投資增速分別為27.7%、26.6%、26%和24%，年均增長26%；比較而言，社會消費品零售總額增長速度緩慢，2003年社會消費品零售總額為52 516.3億元，2006年為76 410億元，2003~2006年社會消費品零售總額增長率分別為9.1%、13.3%、12.9%和13.7%，年均增長12.25%，遠遠低于固定資產(chǎn)投資增長速度（如圖5所示）。

投資增長會造成新的供給，而新的供給要靠新的消費消化掉。如果沒有消費提供支撐，投資就可能在帶來經(jīng)濟增長的同時帶來產(chǎn)能閑置、效益低下，最終影響經(jīng)濟正常發(fā)展。因此，要解決投資過高的狀況，主要不是抑制投資的增長，而是要促進消費的增長。

2. 國民收入分配結(jié)構(gòu)不合理。一個社會要想擁有充足的消費需求必須首先擁有相對均衡的收入分配結(jié)構(gòu)。所以說，中國總需求結(jié)構(gòu)的失衡又是來自于國民收入分配結(jié)構(gòu)的不合理?，F(xiàn)代社會能夠符合社會穩(wěn)定和發(fā)展要求的收入分配結(jié)構(gòu)應該服從正態(tài)分布，也就是中間大兩頭小的“橄欖型”分配結(jié)構(gòu)，這意味著中等收入者占全社會多數(shù)、而高收入者和低收入者占少數(shù)。但是中國目前還沒有形成這樣的一個收入分配結(jié)構(gòu)，相反居民的收入分配差距還有不斷拉大的趨勢，馬太效應逐步顯現(xiàn)。目前中國的基尼系數(shù)已達到0.47，超過國際公認警戒線0.4的水平，可見，中國正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€收入差距較大的國家。在世界銀行2005年發(fā)展報告中列出數(shù)據(jù)的120個國家和地區(qū)中，由低到高的順序排列，中國的基尼系數(shù)位居第85位，已經(jīng)接近某些社會分化嚴重、經(jīng)濟增長停滯的拉美和非洲國家的水平。收入分配差距過大不利于擴大消費需求，因為高收入者的消費只占其收入的一小部分，而低收入者卻由于收入不足在消費愿望無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求，因此差距過大的分配結(jié)構(gòu)不利于全社會消費需求總量增加；另一方面，收入分配狀況惡化對社會公正和公平提出了嚴重的挑戰(zhàn)，將導致社會沖突增加，影響社會穩(wěn)定，進一步可能制約經(jīng)濟增長。

三、貨幣政策：治理流動性過剩

（一）貨幣政策的主要實施內(nèi)容

近年來，中國實施了穩(wěn)健的貨幣政策，面對流動性膨脹問題，貨幣政策穩(wěn)健中開始適度從緊。中國人民銀行主要采用三種貨幣政策來解決流動性過剩問題，即提高存款準備金率、提高利率、向市場發(fā)行央行票據(jù)。

1. 提高存款準備金率。為治理流動性膨脹問題，央行頻頻使用存款準備金這一貨幣政策。中國人民銀行2006年3次上調(diào)存款準備金率，由7.5%上調(diào)至9%，增加1.5個百分點。特別是進入2007年，人民銀行幾乎每月調(diào)整一次存款準備金率。截至2007年9月份，7次上調(diào)存款準備金率，目前為12.5%，增加3.5個百分點（見表1）。據(jù)測算，當存款準備金率每上調(diào)0.5個百分點，就能凍結(jié)商業(yè)銀行資金1 700多億元。⑨這樣，如10次上調(diào)存款準備金率累計達到5個百分點，就能夠凍結(jié)商業(yè)銀行資金8 500億元，減少商業(yè)銀行的可用資金，削弱商業(yè)銀行的信貸擴張能力，有利于加強銀行體系流動性管理。

2. 提高存貸款利率。中國在亞洲金融危機之后，實行了低利率政策，并對利息所得開征20%的個人所得稅，目的是為了刺激消費。然而，該政策非但沒有收到啟動消費的效果，還加劇了投資和消費結(jié)構(gòu)不平衡。低利率影響流動性膨脹的傳導機制是：低利率—高投資—國內(nèi)產(chǎn)出膨脹—低價出口—對外貿(mào)易順差過大—外匯占款—流動性膨脹。所以，提高利率可以緩解流動性膨脹的壓力。為此，央行動用利率貨幣政策平衡內(nèi)外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。中國人民銀行繼2007年3月18日、5月19日、7月20日三次加息后，2007年8月22日起又第四次將金融機構(gòu)存款基準利率上調(diào)0.27個百分點，貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點；2007年9月15日又將金融機構(gòu)存貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點，這是央行自2007年以來的第五次加息，其中一年期存款基準利率由3.60%提高到3.87%，一年期貸款基準利率由7.02%提高到7.29%。

