［摘 要］ 在中國(guó)市場(chǎng)流通交易過(guò)程中權(quán)證具有其本身價(jià)格決定所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和投資者執(zhí)行層面所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，為規(guī)避此方面風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從監(jiān)管者和投資者兩方面做好工作。

［關(guān)鍵詞］ 權(quán)證；權(quán)證投資者；中國(guó)證券市場(chǎng)

［中圖分類號(hào)］ F830.91 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ ［文章編號(hào)］１００３－３８９０（２００7）12－００73-04

權(quán)證（WARRANT，在香港俗稱“渦輪”），作為一種典型的并且被廣泛接受的衍生性金融產(chǎn)品，是發(fā)行人與持有人之間的一種契約，它是指持有某權(quán)證之人可以在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，而作為權(quán)證的標(biāo)的可以是一只股票也可以是一攬子股票，也可以是商品、股指或其他衍生產(chǎn)品。以約定價(jià)格買入的權(quán)利稱為認(rèn)購(gòu)權(quán)證，而賣出的權(quán)利稱為認(rèn)沽權(quán)證。

從定義上看，權(quán)證的作用和期權(quán)是很相像的，事實(shí)上，權(quán)證就是期權(quán)的一種特殊形態(tài)，美交所把權(quán)證當(dāng)作期權(quán)的一種。權(quán)證是在證券交易所買賣，并且以契約的形式存在；而期權(quán)通常是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同會(huì)在期貨交易所或者證券交易所交易。權(quán)證是以標(biāo)準(zhǔn)化方式和掛牌交易的形式存在的，除了操作方式上的一些差異，其與一般意義上的期權(quán)幾乎沒(méi)有多大區(qū)別。

權(quán)證的分類標(biāo)準(zhǔn)眾多，在此，筆者關(guān)注其中主要的兩種標(biāo)準(zhǔn)：（1）按照發(fā)行主體的不同，其分為認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證，也叫做公司認(rèn)股證、股本權(quán)證，是指由上市公司自行發(fā)行的權(quán)證，標(biāo)的資產(chǎn)通常為上市公司或其子公司的股票。備兌權(quán)證，是由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方發(fā)行的權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以為個(gè)股、一攬子股票、指數(shù)以及其他衍生產(chǎn)品，其發(fā)行人通常為信譽(yù)較好的券商或其他金融機(jī)構(gòu)。（2）按照內(nèi)在價(jià)值的不同，其分為價(jià)內(nèi)權(quán)證、價(jià)外權(quán)證和價(jià)平權(quán)證。如果權(quán)證持有人立即行權(quán)就能夠獲得收益，稱為價(jià)內(nèi)權(quán)證；否則成為價(jià)外權(quán)證；如果行權(quán)價(jià)格等于標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格，則稱為價(jià)平權(quán)證。實(shí)際上，如果認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)小于現(xiàn)時(shí)標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)，那么就是價(jià)內(nèi)；若大于則為價(jià)外。對(duì)認(rèn)沽權(quán)證來(lái)說(shuō)則正好相反。

