投資者關(guān)系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實踐的認可

中國證監(jiān)會曾出臺《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，規(guī)定在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨立董事。這與美國規(guī)定上市公司獨立董事應(yīng)超過的2/3的標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠，為什么我國上市公司獨立董事的規(guī)模僅僅達到1/3就合規(guī)？而突破一半者為何少之又少？面對諸如此類的現(xiàn)實問題，有沒有其他的解決路徑呢 ？

自主性治理:公司治理改革的新路徑

近年來，經(jīng)濟全球化尤其是資本流動的全球化對公司和經(jīng)濟制度產(chǎn)生了重大的影響，資本的稀缺性和各國對海外資本展開的競爭，促使全球公司治理進行改革（Davis，2000）。尤其是隨著全球金融市場的發(fā)展，諸如保險公司、養(yǎng)老基金和投資公司之類的機構(gòu)投資者在各國公司治理模式中顯示出越來越強大的作用，而強大的機構(gòu)投資者對公司治理制度實施的水平提出了更高的要求，公司治理創(chuàng)新也成為企業(yè)吸引投資者的關(guān)鍵要素。

縱觀公司治理的發(fā)展脈絡(luò)，基于投資者權(quán)益保護的公司治理改革實際上有兩條路徑，即國家層面的強制性規(guī)制機制和公司層面的自主性規(guī)范機制。強制性的規(guī)制機制主要是通過制定法律法規(guī)等內(nèi)容，強制性地保護投資者的權(quán)益;而自主性的規(guī)范機制主要在基于一國法規(guī)法律基礎(chǔ)上，結(jié)合公司自身特色而制定的相關(guān)公司制度、規(guī)則等內(nèi)容，這在很大程度上依賴于市場中公司主體的自治行為。

在實踐中，公司治理的改革當(dāng)然首先需要建立和完善法律和監(jiān)管制度，但公司治理的改革和其他改革相區(qū)別的一個重要特點是各國普遍采取了建立和發(fā)布自律性指導(dǎo)性行為規(guī)范的辦法，促進企業(yè)完善公司治理，這些都是公司的一種自律的行為。法律上的變革會觸動既得政治集團的利益，政府通常不可能通過立法讓已經(jīng)控制大企業(yè)的金融家自動交出控制權(quán)。盡管董事會和信息披露等公司治理機制在政府的規(guī)制上能夠得到法律定義，但是董事會中成員的資質(zhì)、行動能力以及股東與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系不能通過政府的規(guī)制來解決，只能依靠公司個體自身的規(guī)范性治理。

因此，自主性公司治理將成為進一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理質(zhì)量的重要途徑。

投資者關(guān)系管理:自主性治理機制的核心

資本市場上的投資是一個虛擬資本投資，本質(zhì)上是一個信息市場，市場的運轉(zhuǎn)過程就是一個信息處理的過程。在資本市場要確保公司籌資的有效運行，必須要解決資本市場上現(xiàn)實投資者和潛在投資者的投資決策所需的信息問題，防止道德風(fēng)險和逆向選擇問題出現(xiàn)。市場效率的關(guān)鍵是如何設(shè)計投資者與上市公司之間信息權(quán)的優(yōu)化配置機制，以保證他們之間信息溝通的充分性、準(zhǔn)確性和及時性。

然而現(xiàn)有的法律制度框架下強制性的治理機制尤其是財務(wù)信息披露機制無法滿足投資者對公司信息的需求。財務(wù)信息作為公司市場價值決定因素的作用從長期來看呈現(xiàn)下降趨勢(Brown，Lo，Lys，1999)。一般投資者很難讀懂?dāng)?shù)字背后的公司實質(zhì)性信息。列夫（1998）的實證研究表明，即使在發(fā)達證券市場上，會計財務(wù)信息對證券價格影響程度占2%-5%左右。證券價格的變動中的絕大份額是由投資者心理因素和投機因素所導(dǎo)致（肖正再、王平，2007）。投資者本質(zhì)上是前瞻性的，其投資行為往往受到公司預(yù)期性信息的影響（Lehmann，1993）。

