童西琳

近年來(lái)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面啟動(dòng)，一幅波瀾壯闊的畫面正在徐徐展開，中石化系的整合就是其中濃墨重彩的一筆。從賣殼、私有化，到股改、掛牌出售金融資產(chǎn)、7家上市子公司集體停牌，一系列動(dòng)作盡顯中石化的信念與智慧。整合的前途是光明，道路卻是曲折的，中石化系的整合過程也幾經(jīng)波折、憂喜交加，尤其是股改的推行，讓整合過程意外不斷、跌宕起伏。面對(duì)整合與股改的艱難抉擇，中石化的整合之路引人關(guān)注，也發(fā)人深省。而作為航母級(jí)央企其內(nèi)部整合過程尚且如此艱難，即將啟動(dòng)整合戰(zhàn)車的其他企業(yè)又會(huì)做何思考呢？

當(dāng)整合遭遇股改

當(dāng)初，面對(duì)“開弓沒有回頭箭”的股改，中石化采用了私有化的方式對(duì)齊魯石化、石油大明、揚(yáng)子石化和中原油氣4家上市子公司進(jìn)行整合，引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，而私有化的順利完成，讓市場(chǎng)對(duì)中石化旗下其他公司的私有化預(yù)期強(qiáng)烈。但中石化的整合似乎改變了軌道，2006年9月29日，中石化3家子公司S上石化（600688）、S儀化（600871）、S江鉆（000852）同時(shí)宣布正式進(jìn)入股改程序，讓市場(chǎng)倍感意外。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈，股價(jià)大幅下跌，11月8日，股改投票結(jié)束，3家公司集體被否決，其中S上石化與S江鉆的贊同率甚至遠(yuǎn)低于2/3的“過關(guān)線”（見表1）。盡管之前市場(chǎng)對(duì)股改結(jié)果的預(yù)期并不樂觀，但如此結(jié)果多少有些讓人感到意外。只能說(shuō)遭遇股改，讓中石化的整合故事變得跌宕起伏更富有懸念。

中石化的整合想法早已有之，從2002年以“凈殼出讓”的方式完成對(duì)湖北興化的資產(chǎn)整合開始，中石化先后整合了8家上市公司。起初對(duì)湖北興化和中國(guó)鳳凰的整合是采用了賣殼的方式,以股權(quán)變更——資產(chǎn)置換——石化資產(chǎn)回購(gòu)的方式，在將凈殼賣出的同時(shí)將原石化資產(chǎn)收回從而實(shí)現(xiàn)整合目的。2004年底和2005年底，中石化用現(xiàn)金方式將兩家在香港上市的公司北京燕化和鎮(zhèn)海煉化吸收合并。時(shí)至2006年2月，中石化旗下A股上市公司的私有化啟動(dòng)，它采用了現(xiàn)金回購(gòu)、公司退市的方式，將齊魯石化、石油大明、揚(yáng)子石化和中原油氣4家上市子公司徹底收回。這也意味著中石化子公司整合進(jìn)程的全面提速。

如果不是遭遇股改，中石化A股上市公司的私有化或許不會(huì)如此快地提上日程，正是股改的新環(huán)境給了它快刀斬亂麻的機(jī)會(huì)與決心。首先，盡管中石化財(cái)大氣粗，但私有化畢竟成本高昂，需要公司手上留有大量現(xiàn)金，同時(shí)對(duì)公司的私有化必然會(huì)引起市場(chǎng)的緊密關(guān)注，將給剩余子公司的繼續(xù)整合帶來(lái)不良影響。事實(shí)上，4家公司私有化后的實(shí)際情況已經(jīng)證實(shí)了這一點(diǎn)，旗下公司股價(jià)的飛漲和大小股東們的強(qiáng)烈預(yù)期讓中石化的整合變得舉步維艱。其次，之前采用的賣殼方式在股改環(huán)境下也困難重重，股改帶來(lái)了承擔(dān)支付對(duì)價(jià)責(zé)任的問題，從而導(dǎo)致買家難求，討價(jià)還價(jià)的過程也變得更加費(fèi)時(shí)費(fèi)力。同時(shí)，賣殼方式也并非十全十美，相比私有化而言過程更復(fù)雜，帶來(lái)遺留問題也更多，賣殼的所得可能還補(bǔ)償不了交易成本。然而，如果直接推行股改，卻由于存在上市子公司眾多、市值龐大、A+H股結(jié)構(gòu)復(fù)雜等諸多問題，股改過程將異常艱難。即使不畏艱難推行了股改，如果是采取純送股的方式則將降低控制力度，增加流通股比例，加大未來(lái)整合難度，如果是采取送現(xiàn)金的方式則會(huì)造成大股東“失血過多”，削弱未來(lái)整合的財(cái)力。