一、權(quán)證在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展情況

權(quán)證在中國(guó)第一次發(fā)行是在1992年6月，其一經(jīng)出現(xiàn)即呈現(xiàn)出暴漲暴跌的交易價(jià)格，于是在1996年6月權(quán)證交易被叫停，2006年權(quán)證作為股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)工具再次回到證券市場(chǎng)，但回歸市場(chǎng)后仍然受到市場(chǎng)的追捧，一度出現(xiàn)巨幅上揚(yáng)，但之后權(quán)證又開(kāi)始劇烈下跌，致使目前市場(chǎng)上還有很多權(quán)證形同廢紙。造成權(quán)證在中國(guó)證券市場(chǎng)交易混亂場(chǎng)面的原因主要有：（1）產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)于注重本土化，忽略了金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的整體性和前瞻性要求，產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜凌亂，缺乏標(biāo)準(zhǔn)性。（2）法律法規(guī)不完善，規(guī)則缺乏嚴(yán)肅性。權(quán)證價(jià)格受到這種不嚴(yán)肅的政策因素干擾而大幅波動(dòng)。（3）市場(chǎng)環(huán)境尚未成熟。當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)上的傳統(tǒng)性基礎(chǔ)產(chǎn)品交易尚未形成規(guī)模，權(quán)證作為衍生性金融工具，其依附性和杠桿效應(yīng)影響中不利的一面被體現(xiàn)得淋漓盡致，其積極的方面因?yàn)榇蟓h(huán)境的起伏不定而被掩藏。（4）產(chǎn)品設(shè)計(jì)上存在缺陷，容易被操控。歷史上發(fā)行的權(quán)證大多屬于小盤權(quán)證，由于其資本規(guī)模先天不足，在市場(chǎng)不成熟的情況下，被操縱的現(xiàn)象不可避免。

二、權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）權(quán)證本身價(jià)格決定所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

權(quán)證這種衍生性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要由兩部分組成：

1. 標(biāo)的證券價(jià)格的不確定變化。標(biāo)的證券價(jià)格的不確定性包含兩方面的含義：一為相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)變化，即與行權(quán)價(jià)格的高低比較；二為相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化的頻率和幅度。（1）相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格，通常是指標(biāo)的股票價(jià)格每日都處在變化之中。正股價(jià)格是正股在股票市場(chǎng)上經(jīng)交易形成，由股票發(fā)行方經(jīng)營(yíng)情況決定的價(jià)值，雖然標(biāo)的證券的價(jià)格變化趨勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的，但每時(shí)點(diǎn)的價(jià)格仍然是無(wú)規(guī)律變動(dòng)的，高于、等于、低于權(quán)證行使價(jià)格的可能性都是存在的，因此權(quán)證的價(jià)值大小具有不確定性。（2）相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化的頻率和幅度是決定權(quán)證是否有價(jià)值以及價(jià)值大小的最重要因素。正股價(jià)格高于、等于、低于權(quán)證行使價(jià)格的概率大小正是取決于其價(jià)格的變動(dòng)頻率和幅度，一般而言，如果標(biāo)的證券的價(jià)格變動(dòng)幅度大、頻率高，那么這種變動(dòng)使權(quán)證成為價(jià)內(nèi)的可能性越大，衡量相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化頻率和幅度的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別是歷史波幅（歷史波動(dòng)率）和引申波幅（引申波動(dòng)率）。歷史波幅反映在過(guò)去一段期間內(nèi)價(jià)格相對(duì)的年度標(biāo)準(zhǔn)差，其根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析得來(lái)，反映相關(guān)資產(chǎn)在過(guò)去的價(jià)格變動(dòng)形態(tài)。引申波幅是根據(jù)標(biāo)的證券的其他相關(guān)資產(chǎn)如期貨、期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)分析得來(lái)，是市場(chǎng)對(duì)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)的共識(shí)，在某種程度上對(duì)權(quán)證的價(jià)格有更大的影響。引申波幅高說(shuō)明權(quán)證具有較大投資價(jià)值，但是當(dāng)引申波幅過(guò)高時(shí)就會(huì)導(dǎo)致權(quán)證價(jià)值被高估，從而引起大幅度的損失。

2. 時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)證有一定的存續(xù)期間，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值反映相關(guān)資產(chǎn)在到期日前做出有利投資者的價(jià)格變動(dòng)的價(jià)值，因此，即使標(biāo)的證券的價(jià)格維持不變，權(quán)證的價(jià)格仍會(huì)隨時(shí)間消逝而遞減，因?yàn)橄嚓P(guān)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)為獲利價(jià)格的機(jī)會(huì)日漸減少。另一方面，越接近到期日，理論上標(biāo)的證券價(jià)格應(yīng)當(dāng)越靠近行權(quán)價(jià)格，也就是說(shuō)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值越低，投資者如果沒(méi)有將權(quán)證及時(shí)脫手，那么損失幾乎是必然的，而不會(huì)像股票那樣有反漲的可能性。