越來越多的上市公司意識到要保持融資渠道的暢通和公司的可持續(xù)發(fā)展就必須擁有長期忠誠的“投資者”上帝，就必須與投資者保持良好的互動溝通關(guān)系，為了取悅投資者，提高投資者對公司的信任，公司積極主動地通過互動溝通、路演、說明會等方式與投資者進行信息溝通，尤其是關(guān)于公司未來前景和經(jīng)營戰(zhàn)略信息。市場本身自發(fā)形成了對專門處理上市公司與投資者之間互動溝通關(guān)系的活動——“投資者關(guān)系管理”的需求。

投資者關(guān)系管理是上市公司通過充分自愿信息披露，積極主動地與投資者進行互動溝通，實現(xiàn)公司價值最大化的一項戰(zhàn)略管理活動。理解投資者關(guān)系管理含義的要點:第一，投資者關(guān)系是公司戰(zhàn)略之一，它的理論基礎(chǔ)是金融、市場營銷、溝通和公司治理;第二，投資者關(guān)系管理面向的對象是投資者和潛在的投資者，既包括個人投資者也包括機構(gòu)投資者;第三，投資者關(guān)系活動的主要手段是雙向的互動溝通，它與財務(wù)信息的單向信息披露有本質(zhì)的不同， 而網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)為這種溝通方式提供了更加有效的途徑;第四，投資者關(guān)系活動的目的是通過充分的互動溝通降低投資者的風(fēng)險，維持公司與投資者之間的良好關(guān)系并通過有效管理創(chuàng)造關(guān)系價值。

基于企業(yè)戰(zhàn)略行為的投資者關(guān)系管理作為自主性治理的效應(yīng)主要表現(xiàn)在:

一.幫助投資者有效地行使投票權(quán)。投資者可以依據(jù)獲得的信息進行建議和監(jiān)督，并且通過投資者關(guān)系管理部門將建議和監(jiān)督反饋給公司董事會，幫助董事會對管理層決策活動履行監(jiān)督、建議和批準(zhǔn)的職責(zé)，約束管理者的行為，實現(xiàn)股東利益最大化。

二.充分的信息互動溝通能夠吸引公司戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)。同時信息權(quán)的配置能夠使投資者確認投資機會的價值性，以較低的概率甄別出投資項目的好壞，保證投資者的權(quán)益，是一項投資者權(quán)益保護的治理機制。當(dāng)投資者通過信息權(quán)知曉投資風(fēng)險降低時，他們所要求的投資回報率也隨之降低，這會大大降低公司的資本成本，對于投資者而言具有甄別效應(yīng)。充分的信息互動溝通能夠降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題，防止“劣股驅(qū)逐良股”的現(xiàn)象，因此，投資者關(guān)系管理同時也是一項提高科學(xué)決策和公司價值的治理機制。

三.在微觀上能夠了解投資者需求，吸引投資者對公司的信任，外部投資者尤其是戰(zhàn)略投資者可能會對公司治理標(biāo)準(zhǔn)提出更高的要求，如總經(jīng)理和董事長是否兩職分離、獨立董事比例、專業(yè)委員會組成、監(jiān)事會的組成以及股東大會如網(wǎng)上投票、累積投票、經(jīng)理層激勵如股權(quán)激勵機制等治理治理機制尤其是自主性治理機制施加影響。

四.在宏觀上，投資者關(guān)系管理的開展，能夠提高市場公信力，有利于市場的整體繁榮，促進證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展和尊重股東的股權(quán)文化的形成。因此，投資者關(guān)系管理作為公司處理其與外部投資者之間關(guān)系的一種治理機制在很大程度上要影響公司其他治理機制的效率，改善公司治理結(jié)構(gòu)，成為上市公司自主性公司治理中的樞紐，也是未來公司治理改革的最優(yōu)路徑選擇。

令人可喜的是，進入2005年以來，中國證券監(jiān)管部門在各種場合不斷強調(diào)投資者關(guān)系管理對保護中小投資者利益和提高上市公司治理質(zhì)量的作用和意義，并于2005年7月發(fā)布了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，投資者關(guān)系管理在中國被提到前所未有的高度，尤其是股權(quán)分置改革把投資者關(guān)系管理推向一個新的階段。與此同時，上市公司也紛紛制定投資者關(guān)系管理相關(guān)制度，實施投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實踐的認可。

馬連福，南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，教育部人文社科重點研究基地——南開大學(xué)公司治理研究中心副主任，南開大學(xué)現(xiàn)代管理研究所所長。陳德球，南開大學(xué)公司治理研究中心博士生