葉　檀

《東亞奇跡》、《東亞奇跡的反思》，這是世界銀行分別在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前后的1993年和2000年發(fā)布的兩份報(bào)告。亞洲金融危機(jī)使東亞奇跡暴露出這枚硬幣破敗的另一面：裙帶資本主義、生產(chǎn)率低下、出口導(dǎo)向政策過度等。由此所引起的反思涉及對(duì)現(xiàn)代貨幣流通體制、匯率制度、發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)模式等當(dāng)代經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一系列前沿課題。

但是，即便是充當(dāng)金融危機(jī)消防員的世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織至今未能洗脫嫌疑，蒙代爾、托賓、克魯格曼等世界一流經(jīng)濟(jì)學(xué)家指責(zé)這些組織在危急時(shí)刻未能恪盡職守，而是充當(dāng)了美國(guó)意識(shí)形態(tài)的先鋒隊(duì)，他們所實(shí)行的一系列緊縮貨幣政策不僅沒有減少、反而增加了危機(jī)國(guó)家的痛苦。

沿著這條論斷線索，爭(zhēng)論始終在延續(xù)：究竟是東亞國(guó)家應(yīng)該反省沒有先走制度改革之路導(dǎo)致了慘重?fù)p失?還是應(yīng)該由西方各國(guó)——尤其是美國(guó)——反省為了一己之利從而逼迫脆弱經(jīng)濟(jì)體開放資本市場(chǎng)?這個(gè)問號(hào)始終無法落地，至今仍處于無休止的爭(zhēng)論之中。

潘多拉魔盒里有什么

自從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系被顛覆后，世界主要貨幣與美元掛鉤、美元與黃金掛鉤的固定匯率制就一去不復(fù)返了，世界貨幣體系不可挽回地走向全面浮動(dòng)階段，“貨幣自由化”成為響徹一時(shí)的口號(hào)。

在這股浪潮中，亞洲的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如泰國(guó)、印尼、馬來西亞、韓國(guó)等國(guó)家相繼實(shí)行金融自由化、放松利率管制、最終放開資本項(xiàng)目，他們當(dāng)年?duì)幃?dāng)區(qū)域金融中心的盛況與現(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)區(qū)域金融中心規(guī)劃層出不窮的狀況相仿。

接下來的故事于是難以避免：金融過度開放導(dǎo)致這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)受到了國(guó)外便宜錢的致命誘惑，東南亞國(guó)家急急忙忙向國(guó)際熱錢敞開大門。

掉進(jìn)了流動(dòng)性陷阱的日本，日元利率接近零。過于便宜的日元導(dǎo)致日元套利交易盛行，成為同際上四處流竄的熱錢的主要來源地。整個(gè)東亞從南到北，形成了一個(gè)完整的泡沫循環(huán)圈，大家在泡沫中大賺快錢，日本垂涎高利差收益以本國(guó)的零利率向他國(guó)放貸，而其他國(guó)家的金融中介機(jī)構(gòu)則從日本低成本借錢，然后加上利差轉(zhuǎn)借給本國(guó)企業(yè)，由于缺乏嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)審核制度，這些投入本國(guó)的資金事后證明有許多投入了低效率項(xiàng)目以及房地產(chǎn)等項(xiàng)目。

國(guó)際套利資本縱橫馳騁，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)都在積極參與這種當(dāng)時(shí)沒人感到會(huì)致命的“均衡”的游戲。這是一個(gè)極為危險(xiǎn)的循環(huán)，中間有任何一個(gè)環(huán)節(jié)出了問題，搖搖欲墜的多米諾骨牌就會(huì)轟然倒塌。

這條國(guó)際資金鏈的關(guān)節(jié)點(diǎn)就是匯率，日元與美元之間的匯率不能大起大落，一旦國(guó)際匯市發(fā)生變化，日元升值，將直接影響這些國(guó)家從日本借貸的成本，并導(dǎo)致這些與美元掛鉤的貨幣一起貶值。如果日元貶值，后果同樣不妙，將導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣升值出口下降，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的償債能力不足。

導(dǎo)致金融危機(jī)的魔盒打開了：日元與美元的匯率1995年之后大幅貶值，從79日元兌換1美元直線下降至148日元兌換1美元。出口能力下降導(dǎo)致大批國(guó)外借債的隱性信用擔(dān)保消失，經(jīng)常性項(xiàng)目出現(xiàn)大幅逆差。噬血的對(duì)沖基金馬上聞到了國(guó)際貨幣海洋中弱者的味道，他們毫不猶疑地向這些國(guó)家的貨幣發(fā)動(dòng)攻擊，因?yàn)樗麄兣袛嗪苊鞔_，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)無法支撐貨幣與美元之間的固定匯率，貨幣貶值就是他們大快朵頤的好機(jī)會(huì)。于是，危機(jī)發(fā)生了。