（二）投資者所面臨的發(fā)行、交易方式、結(jié)算等執(zhí)行層面因素帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)

1. 權(quán)證發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論對(duì)于認(rèn)股權(quán)證還是備兌權(quán)證，如果發(fā)行人出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，則投資者將面臨發(fā)行人無(wú)法履約的風(fēng)險(xiǎn)。只是認(rèn)股權(quán)證發(fā)行人一般是本身正股價(jià)值較高的上市企業(yè)，發(fā)行目的是為了籌資，因此信用風(fēng)險(xiǎn)較??；而備兌權(quán)證發(fā)行人大多是投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，其發(fā)行目的是為了獲取利潤(rùn)，在沒(méi)有完善制度的規(guī)范下，有可能無(wú)法履行權(quán)證中規(guī)定的義務(wù)。

2. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)證的發(fā)行都是建立在標(biāo)的證券之上的，對(duì)發(fā)行量通常有限制，購(gòu)買權(quán)證后，其在二級(jí)市場(chǎng)上的交易完全由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定。對(duì)于正股價(jià)格有很大漲幅空間的權(quán)證來(lái)說(shuō)，很可能出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的局面，進(jìn)而將權(quán)證價(jià)格哄抬，擾亂市場(chǎng)秩序。

3. 過(guò)度放大投資的風(fēng)險(xiǎn)。投資者如果將資產(chǎn)配置的重心移向權(quán)證市場(chǎng)，就將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦權(quán)證到期無(wú)行權(quán)價(jià)值，那么巨額的權(quán)證就成為廢紙，付出的購(gòu)買權(quán)證費(fèi)用也完全無(wú)法收回，投資者將面臨巨大虧損。

4. 未行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵诘狡谌涨?，除現(xiàn)金結(jié)算之外的其他形式的權(quán)證需要持有人主動(dòng)提出行權(quán)申請(qǐng)，一旦投資者忘記提出申請(qǐng)，過(guò)期的權(quán)證即作廢。

5. 權(quán)證價(jià)格高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦軛U效應(yīng)，權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)性通常比正股的波動(dòng)性高，特別是采用T+0的交易模式，換手率增加，投資者大都采取短線策略，甚至包含投機(jī)行為，因此更加提高了這種高波動(dòng)的可能性。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，權(quán)證價(jià)格的變化標(biāo)準(zhǔn)差通常大過(guò)股票，也就是說(shuō)權(quán)證具有比標(biāo)的證券高很多的風(fēng)險(xiǎn)。

6. 漲跌無(wú)限制的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)規(guī)定，目前權(quán)證價(jià)格的漲跌幅限制分別為：漲幅價(jià)格=權(quán)證前一日收盤價(jià)格+（標(biāo)的證券當(dāng)日漲幅價(jià)格-標(biāo)的證券前一日收盤價(jià)）×125%×行權(quán)比例；跌幅價(jià)格=權(quán)證前一日收盤價(jià)格-（標(biāo)的證券前一日收盤價(jià)-標(biāo)的證券當(dāng)日跌幅價(jià)格）×125%×行權(quán)比例，這一規(guī)定完全依賴于標(biāo)的證券的價(jià)格，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，每時(shí)每刻的權(quán)證價(jià)格上下限都是不同的，容許變化范圍從20%~100%不等，也就是說(shuō)基本屬于無(wú)限制狀態(tài)。除非投資者自己止損，損失可以看作是無(wú)限的。

