摘要：我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩有著特殊的形成機(jī)理，從內(nèi)因分析，與我國(guó)獨(dú)特的金融制度、剛性匯率制度下對(duì)外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、高儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)供給的相對(duì)不足有關(guān)；從外因分析，與“雙順差”和人民幣升值的國(guó)際大背景有關(guān)。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，抑制流動(dòng)性過(guò)剩可采取加強(qiáng)預(yù)測(cè)和調(diào)控、發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖、加強(qiáng)財(cái)政債券和央行票據(jù)聯(lián)合干預(yù)、加強(qiáng)對(duì)短期資本的管制、改革外匯管理體制、建立外匯投資公司、拍賣(mài)中央銀行資產(chǎn)和債務(wù)等措施。
　　關(guān)鍵詞：流動(dòng)性 中國(guó)特色 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
　　
　　一、流動(dòng)性過(guò)剩的中國(guó)特色
　　
　　我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩有著特殊的形成機(jī)理，與獨(dú)特的金融制度和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。理論上講，影響貨幣流動(dòng)性的主要因素是基礎(chǔ)貨幣投放量和貨幣乘數(shù)。對(duì)央行來(lái)講，基礎(chǔ)貨幣投放量是一個(gè)顯性的、可控制的指標(biāo)，所以造成當(dāng)前貨幣流動(dòng)性壓力的主要原因是貨幣乘數(shù)的顯著變化。
　　貨幣乘數(shù)即中央銀行創(chuàng)造或縮減一單位的基礎(chǔ)貨幣，能使貨幣供應(yīng)量倍數(shù)的增加或減少。它與基礎(chǔ)貨幣共同決定了貨幣供應(yīng)量。貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金對(duì)存款的比率都構(gòu)成了反比關(guān)系。有關(guān)資料顯示，最近三年中，各大商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了不同程度的下降，盡管法定準(zhǔn)備金率也不斷調(diào)高，但貨幣乘數(shù)到2007年6月達(dá)到了4.78。這必然導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的急劇增長(zhǎng)。
　　與其它國(guó)家相比，我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩跟央行寬松的貨幣政策關(guān)系不大，與目前剛性匯率制度下對(duì)外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。持續(xù)多年的“雙順差”在為中國(guó)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，也帶來(lái)了空前的流動(dòng)性壓力。國(guó)家海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1－6月，我國(guó)貿(mào)易順差為1125億美元，同比暴增83.1％，比去年全年貿(mào)易順差增幅還高9個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大和外匯流入不斷的增加，讓央行不得不放出大量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)質(zhì)上制造出更多的流動(dòng)性。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的研究成果表明，我國(guó)的外匯占款已達(dá)到總貨幣發(fā)行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續(xù)增長(zhǎng)，央行就得繼續(xù)拿錢(qián)收購(gòu)?fù)鈪R。
　　在“雙順差”的繁榮背景和人民幣升值的作用下，大量的熱錢(qián)涌入我國(guó)，產(chǎn)生了與央行投放基礎(chǔ)貨幣相同的效果。2003－2006年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過(guò)3.6萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，形成了18.2萬(wàn)億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬(wàn)億元的增長(zhǎng)還大出2萬(wàn)億元。
　　這種失衡的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)背后是不合理的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄－投資結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)的儲(chǔ)蓄率占GDP的比重達(dá)44%，高于世界上所有國(guó)家。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，一國(guó)儲(chǔ)蓄率很高，而國(guó)內(nèi)投資率相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)的剩余儲(chǔ)蓄就要通過(guò)經(jīng)常賬目順差的方式，把商品與勞務(wù)輸出去。因此，過(guò)高的儲(chǔ)蓄率支持了高投資率，維持了經(jīng)常項(xiàng)目下大規(guī)模的順差，進(jìn)而加強(qiáng)了流動(dòng)性過(guò)剩。
　　不僅如此，我國(guó)銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一、同質(zhì)性強(qiáng)，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達(dá)，再加上高額儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)供給的相對(duì)不足，導(dǎo)致大量貨幣以?xún)?chǔ)蓄的形式停留在銀行體系中。金融體制的限制，又使商業(yè)銀行選擇將沉淀的巨額儲(chǔ)蓄用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、金融債和央行票據(jù)。與貸款相比，這些資產(chǎn)收益較低，一定程度上影響了商業(yè)銀行的盈利水平，所以銀行更愿意發(fā)放貸款。與之相對(duì)應(yīng)的，是我國(guó)企業(yè)的外部融資大量依賴(lài)于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)，最終表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過(guò)剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長(zhǎng)。
