摘要：A股市場股權(quán)分置改革即將完成，B股市場的改革問題又擺到了桌面上。面對因為A、B股市場合并傳聞而不時出現(xiàn)刺激性上漲的B股市場，證券市場不得不思考一個B股市場到底該何去何從的問題，是繼續(xù)發(fā)展，還是注銷，或是與A(H)股合并，本文試圖在結(jié)合B股市場功能、發(fā)展及現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上探討B(tài)股市揚的走向。

關(guān)鍵詞：B股市場 并軌 回購

2006年1月4日，五部委聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，辦法規(guī)定外商可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓股改公司及新上市公司的A股。允許外資作為戰(zhàn)略投資者投資A股，進一步弱化了B股市場的功能，市場認為《管理辦法》是在為解決B股市場做鋪墊。8月26日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，這意味著在QFⅡ之后，將有更多的外資機構(gòu)可以直接投資國內(nèi)證券市場。而且，在近期以來的A股股改接近完成、A+H股同時上市，以及人民幣升值等市場背景下，已經(jīng)逐漸喪失融資功能的B股市場，地位已越發(fā)尷尬。如果說以前還因為A股股改事關(guān)重大而無暇顧及B股市場，那么現(xiàn)在已經(jīng)是把解決B股問題提上議事日程的時候了。市場目前對解決B股問題有多種思路，但哪一種或幾種更好，還要結(jié)合B股市場的狀況來考察。

一、B股市場的現(xiàn)狀及存在問題

B股設(shè)立的初衷是為企業(yè)吸引外資服務(wù)，其功能定位在于融資而不是投資。隨著海外上市、外資企業(yè)發(fā)行A股，QFⅡ、QDⅡ等國際化手段的不斷引進，B股市場的初始功能實際上已經(jīng)終結(jié)。另一方面，2001年初B股市場對內(nèi)地居民開放后，境內(nèi)散戶取代境外機構(gòu)成為投資主體，B股市場已成為事實上的內(nèi)資股市場，無論在融資功能上，還是在投資者結(jié)構(gòu)上，外資的色彩越來越淡，外資股已名不副實。市場環(huán)境的變化及B股市場存在的問題，都要求對B股市場的去向盡快加以明確。

(一)融資功能喪失

B股市場設(shè)立的初衷是為籌集外資提供一個渠道，但隨著H股和紅籌股的出現(xiàn)，特別是亞洲金融危機后H股的大量擴張，B股的籌資功能已逐漸弱化。從我國B股市場的情況可以看出，1992年，第一只B股——真空B股在上交所發(fā)行，截至1999年底，滬市有53家B股，深市有54家B股，共有107家B股發(fā)行。這段時期B股市場的融資功能正常。而在2000年雷伊B發(fā)行后，直到2004年4月至當年底，深滬股市才義發(fā)行兩家B股。2005年至今，B股市場又停發(fā)了新股，只有3家公司通過增發(fā)融資，還有幾家曾申請增發(fā)但未達得到明確答復(fù)。從這些情況看來，B股市場的融資功能已基本喪失。

(二)資源配置機制扭曲

盡管一個國家存在多層次的資本市場體系，對資本市場的發(fā)展是有利的，我國已經(jīng)有了上海A股和深圳A股，似乎再來一個B股市場應(yīng)該利大于弊。但是應(yīng)該看到這并不是真正的多層次的資本市場體系。將市場劃分開來，致使B股市場在整個市場體系中處于從屬地位，難以得到長足的發(fā)展。而且，在一個市場上同時存在兩種價格不同但本質(zhì)相同的股票，會不可避免地造成市場的分割，從而形成不同的評價機制和股價體系，使得市場的統(tǒng)一性與完整性受到挑戰(zhàn)，也使得資源的配置機制與配置效率發(fā)生不同程度的扭曲。

(三)投資價值缺失

2000年后，B股市場的融資功能已基本不存在，與之相應(yīng)的是投資價值的缺失，國外投資者紛紛撤退。而在2001年B股市場向中國內(nèi)地投資者開放后，B股投資資金來源實際上主要來自內(nèi)地投資者持有的外匯。QFⅡ?qū)嵤┖?，A、B股投資者將更一致化。作為基本喪失了融資功能的市場，顯然對投資者也沒有太大的吸引力。B股市場需求出現(xiàn)萎縮，交易清淡。盡管在去年年初、9月份及今年初B股市場出現(xiàn)了幾次“井噴”行情，但其背后的原因卻是A、B股合并的傳聞，是一種短期的投機行為，而不是出于B股市場的投資價值的認可。

二、B股市場改革的爭議

上述問題使得B股存在的理由和依據(jù)都變得更加薄弱。而目前市場上對B股改革的思路主要可以分為以下兩種。

(一)取消論

由于B股市場存在的問題及其籌資功能的喪失或被取代，B股市場應(yīng)該通過與A(H)股市場合并的方式予以取消。粱定邦認為將A、B股分開的體制會使A、B股市場價格產(chǎn)生扭曲，從而產(chǎn)生套利機會，導(dǎo)致了諸如非居民投資A股等非法交易。而且，這種市場的分割不利于提高市場的流動性和效率，助長了投機。A、B股市場的合并，即可以消除這些弊端，同時又是中國證券市場國際化縱深發(fā)展的客觀要求。秦阿峰則認為，當初設(shè)立B股市場為國內(nèi)企業(yè)(尤其是外資企業(yè))籌措外資的需要，這一功能現(xiàn)在已基本為H股和紅籌股所取代。隨著A股市場逐步對外開放，境內(nèi)外資公司在A股市場融資也將很快實現(xiàn)，因此，A、B股市場的分立的前提已不存在，合并是必然的選擇。陳琦偉也認為，B股市場在調(diào)設(shè)計、管理上先天就是有缺陷的，缺乏效率，因此沒有理由繼續(xù)做大B股市場。

