一、上市公司整體上市的主要做法

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。根據(jù)證券交易所上市資格和公司法關(guān)于上市公司的相關(guān)規(guī)定，一個(gè)股份公司想要上市必須達(dá)到一些硬性的會(huì)計(jì)指標(biāo)，為了達(dá)到這個(gè)目的，股東一般會(huì)把一個(gè)大型的企業(yè)分拆為股份公司和母公司兩部分，把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)放在股份公司，一些和主業(yè)無關(guān)、質(zhì)量不好的資產(chǎn)(例如：食堂、幼兒園、虧損的資產(chǎn)等)放在母公司，這就是分拆上市，股份公司成功上市后再用得到的資金收購自己的母公司，稱為整體上市。上市公司整體上市的主要做法有：

(一)定向增發(fā)股票

定向增發(fā)股票實(shí)際上就是海外常見的私募，即非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行。定向增發(fā)的主流模式如下：

模式一：資產(chǎn)并購型定向增發(fā)。整體上市目前受到市場(chǎng)比較熱烈的認(rèn)同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價(jià)持續(xù)上漲，其理由主要在于：

1，整體上市對(duì)業(yè)績(jī)的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權(quán)比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價(jià)格上體現(xiàn)出了一定的對(duì)原有流通股東比較有利的優(yōu)惠。如鞍鋼定向增發(fā)收購資產(chǎn)的PE水平達(dá)到72倍，超過增發(fā)同期市場(chǎng)鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業(yè)地位和擁有鐵礦石資源，業(yè)績(jī)波動(dòng)較小，PE水平應(yīng)超過行業(yè)平均水平，則這一定向增發(fā)價(jià)格將顯著增厚公司的業(yè)績(jī)水平。

2，減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不規(guī)范行為，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內(nèi)在價(jià)值。

3，對(duì)于部分流通股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動(dòng)性。

模式二：增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合。上市公司在獲得資金的同時(shí)反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對(duì)手整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)控股股東財(cái)務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績(jī)空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，因此在一定程度上?gòu)成對(duì)公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)收購的價(jià)格。

模式三：財(cái)務(wù)型定向增發(fā)。主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財(cái)務(wù)性定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實(shí)現(xiàn)增發(fā)事項(xiàng)，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)。其次，定向增發(fā)成為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)收購兼并的重要手段。此外，對(duì)于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產(chǎn)、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時(shí)容易得到戰(zhàn)略投資者認(rèn)可。

模式四：優(yōu)質(zhì)公司通過與現(xiàn)金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現(xiàn)金流壓力。同時(shí)。定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢(shì)，能夠真正起到扶優(yōu)扶強(qiáng)的效果，因而；這種方式對(duì)龍頭公司是頗具吸引力的。

(二)換股合并

現(xiàn)金方式合并過程中，通常有“以大吃小”的特征，換股合并則可以一定程度上擺脫合并中資金規(guī)模的限制，所以它通常適用于大規(guī)模層次上的強(qiáng)強(qiáng)合作。酒方國家的購并大約經(jīng)歷了五個(gè)階段。進(jìn)入20世紀(jì)90年代末期，以網(wǎng)絡(luò)為代表的新經(jīng)濟(jì)的空前發(fā)展為第五次購并注入了巨大的活力。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，各國企業(yè)都借購并來增強(qiáng)自身實(shí)力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過戰(zhàn)略性購并獲得新技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高科技人才、管理隊(duì)伍，使未來潛在的競(jìng)爭(zhēng)者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購并史。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，在美國，現(xiàn)金支付比重由1976年的52％下降到1986年42％，到1995年為27％；股票支付方式所占比重由1976年的26％F_升到1986年的34％，又增長到1995的37％。1996年，美國企業(yè)并購交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33％，股票支付39％，混合支付28％。因此，從美國企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購的發(fā)展，企業(yè)并購所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購的80％以上。

二、央企整合，引領(lǐng)2007年市場(chǎng)潮流

國資委副主任李偉在兩會(huì)期間曾公開表示，國資委今年將會(huì)更積極地推動(dòng)中央企業(yè)整體上市。同時(shí)央企整合還設(shè)定了兩項(xiàng)硬指標(biāo)：一是央企隊(duì)伍從當(dāng)前的t57家要在四年間即到2010年縮編至80至100家，這意味著央企將呈現(xiàn)“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者出局”的格局；二是國資委要在4年內(nèi)即到2010年內(nèi)培養(yǎng)出30至50家具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)集團(tuán)，整合是最快捷、最有效的途徑。央企整合是繼股改之后的又一次革命，是大盤持續(xù)向上的加油站。央企整合是國家宏觀利益與公司以及投資者的共贏，央企利用資本市場(chǎng)進(jìn)行整合的高潮已經(jīng)到來。

