近年來，中國外匯儲備規(guī)模狂飆突進般攀向世界高峰，受到各方高度重視。為了更加靈活地應(yīng)用高達萬億美元的外匯儲備，中國已對新加坡、挪威等外儲高積累國家的做法進行了探討，而近來頻頻斥巨資投資中國國有銀行股權(quán)的新加坡淡馬錫公司，則是值得我們借鑒的投資模式之一。那么，淡馬錫的具體運作方式到底是怎樣的?采用“淡馬錫模式”后，中國國資管理改革的目的能否就此順利實現(xiàn)?

“中國淡馬錫”破繭待出

2006年10月22日，中國人民銀行副行長吳曉靈在“中國商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新高級論壇上”表示，“將借鑒新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗落實出資人責(zé)任，把中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司辦成金融控股公司，對所投資的金融機構(gòu)行使大股東權(quán)力……”這意味著已成立三年之久的匯金公司的定位終于有了明確的說法。

匯金公司成立于2003年12月16日，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)組建的國有獨資投資公司。成立僅僅兩周之后，匯金公司就宣布向中國銀行和中國建設(shè)銀行注入450億美元的外匯儲備。在接下來的時間里，它已多次向包括銀行、證券公司等多家金融機構(gòu)注資。此外，靜待其注資的還有包括光大銀行在內(nèi)的多家金融機構(gòu)。

長期以來決策部門和學(xué)術(shù)界一直沒有達成共識。就當(dāng)前來看，匯金公司是由國務(wù)院國有獨資商業(yè)銀行改革領(lǐng)導(dǎo)小組指揮運作的，被認為是國務(wù)院維護金融穩(wěn)定、防范和化解金融風(fēng)險的一個“工具性”公司。但在公司成立之初，國家外匯管理局對它的職責(zé)卻是這樣闡述的：用外匯儲備向試點銀行注資不是財政撥款，而是一種資本金投入。中央?yún)R金投資公司作為出資人，將督促銀行落實各項改革措施，完善公司治理結(jié)構(gòu)，力爭使股權(quán)資產(chǎn)獲得有競爭力的投資回報和分紅收益……究竟是維護金融穩(wěn)定、具有政府性質(zhì)的機構(gòu)還是對外匯儲備保值增值負責(zé)、高效運用外匯儲備的投資機構(gòu)呢?直至吳曉靈的一番話，匯金的身份才終于明朗起來。

吳曉靈認為，匯金公司與新加坡淡馬錫的運作背景十分相似，可以借鑒淡馬錫的成功經(jīng)驗?！皡R金公司可以作為國有銀行的控股股東，代表國家行使出資人的職能，主動積極地制定公司發(fā)展規(guī)劃。在制度設(shè)計上，明確界定權(quán)力和責(zé)任，加強權(quán)力和責(zé)任的對稱關(guān)系，以保證公司治理機制有效運作和實現(xiàn)股東長遠價值增值?！?/p>

在人民幣升值的背景之下，中央之所以如此關(guān)注匯金的定位，主要還是出于緩解外匯儲備壓力的考慮。截至2005年10月底，外匯儲備已破萬億美元大關(guān)，中國也因此成為世界第一大外匯儲備國。外匯儲備的大量增加給中國帶來的是更大的人民幣升值壓力及更為泛濫的流動性資本。如何實現(xiàn)外匯儲備管理的多元化，已成為擺在中國政府面前的一大難題。盡管此前政府已經(jīng)分別推出了QDII及鼓勵企業(yè)赴海外投資等措施，但效果并不明顯。

與此同時，中央政府也認為，由匯金一家機構(gòu)掌管巨額外匯儲備，由于其肩負大量的日常事務(wù)，同時從事復(fù)雜的普通投資和戰(zhàn)略投資而導(dǎo)致在今后的實際運行中力不從心，再加上分散風(fēng)險的考慮，中央決定在保留匯金的前提之下，再重新組建一個國家投資公司，公司的運行模式同樣采用“淡馬錫模式”。未來中國的外匯儲備管理可以形成外匯管理局、匯金公司和國家投資公司“三足鼎立”的局面。

“淡馬錫模式”探源

新加坡淡馬錫控股公司成立于1974年，是新加坡財政部的全資注冊公司。到目前為止，淡馬錫公司直接參股的國有及混合制企業(yè)達到23家，業(yè)務(wù)涉及電力、電信、傳媒、交通等各類基礎(chǔ)設(shè)施，如果包括所有的下屬企業(yè)，淡馬錫共有2000家企業(yè)之多。截至2006年3月31日，淡馬錫的年均股東投資回報率達到了18％，平均股息權(quán)益高達7％。

在世界范圍內(nèi)私有化浪潮的背景下，新加坡成為保持了相當(dāng)部分的政府投資、同時取得不俗業(yè)績的極少數(shù)國家。因此，“淡馬錫模式”備受中國政府的關(guān)注。而這一模式的精髓又主要表現(xiàn)在哪些地方呢？

首先，淡馬錫具有獨特的董事會文化。淡馬錫自成立之日起即按市場化標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立，不享有政府任何的特殊優(yōu)惠政策，投資活動也不會被政府干預(yù)。政府通過董事會制度，對淡馬錫進行監(jiān)控。董事會每年向財政部提交成績單，如果業(yè)績不好就會被換屆。但政府并不會直接管理至公司的經(jīng)營層面，而是通過管理董事來達到“管人管事管資產(chǎn)”的效果，淡馬錫在投資決策和資金使用等方面享有完全的自主權(quán)。除非重大問題，淡馬錫也從不干預(yù)其控股公司的日常經(jīng)營。而這種政企分開，市場化運營國有企業(yè)的模式，正是“淡馬錫模式”成功的最關(guān)鍵所在。

