袁　劍

從2005年年中到現(xiàn)在的兩年之內(nèi)，中國資本市場天翻地覆，讓人恍若隔世。

從1000點到4600點，指數(shù)火箭般的騰升固然足以彰顯中國股市的火爆，但更為重要的是，中國資本市場似乎在世界資本市場的整體格局中，獲得了某種從未具有的底氣。

從瀕臨崩潰的懸崖邊沿到磁石般的財富中心，中國股市在短短兩年中完成了魔術(shù)般的蛻變，可謂冰火兩重天。那么，這一切究竟是如何發(fā)生的?牛市還未露出它另外一副臉面的時候，仔細(xì)端詳一下這頭一路狂奔的瘋牛，應(yīng)該是非常值得的。如此，我們才能獲得一個更加清晰的中國證券市場的圖景。

國際“獵場”里的錢

在對中國牛市的所有解釋中，最流行的莫過于“流動性過?！绷?。在許多做實務(wù)的朋友那里，所謂流動性過剩經(jīng)常被概括為一句非常生動的描述；錢太多了!這兩年，在關(guān)于股市的許多私下交談中，我們最常聽到的就是這句感嘆。資本市場的興衰與資金供應(yīng)密切相關(guān)，錢太多，作為牛市的解釋自然最容易被人接受。

不過，讓人疑惑的是，中國流動性顯著過剩始于2003年，而這個時候，中國股市卻處在漫漫熊市的中途。如果流動性過?？梢灾苯拥韧谂Ｊ校敲?，中國資本市場這一次牛市應(yīng)該發(fā)軔于更早的2003年，而不是后來的2005年，可見，將中國當(dāng)下的牛市簡單歸因為“流動性過?！笨峙虏⒉痪珳?zhǔn)。對此，央行行長周小川也表達了同樣的疑惑。

當(dāng)然，沒有充沛的流動性，牛市就成為無源之水。但這并不等于說，流動性過剩就一定會導(dǎo)致牛市。更準(zhǔn)確的說法或許是，流動性過剩為牛市提供了某種貨幣供應(yīng)基礎(chǔ)。

有趣的是，流動性過剩并不僅僅是中國所獨有，而是一個世界范圍內(nèi)的現(xiàn)象。在全球金融體制越來越開放、金融效率越來越高的今天，泛濫的流動性可以在瞬間涌入任何一個他們感興趣的資本市場。

雖然中國還維持著名義上的金融封閉，但貿(mào)易項下的各種灰色通道以及OFII早已使這種封閉名存實亡。最近幾年的各種跡象都顯示：中國資本市場正在成為國際金融獵手們的又一個獵場。換句話說，中國股市已經(jīng)不再僅僅是中國的股市，而是屬于世界的股市，正在成為世界資本市場的一個不可分割的部分。

邏輯的結(jié)果是，中國資本市場不再僅僅受到國內(nèi)因素的推動，而是受到國內(nèi)與國際雙重因素的推動，其運行格局也當(dāng)然與前幾年迥然不同?？床坏竭@一變局，可能就很難理解中國資本市場戲劇性變化的袖里乾坤，也就談不上真正了解當(dāng)下的中國資本市場。也正是因為這個原因，過往那些理解中國資本市場比較有效的解釋框架恐怕都要重寫。

國內(nèi)的流動性過剩與世界性的流動性過剩相互關(guān)聯(lián)、相互疊加，構(gòu)成了中國牛市的充沛的貨幣基礎(chǔ)。不過光有錢，還是不足以形成一個牛市的，還必須讓這些錢“愿意”進入股市。這就是投資者耳熟能詳?shù)乃^“信心”，或者說所謂的“市場情緒”。

當(dāng)“錢”具有了信心

中國股市掙扎在熊市泥潭的時候，一些懵懂的股評家們經(jīng)常掛在嘴邊的一句蠱惑就是：市場不缺錢，只缺信心。雖然那個時候的中國股市既缺錢，又缺信心。但這句話本身還是相當(dāng)有智慧的。也就是說，只有當(dāng)“錢”具有了足夠的信心，它們才會源源不斷地涌入股市，所謂牛市也才能因此形成。