正因?yàn)楣筛慕o中石化的整合帶來(lái)了更高的資金成本、更多的時(shí)間耗費(fèi)和更大的操作難度，相比之下采取私有化的方式繼續(xù)整合顯得效率更高，且一勞永逸。4家的私有化在短短2個(gè)月內(nèi)取得了圓滿成功，中石化的整合取得了階段性勝利，但股改的壓力依然還在，等待著中石化去化解。

當(dāng)理性遭遇沖動(dòng)

4家上市公司私有化的轟轟烈烈，也帶來(lái)了二級(jí)市場(chǎng)的激情澎湃，正是這種沖動(dòng)表現(xiàn)讓中石化的選擇余地不斷縮小，處于進(jìn)退兩難的境地。

中石化旗下需要繼續(xù)整合的上市公司還有不少，包括 S儀化、S上石化、S江鉆、S石煉化等。市場(chǎng)對(duì)它們的私有化寄予了厚望，各公司的股價(jià)因此一路飆升。以股改被否的3家公司S儀化、S上石化、S江鉆為例，3家公司的股價(jià)自2005年10月下旬的私有化傳聞以來(lái)就一路上漲，2006年4月中石化私有化4家公司成功之后更是加速上揚(yáng)，即使在其2005年年報(bào)和2006年中報(bào)顯示業(yè)績(jī)不佳的情況下，股價(jià)依然大幅上漲，到股改停牌時(shí)股價(jià)已經(jīng)較2005年低點(diǎn)上漲幾乎一倍（見圖1），顯然股價(jià)嚴(yán)重虛高。

2006年9月，面對(duì)股價(jià)攀高、 股改必行的內(nèi)憂外患，中石化相機(jī)而變明智地選擇了由以私有化方式直接整合轉(zhuǎn)變?yōu)橄裙筛脑僦\整合。這足以體現(xiàn)出其理性與智慧，通過可供中石化選擇的三條路徑的優(yōu)劣比較可以看出。

第一條，繼續(xù)私有化，避開股改。這種方式能夠徹底解決問題，且不用付出股改代價(jià)，但耗費(fèi)巨大。第一輪私有化中，中石化對(duì)4家公司的回購(gòu)價(jià)格是較前一天市場(chǎng)價(jià)平均溢價(jià)20%，耗資總額高達(dá)143億元(見表2)。如果對(duì)剩余公司都采用私有化方式，總耗資過高，假設(shè)以2006年9月29日的停牌價(jià)進(jìn)行回購(gòu)，單收購(gòu)S儀化和S上石化就必須支付近200億元。而且這些上市公司自有私有化預(yù)期以來(lái)股價(jià)都有較大幅度的上漲，存在虛高現(xiàn)象，如果采用私有化方式按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)回購(gòu)其所有流通股，則明顯超出其實(shí)際價(jià)值。繼續(xù)私有化會(huì)給中石化系帶來(lái)巨大資金耗費(fèi)，給企業(yè)現(xiàn)金流造成不良影響，公司利益和股東價(jià)值均將受到損害，H股股東恐怕也不會(huì)答應(yīng)。