3. 向市場發(fā)行央行票據(jù)⑩。中央銀行從2003年起運用發(fā)行央行票據(jù)來收回流動性，主要有以下舉措：一是配合上調(diào)存款準備金率政策，保持央行票據(jù)發(fā)行力度。截至2007年6月末，央行票據(jù)余額為3.8萬億元，比上年末增加0.8萬億元；二是適時延長央行票據(jù)期限。為緩解央行票據(jù)集中到期投放流動性的壓力，重啟3年期央行票據(jù)，與3個月期和1年期央行票據(jù)相互配合，收回銀行體系多余流動性。2007上半年，3個月期、1年期和3年期的央行票據(jù)分別發(fā)行6 230億元、12 700億元和7 480億元；三是市場化發(fā)行央行票據(jù)與定向發(fā)行央行票據(jù)相結(jié)合。在保持市場化發(fā)行央行票據(jù)力度的同時，央行于2007年3月上旬、5月中旬和7月中旬對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行3年期央行票據(jù)3 030億元，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機構(gòu)起到警示作用；四是引導央行票據(jù)發(fā)行利率適度上行。2007上半年，3個月期、1年期和3年期央行票據(jù)發(fā)行利率分別上升24個、30個和52個基點，影響市場利率走勢，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的作用。

（二）貨幣政策的局限性

1. 就近年來的實際情況而言，法定存款準備金率已經(jīng)成為中國貨幣當局最為看重的常規(guī)工具，但這是一種多少有些無奈的選擇。在西方成熟市場，自20世紀90年代起，法定存款準備金率已大大降低，一些實行通貨膨脹目標制的國家，如英國、加拿大等，其央行甚至已完全取消法定存款準備金制度。反觀中國的情況，卻是頻頻使用存款準備金率政策以控制銀行體系的流動性。2002年下半年以來，由于國際收支不平衡不斷加劇，截至2005年末，因外匯占款而投放的基礎貨幣已經(jīng)占到當年基礎貨幣凈投放的326%，這種情況下，央行所能使用的、較為簡便直接的工具只能是存款準備金率。一方面，盡管通過提高存款準備金率回收流動性資金的成本最低，但對商業(yè)銀行的影響是非常有限的。如前所述，10次上調(diào)存款準備金率累計達5個百分點，凍結(jié)商業(yè)銀行資金8 500億元，這與商業(yè)銀行13.1萬億元的存貸款差額相距甚遠，貨幣政策傳導效果不明顯；另一方面，提高存款準備金率對居民儲蓄沒有影響，對改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增加居民消費起不到什么作用。

2. 央行票據(jù)工具正在面臨難以為繼的尷尬局面。2003~2006年底，央行票據(jù)余額從3 000多億元急劇上升到30 000多億元，如此龐大的規(guī)模，發(fā)行央行票據(jù)，不僅使得財政負擔與日俱增，而且也意味著央行增加了市場上對資金的需求，這無疑加大了央行在貨幣政策操作的兩個主要對象貨幣供應量和利率之間進行協(xié)調(diào)的難度。同時，發(fā)行央行票據(jù)的成本高、時限又比較短，最長為3年期，這些票據(jù)到期后，再次形成貨幣投放的巨大壓力，流動性將再次回到市場。央行不可能無限期地滾動發(fā)行票據(jù)，票據(jù)到期，市場流動性所帶來的經(jīng)濟和金融問題就會再現(xiàn)，也正因為如此，央行轉(zhuǎn)而頻繁使用存款準備金率這一工具。

3. 由于中國利率市場化剛剛起步，利率既不能反映也不能調(diào)節(jié)資金供求狀況，因此，中國并不適合將利率用作貨幣政策的中間目標，而是采用貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標。利率政策實際上使貨幣政策于兩難境地：一方面，流動性膨脹意味著貨幣供給多，使利率面臨下降的壓力，低利率不僅刺激了投資，導致投資和消費的失衡，還加劇了生產(chǎn)膨脹。生產(chǎn)膨脹又要求通過擴大出口來實現(xiàn)產(chǎn)品市場均衡，導致貿(mào)易順差、增加外匯儲備占款，進一步強化流動性膨脹，形成流動性膨脹和利率下降的惡性循環(huán)。另一方面，投資增長過快、經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫需要通過提高利率加以解決，而利率提高以后又會使貸款需求下降，存貸差進一步擴大，流動性膨脹加劇?？梢姡诮?jīng)濟內(nèi)外失衡狀態(tài)下，不論利率上升還是下降，都會惡化流動性膨脹的狀況，利率政策面臨兩難困境。