對(duì)國(guó)際投機(jī)資本深惡痛絕的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓毫不客氣地說：“和1994年到1995年的墨西哥一樣，韓國(guó)和其他亞洲國(guó)家是當(dāng)今存在缺陷的國(guó)際匯率機(jī)制的犧牲品。這樣一種制度不僅受美國(guó)操控，而且將資本流動(dòng)性作為優(yōu)先考慮的因素。”換言之，這些國(guó)家是國(guó)際貨幣新秩序、所謂資本流動(dòng)國(guó)際化過程中最大的受害者。

那么，反思下來，潘多拉魔盒里具體有什么?有對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)虛幻自信基礎(chǔ)上的對(duì)本國(guó)貨幣的自負(fù)，開放的步伐太快給了同際游資可乘之機(jī)；有對(duì)低息外債過分貪婪以至于忽略了國(guó)際匯率市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)；有放松監(jiān)管下本國(guó)貨幣市場(chǎng)的錯(cuò)配與誤配，大量的錢并未投給真正高效的企業(yè)，而是通過灰色鏈條在封閉的關(guān)系鏈條中循環(huán)；還有新興經(jīng)濟(jì)體中與生俱來的不完全金融市場(chǎng)，無法提供充足的套期、鎖定風(fēng)險(xiǎn)等資本手段。

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的豆腐渣工程

在貿(mào)易徹底自由化之前就讓資本自由流動(dòng)；在國(guó)內(nèi)的大企業(yè)與大銀行之間的裙帶關(guān)系難以割斷之時(shí)，就讓資本自由流動(dòng)于市場(chǎng)——這場(chǎng)游戲最終的結(jié)果注定是這樣的：大多數(shù)民眾出局，低效率企業(yè)憑借關(guān)系掠奪財(cái)富。

這些國(guó)家普遍的關(guān)系網(wǎng)眾所周知，銀行與企業(yè)間互相持股，家族式的企業(yè)缺乏監(jiān)管，銀行的資本充足率并未受到認(rèn)真對(duì)待，財(cái)務(wù)報(bào)表普遍比較糟糕，監(jiān)管很多時(shí)候形同虛設(shè)。

例如泰國(guó)，商業(yè)銀行是企業(yè)貸款的主要提供者，但它們以抵押品的價(jià)值而不是現(xiàn)金流和項(xiàng)目可行性來決定貸款與否，事實(shí)上，在貨幣寬松時(shí)期，抵押品與資產(chǎn)的價(jià)格往往被高估。

再比如韓國(guó)，它沿用了日本的發(fā)展模式，以銀行資金作為大企業(yè)的發(fā)動(dòng)機(jī)，完全實(shí)行銀行一產(chǎn)業(yè)一體化的政策，大力發(fā)展出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，但由此引發(fā)的不良后果是，這種銀企融為一體進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)集群擴(kuò)張完全無法控制，四處征伐卻肩負(fù)著極高的負(fù)債率。1997年底，韓國(guó)最大的30個(gè)產(chǎn)業(yè)集群平均債務(wù)／凈股本比率高達(dá)519％，而美國(guó)這一比率約為154％，日本為193％，臺(tái)灣地區(qū)為86％。

這種政府主導(dǎo)下的銀行與企業(yè)內(nèi)部人體制，使得企業(yè)極度缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，他們將觸手伸向自己不熟悉的領(lǐng)域，銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也形同虛設(shè)，事實(shí)上在1997年韓元貶值之前，韓國(guó)的幾大財(cái)團(tuán)已經(jīng)陷入困境。在當(dāng)時(shí)韓國(guó)30家大企業(yè)中，有5家債務(wù)超過它們股權(quán)的1000％。即便如此，政府也無法讓大企業(yè)破產(chǎn)。這樣的體制導(dǎo)致的必然后果是，大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以閃電的速度傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)，釀成金融風(fēng)險(xiǎn)直至危機(jī)。美國(guó)西北大學(xué)的卡明斯對(duì)這種情況的延展后果進(jìn)行了總結(jié)：政治成為經(jīng)濟(jì)的抵押品，政府也就成為企業(yè)的人質(zhì)。

于是，為防止破產(chǎn)和大量失業(yè)，政府之手越插越深，不可自拔。政府搶救財(cái)團(tuán)，是為了防止金融風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)，為了達(dá)到這個(gè)目的，政府不得不自己成為擔(dān)保人和最終的信用支付者，坐視金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)一步步降臨。