其次，“淡馬錫模式”的精髓體現(xiàn)在“不與民爭利”。世界范圍內(nèi)的國資改革都有一個通病，即私有化的動力緣于國企經(jīng)營不善，一旦恢復(fù)盈利，政府就不愿退出，轉(zhuǎn)而與民爭利，這在政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟國家尤為明顯。對于新加坡來說，淡馬錫是政府調(diào)節(jié)行業(yè)政策和投資導(dǎo)向的重要手段，其整體思路為：凡是私營企業(yè)可以做的行業(yè)，凡是非戰(zhàn)略性的、不需要政府主導(dǎo)的行業(yè)，政府投資公司就會退出。淡馬錫常常率先進入私營企業(yè)尚不成熟的、戰(zhàn)略性的、或者風(fēng)險比較高的行業(yè)，而一旦行業(yè)成熟到私營企業(yè)可以進入時，它就會及時退出。

此外，“淡馬錫模式”還有一個非常顯著的特點，即此模式并不依賴淡馬錫一家企業(yè)運營。淡馬錫成立32年來，參股了新加坡超過70％的大中型企業(yè)。一項不完全的調(diào)查顯示，淡馬錫控股所持有的股票市價占到整個新加坡股票市場的47％。淡馬錫幾乎掌控了新加坡所有最重要、營業(yè)額最大的企業(yè)。然而，就在淡馬錫成功運作了七年之后，新加坡政府又成立了資產(chǎn)規(guī)模更大、主要管理新政府海外資產(chǎn)的新加坡政府投資公司(Government of Singapore Investment Corp．，下簡稱GIC)。2006年3月，GIC在成立25年之后首次公布了回報率。目前旗下管理的資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元的GIC，在過去25年來的年平均回報率達到5．3％。GIC和淡馬錫共同構(gòu)成了所謂的“淡馬錫模式”的核心企業(yè)。

對目前正處于改革中的國資管理而言，“淡馬錫模式”無疑是一個極具誘惑的選擇?！暗R錫模式”的最核心的思想，就是通過政府全資持股控股公司的方式，以財政財力向企業(yè)投資，體現(xiàn)政府作為企業(yè)最大利益相關(guān)者的權(quán)利；通過控股公司在各企業(yè)董事會中的影響力，完成政府對市場經(jīng)濟體的間接控制。另一方面，政府不直接介入企業(yè)的公司化運營，也不直接干預(yù)市場，通過價格機制，讓企業(yè)在市場中獲得盈利。屆時，又通過控股公司的渠道分取收益，形成良性循環(huán)。如此種種，讓處于國資管理難題中的中國看到了破題的希望。

“淡馬錫模式”

能否一勞永逸?

從目前的情況來看，匯金公司及國家投資公司采用“淡馬錫模式”之后，對中國的外匯儲備管理將十分有利。

據(jù)業(yè)內(nèi)專家分析，目前中國最大的經(jīng)濟難題就是在如何不導(dǎo)致中國經(jīng)濟“硬著陸”的前提下，給過剩的貨幣流動“添砂子”。而國家投資公司成立之后，則可以通過發(fā)行人民幣債券的方式，為中國提供新的調(diào)控工具。同時，國家投資公司在財務(wù)上與央行是分離的。從央行手中購買外匯后，央行的外匯儲備會相應(yīng)縮減，而這些外匯資金將以資本流出的方式抵消中國的“雙順差”，由此不僅將減弱人民幣的升值預(yù)期，相應(yīng)地，人民幣的流動性也會減小。對中國的經(jīng)濟運行而言，這不啻為一大利好。

不過，要想真正成為中國的淡馬錫，獲得新加坡淡馬錫的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平，匯金及尚未成立的國家投資公司要走的路依然很長。如何讓匯金和國家投資公司透明其財務(wù)制度、決策制度、治理結(jié)構(gòu)，如何影響和監(jiān)督所投資的金融企業(yè)，從被動的“近股東”加速向積極的“近股東”轉(zhuǎn)型，仍然充滿挑戰(zhàn)。

盡管“淡馬錫模式”看上去很美，在新加坡踐行的效果也有目共睹，但并不能因此指望它可以一勞永逸地解決國資管理的所有問題。因為即便是“淡馬錫模式”的原型新加坡，這一模式也存在著諸多的問題：“淡馬錫模式”中政府全資持有的控股公司，一般都不是上市的公眾公司，沒有按照上市公司方式披露財務(wù)狀況的法律義務(wù)。這其中潛藏著巨大的內(nèi)部人尋租等政治道德風(fēng)險，淡馬錫和GIC曾多次被外間媒體指責(zé)財務(wù)黑箱化操作，有損害財政資源之嫌。一旦采用“淡馬錫模式”進行國資管理，如何立法規(guī)范監(jiān)督，將成為決定匯金公司和國家投資公司運用該模式成功與否的關(guān)鍵。

盡管新加坡的“淡馬錫模式”取得了不俗的總體回報業(yè)績，但“委托一代理”關(guān)系的難題并沒有在“淡馬錫模式”面前被徹底化解。有關(guān)資料顯示，淡馬錫控股公司最近十年的股東總體回報率大大低于公司成立以來的平均值，僅為6％。假如類似情況出現(xiàn)在日后中國“淡馬錫化”的國資管理中，又該如何解決?責(zé)任由誰來負擔(dān)?如何負擔(dān)?諸如此類的問題，絕非朝夕之間就能一蹴而就的。正因為如此，業(yè)內(nèi)專家認為中國國資管理的“淡馬錫之橋”，能否通向彼岸依然充滿了諸多不確定性。