此外，有專家認為在目前情況下，緩解流動性膨脹最有效的工具是匯率政策，但是目前央行還不能輕易使用。因為如果人民幣匯率一次提升到位，勞動力、土地、資本、原材料等生產(chǎn)要素的價格將大幅度上漲，企業(yè)的成本陡增，對中國企業(yè)沖擊太大，對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。

流動性膨脹表面是金融領域表現(xiàn)出來的問題，但實際上是整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理導致的。要解決流動性過剩問題，不應該僅僅從銀行體系這個角度來考慮，而應該從整個宏觀經(jīng)濟平衡這個更為廣泛的視角去分析和研究。這意味著僅僅依靠貨幣當局，沿用現(xiàn)有的貨幣政策手段來應對流動性膨脹，難以根治問題，貨幣政策難以保持穩(wěn)定性和持續(xù)性。這就要求政府同時運用財政政策配合貨幣政策，雙管齊下，從根本上解決流動性過剩問題。

四、財政政策：與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

流動性膨脹是中國當前經(jīng)濟中的突出矛盾，這一矛盾的存在，是容易導致中國經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱的一個重要內(nèi)在因素。因此，當前宏觀調(diào)控的首要任務是要把遏制經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，控制通貨膨脹壓力。作為政府宏觀調(diào)控的兩大政策工具，財政政策和貨幣政策的最終目標都是促進經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，但兩者在諸多方面存在差異。特別是財政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)功能有所不同，財政政策的調(diào)節(jié)功能更多地表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源配置方面；而貨幣政策的調(diào)節(jié)功能主要表現(xiàn)在調(diào)控社會需求總量上。這一特征差異，決定在當前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的情況下，要更加注重財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡的關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實現(xiàn)國民經(jīng)濟中儲蓄、消費、投資等宏觀比例關(guān)系的協(xié)調(diào)與均衡，促使經(jīng)濟增長由主要依靠投資和出口拉動向消費與投資、內(nèi)需與外需協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變，這也是從根本上緩解流動性偏多、促進國際收支趨于平衡問題的途徑。從整體上講，這一階段中國宏觀經(jīng)濟政策是“雙穩(wěn)健”的政策，即同時實施穩(wěn)健的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的財政政策核心在于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題，緩解流動性膨脹除了運用貨幣政策之外，必須配合以財政政策，擴大消費需求、建立消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式，是應對流動性膨脹的治本之策。

（一）調(diào)整公共支出結(jié)構(gòu)

從2004年開始中國財政政策開始轉(zhuǎn)型，當年減少國債發(fā)行額400億元，財政赤字比上年減少844.28億元，這表明積極財政政策開始淡出，取而代之的是穩(wěn)健的財政政策。政府開始從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并致力于建設公共財政體制。公共財政體制的重點之一是對財政支出范圍作出限定，同時優(yōu)化公共支出結(jié)構(gòu)。中國目前已經(jīng)建立了與社會主義市場經(jīng)濟相適應的公共財政支出格局。但是，應該看到中國政府職能在諸多地方存在著“越位”和“缺位”的現(xiàn)象，這必然導致財政支出范圍和結(jié)構(gòu)含糊不清。例如經(jīng)濟建設費用，在整個財政支出中的比重雖下降，但很多支出仍然屬于競爭性的建設性支出；社會文教費用的增加，只是數(shù)量的變化，沒有發(fā)生質(zhì)的改變，政府在公共衛(wèi)生、社會保障、基礎教育方面的投入力度仍然不足。政府在提供公共產(chǎn)品和公共勞務方面的職責缺失，使得人們不敢輕易消費，增加儲蓄以應對不時之需。因此，中國需求結(jié)構(gòu)以及國民收入分配結(jié)構(gòu)的失衡在很大程度上來自財政支出結(jié)構(gòu)的不合理。