信心這種東西由于無法精確度量，一貫以科學(xué)和數(shù)量化為標(biāo)榜的經(jīng)濟學(xué)家對此頗為不屑。具諷刺的是，市場情緒常常是那些老練的資金管理者們非常重視的因素。除了那些極其頑強和純粹的價值投資者(這種人極其罕見)，任何其他類型的投資者可能都無法回避信心——這個每天都在影響市場的因素。

信心無法捉摸，但卻無所不在，對任何智力都是一個黑洞。但我們還是要勉為其難，用信心這個概念來梳理—下中國牛市。就在不久之前，中國股市還是一個投資者避之唯恐不及的邪惡淵藪，但短短一兩年之內(nèi)，卻變成了一個人人趨之若鶩的財富磁場。一首非常流行的改編歌曲將投資者的信心渲染得淋漓盡致：死了都不賣。不管這種信心是否盲目，但它卻是牛市實實在在的基礎(chǔ)。

而在所有導(dǎo)致投資者信心重建的因素中，居功至偉者應(yīng)該首推股權(quán)分置改革。雖然我們一直強調(diào)，股權(quán)分置改革并不是包治百病的靈丹妙藥，但它卻是中國資本市場必須邁出的一步。

也正是這一小步，重建了投資者對資本市場、對上市公司大股東最基礎(chǔ)的信任。其內(nèi)在邏輯在于：股改使大股東在資本市場上的行為發(fā)生了質(zhì)變。如果說股改之前，大股東只能夠通過操縱股價以及掏空上市公司資產(chǎn)(掠奪小股東和投資者)來獲利的話，那么在股改之后，大股東(包括許多作為大股東的地方政府)則更多的是采取與投資者共贏的辦法來獲取收益。一句話，股改使投資者與大股東的利益更趨于一致和協(xié)調(diào)。

股改不是投資者重建信心的全部理由，但卻是一條必不可少的理由。也是一些中國股市的頑固空頭們轉(zhuǎn)變態(tài)度的關(guān)鍵理由。與1999年“5·19”人工牛市政府極盡動員之能事相比，對待這一次牛市，中國政府的態(tài)度冷靜得出奇。不是他們不想動員，而是他們知道，在股改之后他們已經(jīng)無需動員。

而股改僅僅為牛市提供了一種心理上的必要條件，或者說在投資者與資本市場之間建立了一種基本的信任。推動牛市，還需要一種心理上的充分條件，或者說對中國資本市場尤其是對上市公司建立一種樂觀的預(yù)期。

仔細(xì)觀察中國股市，我們不難發(fā)現(xiàn)，投資者對上市公司的樂觀程度從來沒有像今天這樣強烈。任何東西都有來由，樂觀的預(yù)期也不會從天上掉下來，那么，到底是什么可以催生投資者幾近爆棚的樂觀?完全洞悉投資者信心膨脹的原因是非常困難的，但以下幾個方面的發(fā)展可以為解釋這種集體心理的發(fā)生機制提供幫助。

一是中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的再定位。雖然中國至今仍維持著金融封閉，但其實體經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的聯(lián)系恐怕比任何一個國家都更加緊密。這一點，從中國畸高的外貿(mào)依存度上可以清晰看到。當(dāng)中國商品潮水般涌入世界市場的時候，中國經(jīng)濟的形象也逐漸為其他經(jīng)濟體所感知。

而這個形象，經(jīng)過多年的培育，近年來開始猛然發(fā)酵。在許多外資投行分析家以及經(jīng)濟評論家那里，這個形象被概括成一個有力的詞組：中國崛起。這種形象由外而內(nèi)，逐漸成為中國投資者尤其是機構(gòu)投資者的主流意識。

這種觀念植入在徐工案中表現(xiàn)得相當(dāng)明顯。一個曾經(jīng)在中國被棄之如敝屣的徐工，在著名私募基金凱雷提出并購之后，一夜之間變成了香餑餑。事實上，在這一輪牛市中，一個最為耀眼的概念就是所謂中國制造。而這些行業(yè)正是在新的全球分工中，中國最具有競爭力的行業(yè)。