三、權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

（一）政府及證券監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮積極作用

1. 對(duì)權(quán)證投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。近些年，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展使得權(quán)證產(chǎn)品漸漸回歸舞臺(tái)，但對(duì)于大多數(shù)投資者而言，權(quán)證產(chǎn)品還是一種新的衍生金融工具。因此，廣大投資者如果希望享受這種衍生性產(chǎn)品帶來(lái)的超額收益，就需要積極參與從基礎(chǔ)層面到技術(shù)層面的投資者教育，加深自身對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步普及權(quán)證知識(shí)，以促使自身提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管理能力。首先投資者要認(rèn)真了解《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書》的內(nèi)容。上海證券交易所曾三次、深圳證券交易所曾二次發(fā)通知要求各會(huì)員必須按規(guī)定向首次買賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示權(quán)證交易的高風(fēng)險(xiǎn)性，切實(shí)引導(dǎo)、提醒投資者重視并控制權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)。這不但說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)重視，也進(jìn)一步說(shuō)明投資者對(duì)于新型金融產(chǎn)品交易風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的必要性。從《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》中，投資者一方面可以初步了解影響權(quán)證價(jià)格的因素包括標(biāo)的證券價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)日期、行權(quán)比例以及行權(quán)機(jī)制等，同時(shí)，還可以掌握市場(chǎng)供求以及發(fā)行者信用等宏觀環(huán)境對(duì)交易產(chǎn)生的重要影響。但投資者如果希望完成規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，就需要系統(tǒng)地認(rèn)識(shí)諸因素的作用原理和機(jī)制。

2. 完善法律法規(guī)制度，加大市場(chǎng)監(jiān)管力度。自2005年權(quán)證作為股改對(duì)價(jià)措施之一重新出現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)之后所出現(xiàn)的風(fēng)波，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到了成熟的法規(guī)對(duì)于創(chuàng)新型金融產(chǎn)品穩(wěn)步繁榮的重要性，及時(shí)發(fā)出了《權(quán)證管理暫行辦法》以及交易所簽發(fā)的后續(xù)若干針對(duì)個(gè)體權(quán)證的通知等等。在“權(quán)證管理辦法”中對(duì)于權(quán)證發(fā)行程序、發(fā)行量以及結(jié)算方法等方面進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，有效地減小了權(quán)證交易的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還應(yīng)從以下幾方面做出具體規(guī)定和鼓勵(lì)措施：（1）對(duì)發(fā)行人的資格條件做出限制。要將重點(diǎn)放在發(fā)展有信譽(yù)的成熟的大機(jī)構(gòu)，一開(kāi)始就要從資產(chǎn)、口碑等方面設(shè)置限制，挑選有標(biāo)準(zhǔn)、有規(guī)模、合格的券商等機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人，以保障和提高發(fā)行人防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從根源上控制交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）慎重選擇權(quán)證的相關(guān)資產(chǎn)，鼓勵(lì)發(fā)行人選擇大型股票等作為標(biāo)的證券。鼓勵(lì)發(fā)行人優(yōu)先考慮諸如大型藍(lán)籌股等作為標(biāo)的證券，因?yàn)檫@類證券市值較大，流動(dòng)性較好，價(jià)格不容易被操控，從而達(dá)到有效降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。（3）鼓勵(lì)發(fā)行人重點(diǎn)發(fā)行備兌權(quán)證。相比認(rèn)股權(quán)證而言，備兌權(quán)證的發(fā)行量一般更大，而且價(jià)格漲跌有據(jù)可依，不易被操控，出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的可能性更小。（4）控制認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證數(shù)量。在大多數(shù)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)權(quán)證占主要地位，這主要是受投資者習(xí)慣和市場(chǎng)情緒的影響。根據(jù)“央視看市的投資者情緒”分析，機(jī)構(gòu)投資者的看漲比例絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都超過(guò)50%，即樂(lè)觀情緒為主；而個(gè)人投資者大部分情況下的看漲比例為45%~50%，雖然表現(xiàn)悲觀，但也大于看跌比例?？刂普J(rèn)沽權(quán)證的數(shù)量不僅可順應(yīng)市場(chǎng)情緒走勢(shì)，而且可以防范大肆賣空的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。（5）強(qiáng)制信息披露，加強(qiáng)交易透明度。采用最有效的監(jiān)督手段和管理辦法，要求發(fā)行人每日公布買賣數(shù)量和平均價(jià)格、市場(chǎng)持貨量等信息，以保護(hù)投資者的利益和參與程度。