面對如此局面，財政支出要進一步進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。對與經(jīng)濟過熱有關(guān)的、直接用于一般競爭性領域的投入，財政支出要逐步退出；相應地，財政支出應從投資領域轉(zhuǎn)向社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等公共產(chǎn)品領域。在社會保障方面，中國社會保障制度依然存在諸多問題，覆蓋面過窄、養(yǎng)老保險基金空賬運行、基本醫(yī)療保險制度嚴重不足等，都與財政投入過少息息相關(guān)；在教育方面，財政對教育整體投入嚴重不足，直接后果是城市里的子女教育費用主要由家庭負擔，農(nóng)村則在很大程度上由農(nóng)民自己辦教育；這些領域的改革嚴重滯后以及明顯失衡，在短期內(nèi)向通過增加消費來擴大內(nèi)需難以獲得顯著效果。而明確政府在提供公產(chǎn)產(chǎn)品和公共勞務中的職責，加大財政投入力度，解決居民消費的后顧之憂，這些都將直接減低國民儲蓄和投資，促進消費，真正改善社會總需求結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)等。

（二）繼續(xù)深化稅制改革

近年來，中國對稅制開始進行調(diào)整，但都屬于局部的微調(diào)。內(nèi)外資企業(yè)所得稅合并、增值稅轉(zhuǎn)型、消費稅調(diào)整、農(nóng)業(yè)稅的取消、出口退稅制度調(diào)整、提高個人所得稅費用扣除額、降低利息所得稅率等都已逐一展開。財政政策利用稅收工具調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，特別是國民收入分配結(jié)構(gòu)，其重點在于所得稅制和財產(chǎn)稅制的改革。

1. 繼續(xù)深化個人所得稅改革。針對宏觀經(jīng)濟形勢以及個人所得稅存在的問題，近期政府從三個方面對個人所得稅實施了部分調(diào)整：一是從2006年1月1日起，對個人所得稅工資薪金所得的費用扣除標準進行上調(diào)，即由原來的每人每月800元提高到1 600元；二是對個人轉(zhuǎn)讓居住不滿五年的住房所取得的個人所得征收個人所得稅；三是從2007年8月15日起，對下調(diào)利息所得的個人所得稅稅率，由原來的20%下降至5%。這些方面的改革是政府運用個人所得稅財政政策調(diào)控經(jīng)濟的重要手段。提高工資薪金費用扣除標準，是要解決工薪階層成為個人所得稅納稅主體的尷尬局面，真正體現(xiàn)個人所得稅調(diào)節(jié)收入分配、縮小貧富差距的作用；對個人轉(zhuǎn)讓住房征收個人所得稅則體現(xiàn)了政府在控制房地產(chǎn)市場中使用的財政政策；降低利息所得稅率，實質(zhì)上體現(xiàn)了財政政策和貨幣政策的配合使用，中國同時宣布采取加息和降低利息稅的貨幣政策和財政政策，這“一加一減”將回收流動性膨脹，調(diào)節(jié)和穩(wěn)定通脹預期。但應注意到，這些調(diào)整都是局部的微調(diào)，并沒有觸動個人所得稅制度的根基，舊的個人所得稅法所暴露出來的問題，沒有得到根本的解決。個人所得稅的改革不應僅僅關(guān)注費用扣除額、稅率等這樣的技術(shù)問題，應當對其整個體制進行全面的改革。首先要改變稅制模式，由分類課征模式逐漸改為綜合與分類相結(jié)合的課征模式，分類所得稅制模式不利于社會公平的實現(xiàn)，不符合稅收量能負擔原則；而綜合所得稅制模式稅基寬，因此可以達到調(diào)節(jié)納稅人之間稅收負擔的目的，并實現(xiàn)一定程度上的縱向再分配。建立一個更科學更合理的稅制模式，是合理調(diào)節(jié)個人收入分配、改善國民收入結(jié)構(gòu)的基本前提。其次，在確定稅制模式之后，就要對稅制結(jié)構(gòu)進行改革，如科學界定應稅收入、簡化稅率水平、費用扣除額實行“指數(shù)化”等等。

