沈洪溥

哪種商業(yè)資本最能點(diǎn)石成金？什么是制造創(chuàng)業(yè)傳奇的幕后力量?最優(yōu)選的答案或許是,風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，簡(jiǎn)稱VC）。而風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)也正在深刻地改變著中國(guó)。

20年前，中國(guó)人聽(tīng)到VC，恐怕只會(huì)想起那種酸酸甜甜的藥品;10年前，中國(guó)人可能會(huì)聯(lián)想到網(wǎng)絡(luò)泡沫，做個(gè)“人傻錢(qián)多”的胸卡送給風(fēng)險(xiǎn)投資商;而今天，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)本土的概念正日漸豐富，它成功地融合了多種投資模式，結(jié)合了“中國(guó)特色”，取得了令人贊嘆的成功。

從嚴(yán)格意義上看，作為一種主動(dòng)的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資的本意是指投資商對(duì)新創(chuàng)或市值被低估企業(yè)進(jìn)行的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資商不僅投入資金，還會(huì)用長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、信息幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營(yíng)。此后的故事自然為人所熟知，通過(guò)將增值后的企業(yè)以上市、并購(gòu)等形式出售，資本得到高額回報(bào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資根本的角色是“產(chǎn)業(yè)觸媒”。不過(guò)，注重實(shí)際的中國(guó)人看到的就是“成功”——通過(guò)此VC與彼VC（Virtue Capital，虛擬資本）的美妙結(jié)合，誰(shuí)都能看到炫目的燦爛前景。

實(shí)際上，正是塑造了一個(gè)又一個(gè)“暴富”樣板，風(fēng)險(xiǎn)投資這一概念迅速在中國(guó)得到追捧。風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為范式、風(fēng)險(xiǎn)投資資金的偏好已經(jīng)深刻地影響了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式，進(jìn)而，它又帶來(lái)了社會(huì)人的理念更新。

美國(guó)的今天就是中國(guó)的明天？

從改革開(kāi)放啟動(dòng)，到后來(lái)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步，中國(guó)人始終懷有一種思維定勢(shì)，認(rèn)為中國(guó)不能工業(yè)化的問(wèn)題是資本稀缺造成的，而改革開(kāi)放是為了引入外部資本并在短時(shí)間內(nèi)形成積聚，來(lái)突破諾貝爾獎(jiǎng)得主劉易斯所說(shuō)的“起飛”瓶頸。這一發(fā)展的邏輯線路經(jīng)過(guò)政策和實(shí)踐的錘煉，逐步向“中西擬合”的思路靠攏，而國(guó)內(nèi)后來(lái)常見(jiàn)的“接軌論”就是這類思維的生動(dòng)寫(xiě)照。

風(fēng)險(xiǎn)投資改變了這一切，風(fēng)險(xiǎn)投資正在改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑。

20世紀(jì)80年代，中國(guó)的發(fā)展邏輯延續(xù)的正是一般工業(yè)國(guó)家已經(jīng)走過(guò)的路徑，后來(lái)的很多事實(shí)證明，傳統(tǒng)發(fā)展路徑很難在中國(guó)實(shí)現(xiàn)完美復(fù)制，根本的原因可能極為玄妙，規(guī)劃中看似線性化的發(fā)展道路往往一定會(huì)被非線性化的外來(lái)擾動(dòng)所打斷。

不過(guò)，在20世紀(jì)90年代風(fēng)險(xiǎn)投資剛進(jìn)入中國(guó)的時(shí)候，改變的跡象尚不明顯，那時(shí)來(lái)到中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家如同10多年前的港商一樣，花費(fèi)了巨大的精力來(lái)積極尋找和培養(yǎng)自己家鄉(xiāng)的成功企業(yè)復(fù)制品。換言之，他們要在中國(guó)實(shí)現(xiàn)的是“美國(guó)夢(mèng)”，希望能夠像紅杉資本投資那樣，在某個(gè)黃膚黑發(fā)的毛頭小伙身上獲得200倍的利潤(rùn)。而事實(shí)上，資本市場(chǎng)是喜新厭舊的，當(dāng)中國(guó)版Yahoo的“種子”移植到美國(guó)，所取得的市場(chǎng)效果注定差強(qiáng)人意。加之風(fēng)險(xiǎn)投資隨后在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)、軟件行業(yè)遍地播種，更導(dǎo)致邊際利益被反復(fù)攤薄，最終只得暫時(shí)偃旗息鼓。

