李德剛

中國(guó)房地龍頭萬科，于2006年3月第一次公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，該計(jì)劃一經(jīng)推出就在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)引起了廣泛的討論并獲得了眾多投資者的贊許和認(rèn)可。

萬科的批量造富計(jì)劃已現(xiàn)端倪。據(jù)2006年9月公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，萬科累計(jì)委托信托公司購(gòu)入股票2545萬股，雖然這部分股份要等到2007年年報(bào)出爐之后方有可能正式歸屬萬科的激勵(lì)對(duì)象，但就目前的形勢(shì)來看，應(yīng)該不成問題。按2007年2月28日收盤價(jià)14.74元計(jì)算，這部分股份已價(jià)值3.75億元，假設(shè)最終激勵(lì)對(duì)象為160人的話，相當(dāng)于每人平均234萬元。根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定:“董事長(zhǎng)的分配額度為每期擬分配信托資產(chǎn)的10%;總經(jīng)理的分配額度為每期擬分配信托資產(chǎn)的7%”，即董事長(zhǎng)將分配得到目前價(jià)值3750萬元的股票，總經(jīng)理將分配得到目前價(jià)值2625萬元的股票。

萬科的股權(quán)激勵(lì)方案雖然典型，但可能只適合萬科，對(duì)其他上市公司僅具參考價(jià)值。公司之間或大或小的差異從根本上決定了公司的激勵(lì)計(jì)劃只能是唯一的和個(gè)性化的。

本文運(yùn)用“股權(quán)激勵(lì)—公司治理—市值管理”這一線索來對(duì)萬科股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了深層次分析，認(rèn)為規(guī)范股權(quán)激勵(lì)制度的建立能夠提升公司治理水平，而公司治理水平的提升則會(huì)增加公司市值，這從根本上詮釋了股權(quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)上市公司根本制度的重要意義。

萬科方案的亮點(diǎn)

萬科本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可概括為:公司采用預(yù)提方式提取激勵(lì)基金獎(jiǎng)勵(lì)給激勵(lì)對(duì)象，激勵(lì)對(duì)象授權(quán)公司委托信托機(jī)構(gòu)采用獨(dú)立運(yùn)作的方式，在規(guī)定的期間內(nèi)用上述激勵(lì)基金購(gòu)入本公司上市流通A股股票，并在條件成熟時(shí)過戶給激勵(lì)對(duì)象。

萬科本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可概括為如下四個(gè)亮點(diǎn):

第一，雙重考核指標(biāo)，綜合考慮公司業(yè)績(jī)與股價(jià)。考核指標(biāo)的設(shè)置是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的核心所在，萬科方案的激勵(lì)基金提取條件是: 年凈利潤(rùn)（NP）增長(zhǎng)率超過15%; 全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率（ROE）超過12%; 公司如采用向社會(huì)公眾增發(fā)股份方式或向原有股東配售股份，當(dāng)年每股收益（EPS）增長(zhǎng)率超過10%。該雙重考核指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是:

（1）限制公司的盲目再融資沖動(dòng)。計(jì)劃中規(guī)定:“公司如采用向社會(huì)公眾增發(fā)股份方式或向原有股東配售股份，當(dāng)年每股收益（EPS）增長(zhǎng)率超過10%”。這個(gè)要求使公司參與激勵(lì)人員為了在再融資的同時(shí)能夠得到激勵(lì)，就必須要努力的工作使公司業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，并且更負(fù)責(zé)任地對(duì)募集資金投資項(xiàng)目發(fā)展?jié)摿ψ龀鰷?zhǔn)確判斷。這有效地限制了中國(guó)上市公司普遍存在的再融資沖動(dòng)和盲目。

（2）切實(shí)保護(hù)投資者利益。激勵(lì)對(duì)象限制性股票的獲得不但取決于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，還取決于公司股價(jià)的持續(xù)上漲，這可謂萬科本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一大創(chuàng)新。在一個(gè)較成熟的資本市場(chǎng)，股價(jià)是公司基本面的直接反映，而在國(guó)內(nèi)，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)背離的現(xiàn)象比較普遍。萬科有勇氣設(shè)計(jì)這樣的考核指標(biāo)頗值得佩服和稱贊。

（3）限制公司操縱利潤(rùn)行為和激勵(lì)對(duì)象利益輸送。計(jì)劃中規(guī)定:“用于計(jì)算年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和年凈資產(chǎn)收益率的凈利潤(rùn)為扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)中的低者，且為扣除提取激勵(lì)基金所產(chǎn)生的費(fèi)用后的指標(biāo)。”由于激勵(lì)對(duì)象所得利益直接取決于公司的凈利潤(rùn)和股價(jià)，而國(guó)內(nèi)上市公司通過非經(jīng)常損益操縱利潤(rùn)和股價(jià)的行為又屢見不鮮，因此萬科采取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則有效的限制和規(guī)避了上述行為。

（4）限制公司盲目擴(kuò)張，提高公司增長(zhǎng)內(nèi)在質(zhì)量。定向增發(fā)股份作為支付手段的換股并購(gòu)，在提高上市公司并購(gòu)效率的同時(shí)也可能導(dǎo)致公司盲目地并購(gòu)擴(kuò)張。萬科在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中明確規(guī)定:“如果公司以定向增發(fā)股份作為支付手段購(gòu)買資產(chǎn)，則當(dāng)年的凈利潤(rùn)凈增加額和用于計(jì)算當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率的凈利潤(rùn)中，應(yīng)扣除此部分新增資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)數(shù)額，在計(jì)算凈資產(chǎn)收益率的凈資產(chǎn)中，應(yīng)扣除此部分新增資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)?！痹撘?guī)定有效地限制了公司非理性的擴(kuò)張沖動(dòng)。