央企整合帶來的投資收益有以下方面：資產(chǎn)注入使得短期內(nèi)市場(chǎng)因?yàn)檎项A(yù)期所帶來較高的估值；外生性的資產(chǎn)注入提升了土市資產(chǎn)的盈利能力，這在采要將表現(xiàn)為上市公司內(nèi)生性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L。

央企的優(yōu)勢(shì)在于其擁有龐大的資產(chǎn)，截至2006年底，央企資產(chǎn)總額已經(jīng)超過12萬億元，而兩市目前總市值才10.5萬億。從我們統(tǒng)計(jì)與央企相關(guān)的近200家A般上市公司來看，這些上市公司2006年3季報(bào)顯示的總資產(chǎn)為2.3萬億，即使考慮到海外上市的央企子公司，相比12萬億的央企總資產(chǎn)而言，仍然有巨量韻未上市資源，更何況海外上市的央企子公司也都有回歸A股的計(jì)劃。央企所擁有的大量的未上市的資源決定了相關(guān)上市公司未來資產(chǎn)注入的空間是十分巨大的，對(duì)上市公司基本面的改善也可能是翻天覆地的巨變。這也就意味著，投資于這些上市公司，未來可能獲得的收益將是十分驚人的。

從股市的角度來看，也亟需一些大的企業(yè)集團(tuán)上市。目前上市公司的結(jié)構(gòu)明顯存在金融股一股獨(dú)大的問題，使得股指的波動(dòng)性過大，并進(jìn)而影響到股指期貨的推出。這種局面只有在一些大的企業(yè)集團(tuán)上市以后，使得上市公司結(jié)構(gòu)更為均衡才可以解決。同時(shí)，大型集團(tuán)的上市可以有效地緩解市場(chǎng)過剩的流動(dòng)性，避免資產(chǎn)價(jià)格過度上升引發(fā)的危險(xiǎn)。因此從這個(gè)角度來看，管理層對(duì)央企進(jìn)行資產(chǎn)注入甚至整體上市必然給予大力支持。

三、整體上市的影響

整體上市之所以受到市場(chǎng)的追捧，最主要的原因就是整體上市可以實(shí)現(xiàn)多贏局面，有利于提升整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值。首先，整體上市消除了關(guān)聯(lián)交易，從而大量減少上市公司弄虛作假的現(xiàn)象，使得上市公司的運(yùn)作更加規(guī)范。其次，整體上市可以把更多、更優(yōu)的資產(chǎn)注入上市公司中去，使得上市公司的質(zhì)量得到根質(zhì)的改善，有利于上市公司做大做強(qiáng)。最后，隨著全流通時(shí)代的到來，整體上市既能體現(xiàn)大股東的真實(shí)價(jià)值，又給大股東一個(gè)合理的退出機(jī)制，當(dāng)然還有其他更多利于市場(chǎng)的好處，自然受到市場(chǎng)的追捧也就不足為奇。

雖然整體上市給市場(chǎng)帶來了眾多好處，也受到市場(chǎng)的熱烈追捧。但對(duì)于整體上市概念的炒作，投資者也要多留心。首先，要關(guān)注上市公司之外的資產(chǎn)質(zhì)量。因?yàn)橐郧安簧偌瘓F(tuán)公司為了達(dá)到上市目的，常常把自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)放人到股份公司內(nèi)，其他不良資產(chǎn)都放在集團(tuán)公司里。如今市場(chǎng)掀起整體上市題材炒作熱，要提防少數(shù)大股東趁機(jī)借名把不良資產(chǎn)打包進(jìn)入上市公司，這不但沒有達(dá)到提高上市公司質(zhì)量的目的，反而有借機(jī)兜售不良資產(chǎn)之實(shí)。其次，對(duì)于整體上市要關(guān)注其重組過程。是一次性注入，或是漸進(jìn)式注入。再次，對(duì)于整體上市方式要多加關(guān)注。最后，也最為關(guān)鍵的是要關(guān)注大股東的實(shí)力。