第二條，賣殼。湖北興化作為中石化整合的第一例，就是通過賣殼完成了資產(chǎn)整合，賣出股份和回購(gòu)資產(chǎn)的兩相抵沖使這種方法成本最為低廉，但也留下了不少后遺癥。而且正如上文提到的，股改的新環(huán)境增加了這一操作方法的難度,購(gòu)買股權(quán)者需要額外承擔(dān)支付對(duì)價(jià)的責(zé)任，在目前股價(jià)虛高的情況下進(jìn)入的代價(jià)也太高，對(duì)于S上石化和S儀化這樣股份多、市值大的公司，資產(chǎn)注入也是問題之一，因此以出售股權(quán)的方式對(duì)其進(jìn)行整合變得異常困難。況且對(duì)于這兩只大盤股，中石化決沒有放手的可能。至于其他小市值、邊緣資產(chǎn)的公司，這種方式倒是比較適合。

第三條，先股改后整合。由大股東放棄耗費(fèi)財(cái)力的現(xiàn)金方式，以直接送股的方式來(lái)支付股改對(duì)價(jià)，這種方式在及時(shí)解除股改壓力的同時(shí)，能使虛高的股價(jià)回歸合理水平，有利于未來(lái)整合計(jì)劃的繼續(xù)實(shí)施。理論上來(lái)說(shuō)，對(duì)于S上石化和S儀化這種主業(yè)資產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō)是個(gè)比較合理的選擇。

可惜，中石化自我感覺良好的股改選擇卻遭遇了市場(chǎng)的冷面相對(duì)，3家公司的股改集體被否。遭到否決的關(guān)鍵原因并不是股改對(duì)價(jià)水平低，相反，它們的對(duì)價(jià)水平存在優(yōu)勢(shì)，S儀化和S上石化的股改方案均為10送3.2股，S江鉆為10送3股，對(duì)價(jià)水平高于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均支付對(duì)價(jià)水平10送股，更高于已完成股改公司中以送股方式為主、市值最大10家公司的平均對(duì)價(jià)水平10送2.51股，如果將其與中國(guó)石化（600028）的10送2.8股的對(duì)價(jià)相比，也更顯慷慨。只是這一切在獲得私有化帶來(lái)暴利的預(yù)期面前都顯得黯然失色。3家公司的股改打破了市場(chǎng)的私有化美夢(mèng)，市場(chǎng)的沖動(dòng)則反過來(lái)“拆毀”了3家公司的股改之路。而3家公司的股價(jià)，在股改第一次復(fù)牌后便一瀉千里，從10月24日到10月30日， S上石化從6.20元跌至4.95元，跌幅達(dá)20.16%，S儀化從4.04元跌至3.50元，跌幅達(dá)13.37%。S上石化和S儀化的港股股價(jià)在宣布股改當(dāng)日也是應(yīng)聲而跌，但相對(duì)顯得比較溫和，香港投資者更平和地接受了中石化股改的現(xiàn)實(shí)。中石化的理性選擇最終受阻于私有化的強(qiáng)烈預(yù)期之下。

矢志不渝的整合

事實(shí)上，選擇股改帶來(lái)的后果也不見得如表面所見那么慘烈。3家公司股改被否復(fù)牌之后股價(jià)迅速回落（見表3），價(jià)格的回歸合理，給股改和整合都帶來(lái)了機(jī)會(huì)。股改失敗后股價(jià)回歸合理，繼續(xù)股改或者直接整合都顯得更加可行，更低的股價(jià)可以凸顯股改對(duì)價(jià)的合理，同時(shí)也可以降低整合的成本。而假若股改成功了，壓力得到緩解，之后可以再慢慢研究如何整合。所以股改無(wú)論成敗，中石化的整合大業(yè)都可以從中圖利。相對(duì)來(lái)說(shuō)，股改失敗帶給了整合更多的機(jī)會(huì)。

12月6日，中石化系旗下7家上市公司S石煉化、S泰石油、S武石油、S京化二、S川美豐和S岳興長(zhǎng)、S魯潤(rùn)，集體宣布因重大事項(xiàng)須披露而停牌，中石化啟動(dòng)了以賣殼為主要形式的第二輪大規(guī)模上市子公司整合。中國(guó)石化有關(guān)人士曾表示，整合下屬子公司是中國(guó)石化的一項(xiàng)長(zhǎng)期策略，整合原因除了是為履行上市時(shí)為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而將對(duì)下屬上市公司進(jìn)行資源整合的承諾外，更重要的原因在于，通過理順各子公司間上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，可以大幅減少關(guān)聯(lián)交易及管理成本，進(jìn)而提高整個(gè)集團(tuán)的盈利水平。