(二)發(fā)展論

B股市場在我國經(jīng)濟發(fā)展的特定階段起到了一定作用。目前B股市場存在一些問題，其發(fā)展受到了阻礙?？梢酝ㄟ^政策、制度等建設(shè)促進B股市場的發(fā)展，而不是貿(mào)然取消。主要的一些觀點有：證監(jiān)會針對公布的境內(nèi)居民可投資B股的市場政策表示，加入WTO后，我國資本市場將不可避免地面對國際競爭，并且外資的進入也是遲早的事。發(fā)展B股市場可以使我國在一定的范圍內(nèi)積累經(jīng)驗，逐步提高我國資本市場的對外開放水平。左小蕾認為我國B股市場是一個不可忽略的特殊的資源。應(yīng)該把B股市場發(fā)展起來，為我國資本市場全方位開放提供可操作的經(jīng)驗，促進和推動我國資本市場的發(fā)展。即可以吸引國外證券投資和直接投資，又可以起到示范效應(yīng)和形象效應(yīng)。而梁軍則認為由于B股市場對國外投資者仍有吸引力，所以B股市場的功能不能輕易放棄，應(yīng)使之發(fā)展成為我國的離岸資本市場，也有利于提升我國在國際金融市場的地位。

總的來說，無論取消還是繼續(xù)發(fā)展B股市場的看法都有一定的道理，但從成本和收益來看，發(fā)展B股市場的空間不大，但成本卻不低。所以對于目前B股市場的改革方式，多數(shù)人士表示，與A股并軌是B股市場改革較為妥當?shù)穆窂健?/p>

三、A、B股并軌是B般市場改革的最佳途徑

2001年2月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布通知，允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票。此舉擴大了B股市場的投資者范圍，為A、B股最終走向合并奠定了基礎(chǔ)。之后，監(jiān)管層就一直表示對B股的定位及相關(guān)的發(fā)行政策都在研究中。這兒年間，關(guān)于A、B股合并的呼聲也是此起彼伏，但一直未見實際行動。

目前，隨著股權(quán)分置改革的順利推進，我國證券市場的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，而且我國金融業(yè)即將全面開放，有關(guān)B股市場何去何從的問題再次成為中國證券市場的熱點問題。管理層比較主流的看法是B股市場向A股市場接軌，市場對B股改革也有“注銷”、“A、B股并軌”以及“B、H股合并”等選擇。大多數(shù)人士認為，A、B股并軌足最簡單也最為有效的方法。

(一)回購B股并予以注銷難以實施

B股的發(fā)行價格總體較低，而如果實施回購，B股的價格就會在此消息的刺激下出現(xiàn)暴漲，最近的B股因為合并傳聞而出現(xiàn)“井噴”行情就說明了問題。那么，低價發(fā)行而高價回購可能有損公司或大股東持有者利益，未必可行。而且，對于B股尤其是純B股公司來說，B股的回購是否會影響到其上市公司地位也是要考慮的問題，因為注銷股票的話就等于失去了未來再融資的機會。何況，公司是否有支付能力還很難說。同時，回購股票如何定價也是注銷難以實施的問題所在。

(二)B股與H股合并可能不大

H股在香港上市成功并得到一定發(fā)展后，我國證券管理層曾經(jīng)考慮通過提高B股上市公司的質(zhì)量，使之符合H股上市公司的標準，然后在香港上市，最終解決B股問題，但最終未能實現(xiàn)。實際上，由于我國對B股的發(fā)行審核與流通監(jiān)管都不如港股嚴格，若B、H股合并會使某些素質(zhì)不高的B股公司進人香港市場，影響整個香港股市的素質(zhì)。因此香港當局也會比較謹慎地對待B、H股合并。所以，B、H股合并的根本問題還是在于B股的質(zhì)量。從目前B股公司的質(zhì)量來看實施該方案的可能不大。

(三)A、B股合并是最佳方案

雖然在現(xiàn)階段，我國人民幣資本項目還不能自由兌換，實施合并方案存在換匯問題，但這可以由外匯管理局做出特別處理，如果等到資本項目自由兌換以后再來解決B股問題只能是錯失時機。對于A、B股價差問題，合并時卻不宜采取如非流通股通過支付對價獲取流通權(quán)的方式彌補差價，而應(yīng)當創(chuàng)造條件通過市場的力量實現(xiàn)二者股價的并軌，進而達到AB股合并的目的。如采取適當措施，激活B股市場，促使B股價格向A股靠攏，進而實現(xiàn)雙方合并。這種做法牽涉的利益主體較少，相對容易運作，能夠有效加快A、B股股價接軌的速度，盡快解決這一歷史遺留問題，因而被采取的可能性較大。而且，由于B股的流通市值很小，只有A股的6％左右，因此二者的合并不會對A股市場產(chǎn)生明顯影響。

在促進A、B股價格靠攏方面，管理層要采取必要的政策措施，給投資者以明確的政策預(yù)期，如允許機構(gòu)資金介入、設(shè)立B股基金、認股權(quán)證等，以增強B股市場的活躍度，才能將A、B股的差價逐步轉(zhuǎn)化為投資者的持股信心，促進B股市場的穩(wěn)定運行，為合并創(chuàng)造條件。而且，激活B股市場的出發(fā)點應(yīng)當是為A、B股的自然接軌創(chuàng)造條件，而不是B股市場的盲目擴容，因此要注意機構(gòu)準入條件的把握，避免市場的過分投機。所以，制定一個比較明確的合并方案，包括合并條件、程序和規(guī)則等，對于A、B股的順利合并是非常必要的。