與“中國崛起”這種主流意識相聯(lián)系并從這種意識中演化出的另外一個觀念，也極大地推動了中國資本市場的這一次牛市。這就是所謂人民幣升值。所謂人民幣升值，

是人民幣相對于其他貨幣的升值，是那些以人民幣保有的資產(chǎn)相對于其他貨幣保有的資產(chǎn)的升值，是中國本身的升值，這其實是中國崛起的另外一種說法。只不過，將中國崛起換成更具有操作性的人民幣升值，牛市就找到了更加堅實的理由。

如果泡沫是必然的

在本輪牛市還未開始的時候，一名投資老手勸我買進地產(chǎn)股，金融股，尤其券商股。他的理由是，在日本本幣升值期間，日本的金融股尤其是券商股票漲上了天。這種類比，在迄今一年半的牛市中，人民幣升值概念貫穿始終，愈演愈烈，不僅成為主題投資者的護身符，也成為指數(shù)迭創(chuàng)新高的最不容置疑的理由。

值得一提的是，在最近幾年中國主流的財經(jīng)輿論中，一直有一種想象：將今天的中國與1980年代的日本相類比。這種類比思維因其在推理上的簡練，所以非常深入人心。按照這種想象，在同樣的本幣升值背景下，中國和日本一樣，將必然經(jīng)歷一個泡沫騰升的時代。

基本上可以確定，中國主流的投資機構(gòu)正是按照一種典型的日本圖景來勾勒中國牛市的。在中國證券市場中，最能夠貼切表達這種想象力的一個短語是：升值不息，牛市不止。但在我看來，這句話更加精確的說法是：升值不息，泡沫不止。

不少人認(rèn)為，中國的這次牛市來源于中國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)高速增長。但一個明顯的否證是：中國宏觀經(jīng)濟的高速增長并非始于今日，也不是始于最近的10年，為什么彼時中國資本市場沒有對此作出反應(yīng)呢。可見，對宏觀經(jīng)濟持續(xù)高速增長的預(yù)期并不是這一次牛市的主因。

大致可以判斷：今天這個牛市是對中國經(jīng)濟在新的世界經(jīng)濟體系中重新定位的一種反映。更加確切的表述是：這是一個進口的牛市。

如果僅僅從資本市場的傳統(tǒng)智慧來理解這個牛市，或者僅僅將中國股票市場的巨變理解為一次牛市，那就過于膚淺了。只有站在新的全球經(jīng)濟體系的視野中，我們才能夠完整和透徹地理解這個正在高歌猛進的泡沫時代。

在這里，我沒有在貶義上使用泡沫一詞，在我的理解中，泡沫幾乎是任何一個現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系必然要出現(xiàn)的現(xiàn)象，區(qū)別只在于泡沫的來由，泡沫的程度，以及經(jīng)濟體承受泡沫的能力。

在逸一點上，中國與日本等東亞經(jīng)濟體最大的不同在于：在泡沫開始騰升的時候，中國正在經(jīng)歷嚴(yán)重的貧富懸殊。在短短幾十年之中，在衡量貧富差距的基尼系數(shù)上，中國已經(jīng)名列世界前茅。而反觀日本等經(jīng)濟體，彼時卻是公平分配方面的模范生。在這個意義上，中國不能不說是東亞各經(jīng)濟體中一個相當(dāng)刺眼的異數(shù)。

這種區(qū)別，讓我們擔(dān)心，雖然一樣是泡沫，但泡沫崩潰之后的結(jié)果卻可能大不相同。歷史經(jīng)驗表明，在泡沫崩潰之后的經(jīng)濟蕭條中，首先受到打擊也是受打擊最烈的，往往是那些沒有承受能力的弱勢群體。

不幸的是，在中國，這個階層龐大且脆弱。醫(yī)療、教育、社會保障等公共品的嚴(yán)重供給不足，更使泡沫崩潰之后的前景蒙上了一層悲慘的陰影。這些問題，遲早會反映在整個經(jīng)濟體中，并傳導(dǎo)給資本市場，或者，泡沫崩潰本身就會成為所有這些嚴(yán)重問題并發(fā)的導(dǎo)火線。

如果泡沫的崩潰是必然的，那么，對泡沫的救贖從現(xiàn)在就要開始。