股改打亂了整合的步伐，也刺激了采取行動(dòng)的決心。由于中國(guó)石化及其集團(tuán)公司下屬子公司較多，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此將根據(jù)各自的特點(diǎn)適時(shí)分批推進(jìn)整合，成熟一家，推進(jìn)一家。時(shí)至今日，待整合的公司自身情況各異，整合與否和如何整合的前景都不盡相同。股改被否的3家公司和集體宣布停牌的7家公司一共10家上市公司，其中S上石化、S儀化、S江鉆、S泰石油、S武石油和S石煉化都是中國(guó)石化直接控股的子公司， S京化二、S川美豐和S岳興長(zhǎng)、S魯潤(rùn)則屬于間接控制公司?，F(xiàn)金收購(gòu)可能性很小，多數(shù)要作賣殼處理。集體停牌的7家公司根據(jù)其最新公告，除了S川美豐直接進(jìn)行股改和S魯潤(rùn)沒有公布消息以外，S泰石油、S武石油、S石煉化和S岳興長(zhǎng)4家公司都將采取重組方式進(jìn)行整合，而且就其重大重組及股改事宜中國(guó)石化均已經(jīng)與具體公司進(jìn)行溝通磋商，達(dá)成了初步協(xié)議。相比起股改和現(xiàn)金回購(gòu)，賣殼是更為經(jīng)濟(jì)的途徑，而且進(jìn)行賣殼的這幾家公司都資產(chǎn)規(guī)模不大，市值小，股本結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。而股改被否的3家公司中， S上石化屬于中石化的核心資產(chǎn)之一，資產(chǎn)規(guī)模和總股本數(shù)量都較大，眾多公司中被收購(gòu)整合的可能性最大，而考慮到有H股，被上市公司中石化換股收購(gòu)最為可能。S儀化盤子較大，也是A+H股的形式，基本面情況不太樂觀，隨著股改失敗后股價(jià)的下滑，成本降低有利于繼續(xù)整合。S江鉆情況比較特殊，江鉆股份總股本小于4億股，社會(huì)公眾持股卻低于公司股份總數(shù)的25％，股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不符合上市規(guī)則，通過股改解決問題的想法沒有實(shí)現(xiàn)，公司將繼續(xù)停牌。它是3家公司中唯一在股改未獲通過的公告中明確表示將繼續(xù)對(duì)股改做出安排的公司。

4家已私有化的公司是中石化控股的全A股公司，流通股規(guī)?；緦儆谥惺底庸镜钠骄?，同時(shí)4家公司相對(duì)而言在中石化系中的業(yè)務(wù)價(jià)值較高、盈利能力較強(qiáng)。

中石化的整合之路依然任重而道遠(yuǎn)，種種跡象證明中國(guó)石化正在為繼續(xù)整合不斷積蓄著力量。7家公司集體停牌之后，中石化隨即宣布在境外發(fā)行約合117億港幣的H股可轉(zhuǎn)換公司債券，和在境內(nèi)發(fā)行總額不超過100億元人民幣的公司債券，這應(yīng)該是中石化為對(duì)付2006年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率上升、資本支出增多的舉措，有利于公司業(yè)務(wù)和整合的繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。同時(shí)，中石化在當(dāng)年還發(fā)行了三期共300億元短期融資券。此外，在整合上市公司資產(chǎn)的同時(shí)，中石化還在進(jìn)行著其他資產(chǎn)騰挪術(shù)，剝離輔業(yè)向主業(yè)集中，2006年11月初，中石化集團(tuán)下屬的全資子公司和控股公司在北交所掛牌出售手中金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，涉及交行、廣發(fā)行等23家金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，出讓價(jià)格十分低廉，門檻卻設(shè)置的相當(dāng)高，最終被內(nèi)部公司接手。中石化的整合戰(zhàn)車不會(huì)停步，起起落落峰回路轉(zhuǎn)之間，整合仍將在與市場(chǎng)的博弈中穩(wěn)步前進(jìn)，故事的繼續(xù)精彩值得期待。