與此形成悖論的是，為了預(yù)防危機(jī)，韓國(guó)政府表面上實(shí)行了世界上最嚴(yán)格的針對(duì)財(cái)團(tuán)的監(jiān)管制度，政府的信貸控制體系對(duì)貸款額度、貸款用途，公司融資結(jié)構(gòu)等等作出嚴(yán)格規(guī)制，擴(kuò)大外部審計(jì)、嚴(yán)防關(guān)聯(lián)公司之間互相擔(dān)保，政府自己陷入海量法規(guī)的泥潭，結(jié)果成為“信天翁”法規(guī)，看上去頭頭是道，其實(shí)毫無用處。

這種戲劇性的自相沖突之處，事實(shí)上反映了中、日、韓等相同發(fā)展路徑國(guó)家的共同尷尬，—方面政府為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)殫精竭慮，制造出不可遏制的金融風(fēng)險(xiǎn)，而從另一方面來說，這樣的路徑正是經(jīng)濟(jì)起飛的強(qiáng)

大助推器。

錯(cuò)誤在于，在尊重法律的外衣下對(duì)法律極端功利主義的利用，致使出現(xiàn)了立法膨脹與法律效應(yīng)遞減癥，以至表面嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)成為豆腐渣工程。

金融危機(jī)之后，露出水面的日本、韓國(guó)企業(yè)與銀行壞賬數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原先的估計(jì)，中國(guó)近兩年挽救瀕于破產(chǎn)的銀行體系的行動(dòng)是最新的案例。對(duì)于市場(chǎng)的追求過度，成為市場(chǎng)本身發(fā)展的障礙。

基礎(chǔ)性的坍塌

“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”為什么最終演變?yōu)槎?zhàn)以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)?克魯格曼認(rèn)為，所謂亞洲奇跡的真實(shí)性值得懷疑，雖然東亞的快速發(fā)展無法否認(rèn)，但那并不是一個(gè)經(jīng)歷了實(shí)質(zhì)產(chǎn)業(yè)成功基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期的繁榮，而是靠投資堆砌起來的短暫勝利。他是從全要素生產(chǎn)率的計(jì)算得出這一結(jié)論的。

全要素生產(chǎn)率，是一種間接計(jì)算技術(shù)進(jìn)步的方法，從英國(guó)、美國(guó)到日本，經(jīng)濟(jì)的起飛發(fā)展都伴隨著明顯的全要素生產(chǎn)率的提高，因此這樣的發(fā)展是持久而健康的。

但美國(guó)學(xué)者從上世紀(jì)五六十年代的前蘇聯(lián)的發(fā)展中，卻找到了相反的例子。當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)的飛速增長(zhǎng)，靠的只是大量的勞動(dòng)力與投資增長(zhǎng)，換句話說，靠人海戰(zhàn)術(shù)與大量的投資，婦女與老人也進(jìn)入工廠工廠的利潤(rùn)絕大部分繼續(xù)轉(zhuǎn)為投資，于是，令世界驚奇的蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)的繁榮景象出現(xiàn)了。

這樣做的結(jié)果是，政府機(jī)器調(diào)動(dòng)了社會(huì)資源的人力與物力部分，卻沒有能夠在技術(shù)、消費(fèi)等方面創(chuàng)造出同樣的價(jià)值。這樣的發(fā)展無法持續(xù)，很快，工廠效率下降，經(jīng)濟(jì)再次步入遲滯階段。因?yàn)橘Y本的投入遵從收益遞減效應(yīng)，投入越多從單位資本獲得的收益越少，資金、固定資產(chǎn)都是如此。

在東南亞與東亞經(jīng)濟(jì)中，一些學(xué)者再次找到相同的跡象。斯坦福大學(xué)的劉遵義研究發(fā)現(xiàn)東亞經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率沒有增長(zhǎng)，波士頓大學(xué)的阿爾文-楊在菲律賓、印尼等經(jīng)濟(jì)體中找到了同樣的證據(jù)。緊接著，克魯格曼作出總結(jié)，說明亞洲經(jīng)濟(jì)存在困境，其實(shí)是生產(chǎn)率陷阱?！斑@是一個(gè)可悲的靠人口和投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的地方，技術(shù)不發(fā)達(dá)，生產(chǎn)率低，很難說有沒有持久性?！?/p>

按照統(tǒng)計(jì)，亞洲大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體與先進(jìn)國(guó)家生產(chǎn)率的差距不是在縮小而是在加大。按照克魯格曼的說法，像前蘇聯(lián)一樣，亞洲會(huì)經(jīng)歷一個(gè)收益遞減的過程，到1997年，馬來西亞國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的40％用于投資，是70年代的兩倍，而新加坡則將一半用于投資，每增加1美元需要的投資額在逐年增加。

亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠什么?政府極強(qiáng)的動(dòng)員能力，極高的儲(chǔ)蓄率，對(duì)基礎(chǔ)教育的重視，一句話，在政府組織下由物資與人力資源累積而成。

所以，東亞金融危機(jī)有什么可奇怪呢?這只不過是這一地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在失衡的反應(yīng)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)如此不匹配，金融業(yè)與制造業(yè)相比，孱弱得如此可笑，再加上錯(cuò)誤的對(duì)于國(guó)際資本的超前開放政策，金融風(fēng)險(xiǎn)也許正是經(jīng)濟(jì)體調(diào)整的自我反應(yīng)。

不過，直觀上說，如果沒有勞動(dòng)率的增長(zhǎng)，很難解釋東亞經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)達(dá)十幾年的快速增長(zhǎng)，并且在經(jīng)歷了金融危機(jī)的打擊之后，仍能復(fù)蘇。但是金融危機(jī)之所以從泰銖貶值的導(dǎo)火索跨時(shí)兩年蔓延成席卷半個(gè)地球的金融危機(jī)，而沒有像1992年英鎊遭到索羅斯攻擊那樣縮小成局部事件，既說明了目前世界貨幣市場(chǎng)的不穩(wěn)定，也說明東亞經(jīng)濟(jì)體身患結(jié)構(gòu)性衰弱癥，因此傳染力極強(qiáng)。

中國(guó)如何保護(hù)自己?

有了東亞金融危機(jī)的前車之鑒，中國(guó)即便在巨大的壓力之下，也在按自己的節(jié)奏、堅(jiān)持走小幅開放資本項(xiàng)目、適度擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的政策。以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量與風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及傳染能力，不太可能像東南亞各國(guó)一樣，在市場(chǎng)逼迫之下以及自由貨幣主義的誘導(dǎo)之下,大幅開放金融市場(chǎng)。

與東南亞各國(guó)危機(jī)時(shí)的情況不同，中國(guó)的強(qiáng)項(xiàng)在于：巨額的外匯儲(chǔ)備，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)能力已經(jīng)部分地消除了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，不可能出現(xiàn)大量借入短期外債、導(dǎo)致債務(wù)錯(cuò)配的情況。

但中國(guó)最大的弱項(xiàng)在于，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾不僅沒有解決，反而日趨激烈。比如，在壓力之下的國(guó)企公司治理結(jié)構(gòu)難題。目前，社會(huì)資源、金融資源在政府的主導(dǎo)下仍在源源不斷地流入大型企業(yè)，這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力與先進(jìn)國(guó)家的市場(chǎng)化企業(yè)相比，差距不是在縮小，反而在擴(kuò)大。

同時(shí)，這些受到扶持的超大型企業(yè)是否如韓國(guó)財(cái)團(tuán)一樣低價(jià)占用社會(huì)資源盲目擴(kuò)張，壓制了其他企業(yè)的生存空間和技術(shù)發(fā)展?甚至由于政府主導(dǎo)的投資高居不下，直接影響至關(guān)緊要的內(nèi)需的發(fā)展?這些企業(yè)的管理效率是否能夠產(chǎn)生足夠的收益，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵問題。如果說日本、韓國(guó)由于大型企業(yè)的創(chuàng)新能力與管理效率尚有從危機(jī)中復(fù)原的機(jī)會(huì)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這些企業(yè)恐怕會(huì)是橋梁折斷之處的最弱之點(diǎn)。

從表面上來看，中國(guó)的最大壓力來自發(fā)達(dá)國(guó)家開放資本與金融市場(chǎng)，但從內(nèi)部來看，我國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否能夠承重則是關(guān)鍵。

要化解前一風(fēng)險(xiǎn)，政府理應(yīng)秉持與其在壓力下“讓利于外”不如盡快“讓利于民”的關(guān)鍵，盡決地提高社保水準(zhǔn)，建立經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好根基，釋放虛假的貨幣升值壓力；面對(duì)后一風(fēng)險(xiǎn)，僅僅通過注資、上市、做大是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須以壟斷的資源在國(guó)際上獲得合適的價(jià)格，而后適當(dāng)放開國(guó)際市場(chǎng)的參與度，拆除國(guó)際國(guó)內(nèi)資本領(lǐng)域的水壩，使收益與風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際市場(chǎng)的重要投資者共同承擔(dān)，獲得國(guó)際市場(chǎng)上的第一個(gè)救生圈。

最困難的是，政府破除自己頭腦中的樊籬，放松對(duì)金融資源的控制，使其逐步流向中國(guó)最具效率、最有活力的企業(yè)。責(zé)備投資者，責(zé)備弱小企業(yè)，為自己控制資源的行為開脫，是會(huì)付出沉重代價(jià)的。