這幾點(diǎn)表面上來看，似乎對(duì)目前如火如荼的整體上市炒作影響不大，但實(shí)質(zhì)上對(duì)投資者的未來長期收益影響十分巨大。因?yàn)橹挥袑?shí)力強(qiáng)大的大股東，才有可能把自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入公司內(nèi)，才有能力完成相關(guān)公司之間的內(nèi)部整合，才能給投資者乃至整個(gè)市場(chǎng)帶來長期、真實(shí)的優(yōu)質(zhì)回報(bào)。而對(duì)于借整體上市之名，將不良資產(chǎn)注入上市公司的做法要多留一個(gè)心眼。對(duì)于以行業(yè)整合之名的整體上市概念，由于公司文化不同，可能帶來復(fù)雜磨合等，使得新公司成本巨增的現(xiàn)象也應(yīng)有所警惕。

四、整體上市過程中應(yīng)注意的問題

(一)整體上市面臨著機(jī)遇，同時(shí)也存在著風(fēng)隆，還需要從以下三個(gè)方面規(guī)范和約末整體上市行為

首先，母子公司應(yīng)先體檢。為了謀求子公司上市，過去集團(tuán)公司都傾其優(yōu)質(zhì)資源向上市公司傾斜和注入。上市公司利用資本市場(chǎng)，業(yè)績(jī)得到了大幅度的改善和提升，而集團(tuán)公司的發(fā)展境況往往不盡如人意，從而出現(xiàn)了一些上市公司的大股東，特別是集團(tuán)公司巨額占用上市公司募集資金的情況。由于集團(tuán)公司的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)劣不一，也不透明和公開，因此，對(duì)有整體上市意愿的母子公司進(jìn)行體檢，是十分必要的，也是進(jìn)行整體上市的前提。

其次，構(gòu)筑母子公司防火墻。由于集團(tuán)公司和上市公司存在著千絲萬縷的聯(lián)系，特別是在股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、募集資金的使用上存在較多的糾纏和瓜葛，不清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不透明的關(guān)聯(lián)關(guān)系，都會(huì)直接或間接影響上市公司整體質(zhì)量。因此，構(gòu)筑母子公司防火墻，是順利進(jìn)行整體上市的前提。

再次，整體上市也應(yīng)有既定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。不是大股東或?qū)嶋H控制人將全部或大部分資產(chǎn)注入了上市公司，整體上市就算完成。重要的是要對(duì)注入的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行有效的評(píng)估。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)對(duì)完成整體上市的公司進(jìn)行跟蹤和觀察，并對(duì)其業(yè)績(jī)變化進(jìn)行適時(shí)評(píng)估，以了解其通過整體上市后，上市公司的質(zhì)量狀況是不是得到了提高，業(yè)績(jī)是不是得到了大幅度增長，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是不是得到了顯著提升。

(二)整體上市“文章”模糊 信息透明是保障

近期市場(chǎng)熱點(diǎn)非整體上市概念莫屬，只要哪家上市公司一有類似整體上市的傳聞，股價(jià)自是牛氣沖天。但是，這整體上市的“文章”模糊得很，有些上市公司連連發(fā)布公告否認(rèn)有整體上市計(jì)劃。有些則是稱近期沒有整體上市的計(jì)劃，這話外音給人的感覺是近期沒有，那么未來呢?模糊的整體上市傳聞，未來計(jì)劃的不明確，都使市場(chǎng)最慣用的炒朦朧手法用到了無以復(fù)加的極至。但無論整體上市的熱度怎么吸引投資人的眼球，關(guān)鍵的問題是，這類對(duì)上市公司股價(jià)會(huì)產(chǎn)生重大影響的重要信息絕對(duì)不會(huì)掌握在中小投資人的手中，底牌是掌握在控股股東、上市公司管理層及大資金的手中。玩到最后，通常是沒有底牌可看的信息弱勢(shì)群體來埋單。要避免類似的資金通過傳聞等手段操縱股價(jià)的辦法來損害小股東的利益，最好的方法就是涉及此類信息的公司大股東們積極面對(duì)整體上市的新聞，完全沒有這方面打算的大股東，就做出一個(gè)在多少年內(nèi)沒有整體上市計(jì)劃的答復(fù)，來讓不實(shí)傳聞自動(dòng)瓦解。而近期沒整體上市計(jì)劃的公司，在多少年內(nèi)有此計(jì)劃，不妨以具體的年限來透明地規(guī)劃一下，以讓小股東們做到心中有數(shù)。信息透明了，小股東對(duì)公司的未來戰(zhàn)略心中有數(shù)了，靠炒朦朧來操縱股價(jià)以期獲得短期暴利的資金也就無用武之地了。

(作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)