2. 引入做市商制度。從權(quán)證產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)來(lái)看，買賣雙方投機(jī)目的濃重，交易缺乏平衡，有些交易商囤積居奇，肆意操縱價(jià)格，是導(dǎo)致市場(chǎng)混亂的最重要因素之一。從海外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，引入做市商制度在很大程度上減少價(jià)格操控的可能性。做市商，一般是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)度的證券經(jīng)營(yíng)法人作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾交易者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在所報(bào)價(jià)上接受公眾買賣要求，通過(guò)做市商的這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的一定流動(dòng)性，滿足一般投資者的投資需求。做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)式的交易制度，做市商同時(shí)進(jìn)行顯性的買賣雙向報(bào)價(jià)，并在其主動(dòng)報(bào)出的價(jià)格上實(shí)現(xiàn)買賣交易，而買賣價(jià)差則成為做市商的主要收入。與交易所的隱形報(bào)價(jià)不同，在做市商機(jī)制下，發(fā)行人有義務(wù)維持權(quán)證的流動(dòng)量和合理的價(jià)位，投資者可以要求發(fā)行人報(bào)價(jià)，做市商制度更加透明化，投資者更有交易信心，買賣雙方持有的信息更加對(duì)稱，減小了“暗箱操作”的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資者方面應(yīng)采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施

1. 控制權(quán)證投資規(guī)模。權(quán)證投資具有極大的杠桿效應(yīng)，也就是說(shuō)當(dāng)標(biāo)的證券的價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，權(quán)證價(jià)格會(huì)以幾十倍甚至上百倍的幅度產(chǎn)生損失；另一方面，由于權(quán)證具有期限性風(fēng)險(xiǎn)和T+0的交易模式，因此需要投資者給予更多的關(guān)注。所以投資者應(yīng)該切記不可將投資重心（資金）全部放在權(quán)證產(chǎn)品上，一般而言，投資者可把10%~20%的資金投入權(quán)證市場(chǎng)，具體可采用兩種投資策略以控制投資規(guī)模：（1）以小博大的投資策略（share for share）。即將擬購(gòu)買標(biāo)的股票的股數(shù)轉(zhuǎn)化為相應(yīng)數(shù)量的權(quán)證，也就是投資者在預(yù)期自己對(duì)正股的方向判斷正確后，希望用較少的資金博取與較大資金相同的收益，此方法適用于風(fēng)險(xiǎn)厭惡度較高的投資者。（2）Delta對(duì)沖策略（Delta Hedging）。即將擬買入正股的資金購(gòu)買與正股對(duì)應(yīng)的權(quán)證數(shù)量，使投資正股的風(fēng)險(xiǎn)和投資權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，而將剩余的資金存入銀行。

2. 培養(yǎng)及時(shí)止蝕的投資習(xí)慣。對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，被套后往往抱有僥幸心理，等待股價(jià)回升可以轉(zhuǎn)虧為盈，甚至越跌越補(bǔ)倉(cāng)，希望減少平均損失。但對(duì)于權(quán)證來(lái)說(shuō)，時(shí)間的掌握是極其重要的，由于認(rèn)股權(quán)證是有期限的工具，投資者基本上是沒(méi)有長(zhǎng)期等待的特權(quán)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有按照投資者預(yù)計(jì)的方向發(fā)展，那么投資者就要及時(shí)止蝕，縱容自己的僥幸心理在權(quán)證交易往往只能導(dǎo)致虧損更加嚴(yán)重的后果。所以當(dāng)市況不好時(shí)，投資者應(yīng)以保存實(shí)力為目標(biāo)及時(shí)止損，以避免為了尋求“可能出現(xiàn)的回升”而使自己的資金出現(xiàn)緊絀現(xiàn)象。

［參考文獻(xiàn)］

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