第二，激勵(lì)基金按利潤(rùn)增長(zhǎng)率提取且設(shè)置雙上限。萬科方案所確定的激勵(lì)基金提取方式可概括為:按照凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率提取，提取額度設(shè)置凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30%和凈利潤(rùn)比例10%的“雙上限”，這是激勵(lì)計(jì)劃的第二個(gè)亮點(diǎn)。

激勵(lì)基金完全來自利潤(rùn)增量，充分體現(xiàn)出“多勞多得”的思想。萬科方案中的雙上限，是為了將激勵(lì)基金控制在一個(gè)合適的水平之內(nèi)，既保證激勵(lì)對(duì)象能夠獲得與其貢獻(xiàn)相匹配的激勵(lì)基金，也能夠保證公司的全體股東事實(shí)上成為激勵(lì)計(jì)劃的最大收益者。

第三，委托信托操作，專業(yè)公正。萬科方案委托信托公司專業(yè)操作，這是激勵(lì)計(jì)劃的第三個(gè)亮點(diǎn)。 根據(jù)估算，萬科本次激勵(lì)計(jì)劃平均每年要提取超過1個(gè)億的激勵(lì)基金，可以購(gòu)買的股票數(shù)量超過2000萬股，三年累計(jì)下來的額度是較高的;同時(shí)，激勵(lì)對(duì)象人數(shù)也較多（超過160人），這兩點(diǎn)決定了萬科激勵(lì)計(jì)劃的復(fù)雜性和繁瑣性。而通過借助信托公司，則可以較低的成本來保證本次激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的公正性和專業(yè)性。

第四，考慮細(xì)致周全，與法規(guī)要求相符。從法律的角度出發(fā)，激勵(lì)基金提取之后就已經(jīng)成為包括公司高管在內(nèi)的激勵(lì)對(duì)象的合法財(cái)產(chǎn)，用該筆基金所購(gòu)買的限制性股票也是激勵(lì)對(duì)象的合法財(cái)產(chǎn)，只不過根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃的約定要在達(dá)到考核指標(biāo)之后才能夠過戶到激勵(lì)對(duì)象個(gè)人股票賬戶而已。因此，信托公司所持有的萬科股票實(shí)際上是受激勵(lì)對(duì)象委托所持有的，必須要遵守上述公司法和上市公司章程指引的相關(guān)規(guī)定。對(duì)此，萬科在激勵(lì)計(jì)劃中也做出了相應(yīng)的規(guī)定，規(guī)避了因此而可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。這是激勵(lì)計(jì)劃的第四個(gè)亮點(diǎn)。

公司治理溢價(jià)

萬科的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之所以受到眾多投資者的贊許，表面原因是其激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)規(guī)范科學(xué)，而本質(zhì)原因則是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)提升公司市值增加投資者的價(jià)值和回報(bào)。

從圖中可以看出，萬科股價(jià)從公告股權(quán)激勵(lì)之日起的5.71元，在短短的9個(gè)月時(shí)間內(nèi)大漲到19.42元，漲幅為240%。

股改完成之后，上市公司的一切經(jīng)營(yíng)行為都應(yīng)圍繞為股東創(chuàng)造財(cái)富與市值最大化這個(gè)核心的準(zhǔn)則來完成。因此市值管理就成為所有上市公司經(jīng)營(yíng)中最為核心的問題。

市值管理主要可以從建立有競(jìng)爭(zhēng)力的可持續(xù)發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)、提升經(jīng)營(yíng)管理水平和改善投資者關(guān)系管理三個(gè)維度進(jìn)行，而公司治理作為公司經(jīng)營(yíng)、管理、控制的基礎(chǔ)性制度對(duì)市值管理的三個(gè)工作維度都有直接且顯著的影響:公司治理水平的提高將減少公司重大決策的失敗率，有利于建立公司的核心主業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)力;同時(shí)，提升公司治理水平還能夠提升投資者關(guān)系的管理水平，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)管理的透明化，獲得投資者關(guān)系管理的溢價(jià)。

科學(xué)規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)制度的建立正是公司治理工作的一個(gè)極為重要的環(huán)節(jié)，像萬科這樣建立了科學(xué)規(guī)范股權(quán)激勵(lì)制度的上市公司股價(jià)將會(huì)有相應(yīng)的上漲，這就是所謂的“公司治理溢價(jià)”。下圖清晰地表示了這一溢價(jià)對(duì)公司市值提升的作用。

雖然不能說實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后上市公司股價(jià)的上漲完全是由股權(quán)激勵(lì)所帶來的“公司治理溢價(jià)”所致，但是這一溢價(jià)會(huì)給上市公司的股價(jià)和市值帶來顯著的提升是毋庸置疑的。截至2007年2月底，已獲證監(jiān)會(huì)無異議審批的22家實(shí)施企業(yè)，其公告前后公司股價(jià)的橫縱向?qū)Ρ瓤汕逦闯龉蓹?quán)激勵(lì)對(duì)公司市值產(chǎn)生的正面影響。

股改解決了流通股股東和非流通股股東兩類股東之間的利益割裂，并使市值管理成為股改后時(shí)代上市公司經(jīng)營(yíng)管理的核心;公司治理作為公司的管理運(yùn)作基礎(chǔ)貫穿于市值管理工作的方方面面;而股權(quán)激勵(lì)作為市值管理工作的重要手段，可以提升公司治理水平。因此市值管理和股權(quán)激勵(lì)通過公司治理這一環(huán)節(jié)緊密地聯(lián)系起來，這就是三者之間的運(yùn)作機(jī)制。