何　帆

當(dāng)你看到很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資機(jī)構(gòu)頻繁地開(kāi)會(huì)，反復(fù)辯論到底有沒(méi)有泡沫，而且大多數(shù)學(xué)者和分析師都告訴你沒(méi)有泡沫的時(shí)候，你就可以肯定無(wú)疑地判斷，一定是有嚴(yán)重的泡沫了。

曾有一個(gè)日本央行官員跟我說(shuō)起如何判斷股市或地產(chǎn)的泡沫。他說(shuō)，當(dāng)你看到很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資機(jī)構(gòu)頻繁開(kāi)會(huì)，反復(fù)辯論到底有沒(méi)有泡沫，而且大多數(shù)學(xué)者和分析師都告訴你沒(méi)有泡沫的時(shí)候，你就可以肯定無(wú)疑地判斷，一定是有嚴(yán)重的泡沫了。

麥哲倫基金的林奇是投資界的一個(gè)傳奇人物。他也曾經(jīng)講過(guò)怎么在雞尾酒會(huì)上判斷股市泡沫。在雞尾酒會(huì)上有四個(gè)階段：第一個(gè)階段，你跟別人說(shuō)你是基金經(jīng)理，大家馬上會(huì)離開(kāi)你，談?wù)撎鞖?、球賽，或是找牙醫(yī)談牙斑——這說(shuō)明股市基本健康；第二個(gè)階段，你說(shuō)你是基金經(jīng)理，別人跑過(guò)來(lái)跟你聊兩分鐘股票，又去找牙醫(yī)了——這說(shuō)明股市開(kāi)始進(jìn)入牛市；到第三個(gè)階段，聽(tīng)說(shuō)你是基金經(jīng)理，所有的人，包括牙醫(yī)在內(nèi)，都過(guò)來(lái)聽(tīng)你談股票；最后一個(gè)階段，大家開(kāi)始向你推薦股票，連牙醫(yī)也會(huì)頭頭是道地講，你該買什么股票。毫無(wú)疑問(wèn)，這時(shí)候就是泡沫即將崩潰的前夕。

按照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我想不難判斷，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)股市泡沫了。但是，之所以在股市泡沫問(wèn)題上還有這么多的爭(zhēng)論，根據(jù)我的觀察，可能是來(lái)自于學(xué)者所持方法論的不同。如果是本土派，只和中國(guó)自己的過(guò)去比較，就會(huì)覺(jué)得非常樂(lè)觀，因?yàn)橹袊?guó)有自己的特殊情況，中國(guó)會(huì)和別人不一樣。如果是國(guó)際派，看多了別人的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，就會(huì)變得憂心忡忡，擔(dān)心中國(guó)會(huì)重蹈別人的覆轍。我是屬于后一派的。我相信歷史是人創(chuàng)造的，而人是一個(gè)非常愚蠢、健忘的物種，這就是為什么歷史的錯(cuò)誤常常驚人的相似。

當(dāng)然，我并不是說(shuō)當(dāng)前股價(jià)沒(méi)有基本面因素的支撐。股權(quán)分置改革很大程度上解決了原來(lái)股票市場(chǎng)各方利益矛盾的問(wèn)題。大股東和管理層都有積極性向上市公司注資，實(shí)現(xiàn)其市值的增加，但是，這種激勵(lì)作用也有可能帶來(lái)短期行為，刺激管理層盲目追求增長(zhǎng)速度，而不關(guān)注長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)也帶來(lái)了企業(yè)盈利狀況的改善，但是，同樣不容忽視的是，企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)也有虛增的因素，比如在牛市狀況下，企業(yè)持有的股權(quán)不斷升值，但是這并非企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)之后真金白銀賺來(lái)的錢(qián)。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景仍然是光明的，但是，股市能否反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)面貌？中國(guó)經(jīng)濟(jì)中真正有活力、有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，有很多根本就不在股市上。比如說(shuō)，外資企業(yè)可能是在中國(guó)經(jīng)營(yíng)得最穩(wěn)健、最成熟的企業(yè)，但是外資企業(yè)無(wú)法在國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)上市，很多民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該是中國(guó)最有活力、成長(zhǎng)性最好的企業(yè)，但是它們也很難出現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。由于這些致命的缺陷，中國(guó)的股市變成了一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)，而非一個(gè)投資的市場(chǎng)。

同樣要說(shuō)明的是，即使泡沫崩潰，也能留下一些有價(jià)值的東西。比如美國(guó)鐵路股的泡沫崩潰后，鐵路還在；網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂之后，WEB2.0的平臺(tái)留下來(lái)了。但是，按照《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的定義，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指“一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，開(kāi)始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，預(yù)示又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過(guò)買賣牟取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終”。所有的泡沫都是一樣的，是泡沫就要破滅，就要帶來(lái)巨大的損失。

如果股市泡沫崩潰，投資者的財(cái)富會(huì)減少，這會(huì)影響到他們的消費(fèi)，同時(shí)，企業(yè)融資的成本會(huì)提高，這會(huì)減少它們的投資，消費(fèi)和投資都減少，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入衰退。當(dāng)然，從中國(guó)的情況來(lái)看，股市總市值占GDP的比例還不算很高，股市崩潰對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響應(yīng)該不大，但是，如果股市仍然瘋狂上漲，其對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的影響就會(huì)越來(lái)越大，到時(shí)候可能真的會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)地震。其次，由于銀行業(yè)在中國(guó)金融體系中仍然處于壟斷地位，當(dāng)股市出現(xiàn)泡沫之后，可能會(huì)有銀行資金流入股市，或是很多人用銀行貸款炒股，這就增加了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。再者，在股市上漲時(shí)期，企業(yè)融資非常容易，投資可能頭腦發(fā)熱，帶來(lái)很多沒(méi)有效率的投資，企業(yè)改革的動(dòng)力也會(huì)減少。最后，很多小投資者把錢(qián)都投到股市里，如果股市泡沫崩潰，極易引發(fā)社會(huì)震蕩。

如果我們能夠誠(chéng)實(shí)地看待這個(gè)問(wèn)題，并采取得當(dāng)?shù)拇胧涂梢詭椭覀儨p少泡沫崩潰帶來(lái)的損失。但如果我們還是回避和猶豫，后果可能就很嚴(yán)重。政府不應(yīng)該干預(yù)市場(chǎng)是對(duì)的，但是，中國(guó)的股票市場(chǎng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一個(gè)真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，所以現(xiàn)在的問(wèn)題不是要不要干預(yù)，而是敢不敢承擔(dān)責(zé)任。

[編輯 趙代波]

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