2. 開征物業(yè)稅。財產(chǎn)稅歷來是各國政府配合所得稅公平收入分配的重要稅收政策，在遺產(chǎn)稅和贈與稅開征有難度的情況下，選擇以開征物業(yè)稅為突破口，逐步完善房產(chǎn)稅是明智之舉。中國現(xiàn)行房地產(chǎn)稅制的一個明顯特點是在房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)課稅少、稅負輕，在流通環(huán)節(jié)則多個稅種同時課征。這種稅制設置產(chǎn)生了三個不良影響：一是土地閑置、浪費嚴重。保有環(huán)節(jié)稅負輕，流通環(huán)節(jié)稅負重，相當于給土地保有者的無息貸款，實際上鼓勵了投機行為；二是進入流通環(huán)節(jié)后，土地承受過高的稅負，從而助長了土地的隱形交易，偷逃稅現(xiàn)象嚴重，更為嚴重的是直接影響和阻礙了大量劃撥土地進入市場，激發(fā)了房地產(chǎn)價格的上漲；三是在保有環(huán)節(jié)發(fā)生的增值部分，由于沒有稅收的調(diào)節(jié)機制，使政府無法參與增值價值的再分配，而流向了保有者，導致炒作泛濫，拉大了貧富差距。開征物業(yè)稅就是要徹底改變上述情形，將現(xiàn)行房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的房產(chǎn)稅和城市房地產(chǎn)稅合并，對土地和房產(chǎn)，統(tǒng)一開征物業(yè)稅，并以評估得出的土地使用權(quán)和房產(chǎn)的市場價值作為物業(yè)稅的計稅依據(jù)。對房地產(chǎn)所有者課以規(guī)范的財產(chǎn)稅，減少盲目投資行為，理順房地產(chǎn)市場，同時配合所得稅，更好地調(diào)節(jié)收入分配差距。

（三）國債政策——財政與貨幣政策的契合點

國債政策既屬于財政政策，也屬于貨幣政策，它是兩大政策的契合點。在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)問題上要更加重視國債政策的運用。一方面，作為財政貨幣政策，恰當?shù)剡\用國債政策能夠解決流動性膨脹，主要是通過發(fā)行特別國債來遏制這一矛盾。中國政府已經(jīng)充分認識到這一點，2007年9月10日，財政部發(fā)出通知，向社會公開發(fā)行的2 000億元特別國債，均為10年期以上長期國債。票面利率采取在全國銀行間債券市場招投標的方式確定。財政發(fā)行特別國債可以適當減少市場上的人民幣供給、減緩貨幣供應量過快增長趨勢，抑制緩解流動性膨脹問題。同時，采用向社會公開發(fā)行的方式，其回收市場流動性的作用更為明顯，對市場影響將更為直接。最重要的是這一舉措是增強財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，財政發(fā)行特別國債可以為央行提供更大的貨幣政策操作空間，可以減輕央行對沖流動性的壓力，央行可以運用特別國債替代部分央行票據(jù)，減輕對沖壓力；另一方面，作為財政政策，調(diào)整國債資金的使用方向，同樣可以制約流動性膨脹，這仍然是從改善經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)角度來發(fā)揮作用的。自1998~2004年，中國共發(fā)行長期建設國債9 100億元。2003年發(fā)行國債比上年減少100億元，是1998年中國實施積極財政政策以來的首次減少，2004年又減少400億元，表明積極財政政策的退出步伐開始加快。在財政政策轉(zhuǎn)型的同時，國債基金使用方向也要調(diào)整，積極的財政政策實際上屬于投資型財政政策，國債資金的大量投入，使得社會生產(chǎn)能力迅速增加，對經(jīng)濟的拉動作用不容忽視。隨著財政政策的轉(zhuǎn)型，穩(wěn)健的財政政策實際上是消費型財政政策，這要求減少財政投資，增加社會福利資金支出。為此，國債資金投向要從投資重點建設項目向公共服務領域方面轉(zhuǎn)移，更多地將資金用在解決社會矛盾、支持社會保障系統(tǒng)的完善、引導和促進社會消費的增長，改進原來長期建設國債資金的使用方向和結(jié)構(gòu)，國債資金使用必須以擴大消費需求為目標。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：萬東華，等，《對當前流動性過剩問題的初步分析》，http://web/tongji/edu.cn/~yangdy/data/link2.htm.2007年5月22日。

②數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》（2006）。

③2007年上證綜指和深證成指最高點為2007年8月以來的最高值。

④數(shù)據(jù)來源：http://www.stats.gov.cn。

⑤數(shù)據(jù)來源：http://www.sate.gov.cn。

⑥數(shù)據(jù)來源：2003~2005數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》（2006）、2006年數(shù)據(jù)來自《2006年統(tǒng)計公報》。

⑦數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒（2006）》。

⑧數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行2006年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

⑨田俊榮：《貨幣政策為何頻頻亮劍？流動性膨脹仍較為突出》，《人民日報》，2007年8月13日。

⑩此部分內(nèi)容主要參考中國人民銀行2007年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

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責任編輯：艾 嵐

責任校對：孫 飛