　　
　　二、應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)啟示
　　
　　面臨流動(dòng)性過(guò)剩，各國(guó)都從本國(guó)實(shí)際出發(fā)，采取多種措施積極加以應(yīng)對(duì)，對(duì)抑制我國(guó)流
　　動(dòng)性過(guò)剩具有一定的啟示作用。
　　1、加強(qiáng)預(yù)測(cè)和調(diào)控。很多國(guó)家都高度重視對(duì)流動(dòng)性狀況的監(jiān)測(cè)和調(diào)控。發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)監(jiān)測(cè)物價(jià)、利率等價(jià)格水平的變化，判斷流動(dòng)性狀況；發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)發(fā)育水平低，往往通過(guò)確定預(yù)測(cè)目標(biāo)的方法進(jìn)行判斷。例如，埃及中央銀行從研究本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，確定一個(gè)合理的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)流動(dòng)性需求，確定流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具適量吞吐流動(dòng)性，確保短期貨幣市場(chǎng)利率接近央行的公布利率。實(shí)踐表明，這種管理方法使埃及的流動(dòng)性始終處于合理的范圍內(nèi)。
　　2、發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性。中央銀行可以發(fā)行短期和長(zhǎng)期兩種央行票據(jù)。波蘭、智利和墨西哥等國(guó)央行都曾經(jīng)發(fā)行長(zhǎng)期央行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性，取得了較好效果。但是，一方面由于央行希望多發(fā)行短期票據(jù)以體現(xiàn)貨幣政策的價(jià)格導(dǎo)向，另一方面通常發(fā)行長(zhǎng)期票據(jù)的成本比較高，所以很多國(guó)家較少使用長(zhǎng)期票據(jù)。
　　3、加強(qiáng)財(cái)政債券和央行票據(jù)聯(lián)合干預(yù)。財(cái)政債券和央行票據(jù)一樣，也是對(duì)沖流動(dòng)性的一個(gè)重要手段，除發(fā)行主體不同外，兩者在功能上沒(méi)有差別。印度、韓國(guó)、墨西哥等國(guó)財(cái)政部門(mén)通過(guò)與本國(guó)中央銀行協(xié)商，發(fā)行數(shù)量匹配、收益相同、期限互補(bǔ)的長(zhǎng)期和短期債券，對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性，增強(qiáng)了這些國(guó)家對(duì)沖流動(dòng)性的能力。增強(qiáng)財(cái)政部門(mén)在對(duì)沖流動(dòng)性方面的作用，有效降低了中央銀行的壓力，為貨幣政策創(chuàng)造了更大的靈活空間。
　　4、加強(qiáng)對(duì)短期資本的管制。短期資本大量流入已經(jīng)成為一些國(guó)家流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因。為此，很多國(guó)家采取了無(wú)償準(zhǔn)備金這種較為嚴(yán)格的管制措施。例如，1991年6月，智利規(guī)定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數(shù)量為總金額20%的無(wú)償準(zhǔn)備金存放在智利中央銀行，存放期從90天到1年不等，視借款期限而定。1992年5月，無(wú)償準(zhǔn)備金的要求進(jìn)一步擴(kuò)展到外幣存款，準(zhǔn)備金比例提高到30%，并且不管期限長(zhǎng)短，準(zhǔn)備金都必須存放1年。無(wú)償準(zhǔn)備金制度對(duì)長(zhǎng)期資本流入不造成重大影響，而對(duì)短期資本流入形成了制度性排斥，從而有效防止了短期資本的過(guò)度流入，緩解了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。
　　5、改革外匯管理體制。這是發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家提高外匯使用效率、緩解流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)重要途徑。印度、土耳其、俄羅斯等國(guó)發(fā)現(xiàn)，其外匯收入通過(guò)多種渠道大量流入本國(guó)的企業(yè)，本國(guó)的外匯管理政策限制了企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)順利取得需要的外匯資金。因此這些國(guó)家積極調(diào)整外匯政策，放松外匯管制，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，幫助企業(yè)進(jìn)口和進(jìn)行海外投資，極大地緩解了本國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩局面。
　　6、建立外匯投資公司。政府直接運(yùn)用外匯資源，擴(kuò)大對(duì)外投資能夠有效緩解國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。近些年，隨著外匯儲(chǔ)備的大量增加，已經(jīng)有20多個(gè)國(guó)家建立了不同形式的國(guó)家外匯投資公司。其中，比較有代表性的是新加坡、韓國(guó)建立的外匯海外投資公司，新加坡的GIC和韓國(guó)的KIC負(fù)責(zé)將本國(guó)的部分外匯儲(chǔ)備用于海外投資，保證獲得持續(xù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)，保障資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。新加坡的GIC廣泛投資于海外的金融、資源、基礎(chǔ)設(shè)施等類(lèi)型資產(chǎn)，而韓國(guó)的KIC則不允許投資房地產(chǎn)、股票等。總得來(lái)看，這些投資不僅有效緩解了本國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，而且獲得了較好收益，確保了國(guó)家外匯儲(chǔ)備安全。
　　作者單位：中國(guó)井岡山干部學(xué)院
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]吳曉靈.國(guó)際收支雙順差下的中國(guó)貨幣政策[J].中