盡管海外風(fēng)險(xiǎn)投資家目睹了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)概念在NASDAQ的大起大落，但鑒于這個(gè)最大新生市場(chǎng)的魅力，并沒(méi)有放棄對(duì)中國(guó)現(xiàn)實(shí)的深入研究。中國(guó)本土對(duì)外部事物所表現(xiàn)出的傳統(tǒng)的獨(dú)特剛性特征也讓外部資本逐漸放下浮躁，經(jīng)過(guò)一番深思熟慮后，風(fēng)險(xiǎn)資本終于決定在中國(guó)徹底實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的變身，對(duì)原有模式、范圍進(jìn)行了創(chuàng)新和否定。這一切的根源在于，中國(guó)在過(guò)去20年內(nèi)所發(fā)生的最根本變化，并不是純粹意義上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)切換升級(jí)，而只是一種產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的改造更新。資本的指揮棒發(fā)揮了作用，引領(lǐng)著中國(guó)企業(yè)走上務(wù)實(shí)發(fā)展的道路。

有了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化轉(zhuǎn)型,中國(guó)本土企業(yè)的優(yōu)勢(shì)被迅速激活。由于風(fēng)險(xiǎn)投資隨后將主要資本投入到了與消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)改造有關(guān)的代表性企業(yè)，做實(shí)了“中國(guó)概念”。到今天，很多人仍未明白為什么中國(guó)企業(yè)在勞動(dòng)力成本提升的同時(shí)，還能夠保持對(duì)東南亞、南亞國(guó)家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，秘訣其實(shí)正在于風(fēng)險(xiǎn)資本所起到的引領(lǐng)與示范作用——“產(chǎn)業(yè)集聚”。

風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化為后續(xù)的本土資本指明了一條生財(cái)之道，本土資本集中的同時(shí)，在交易成本促動(dòng)下，中國(guó)的許多地方形成了產(chǎn)業(yè)集群，或以大型國(guó)企為首，或以民營(yíng)企業(yè)為軸,上下游比鄰而居,這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非廉價(jià)勞動(dòng)力可比,這是中國(guó)特色的新旋律。

直到現(xiàn)在，屬于中國(guó)的這段旋律也不過(guò)剛剛開(kāi)始，而且還會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

得資本眷顧者得天下

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)企業(yè)所扮演的角色不過(guò)是政府的車(chē)間，不講效益，更談不上對(duì)出資人的回報(bào)。倒是政府首先清醒，在20世紀(jì)80年代，各地地方政府最緊要的工作除了撮合企業(yè)和投資者，就是大力倡導(dǎo)“利潤(rùn)萬(wàn)歲”。

早先的港商當(dāng)然不是風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們投點(diǎn)錢(qián)無(wú)非是利用內(nèi)地廉價(jià)的勞動(dòng)力做些加工貿(mào)易的活計(jì);隨后的跨國(guó)企業(yè)投資者也不是，他們之所以投下大筆資金，目的無(wú)外乎把中國(guó)合適的企業(yè)納入自己的產(chǎn)業(yè)鏈條……如果不是20世紀(jì)90年代末有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本提升企業(yè)的一系列傳奇，恐怕到今天，中國(guó)人的認(rèn)識(shí)水平還停留在“企業(yè)家萬(wàn)能”的層面，根本理解不了“資本雇傭勞動(dòng)”，包括企業(yè)家勞動(dòng)這個(gè)根本規(guī)則。風(fēng)險(xiǎn)投資讓中國(guó)企業(yè)學(xué)會(huì)了尊重資本所有者，讓媒體習(xí)慣了資本對(duì)經(jīng)理人的挑選，將中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)文化從企業(yè)家本位向投資人本位實(shí)現(xiàn)了過(guò)渡。一個(gè)證據(jù)是，經(jīng)過(guò)關(guān)于網(wǎng)絡(luò)概念股的童話、大型國(guó)企上市的傳奇，請(qǐng)誰(shuí)來(lái)做戰(zhàn)略投資者以及誰(shuí)將投資于哪家企業(yè)漸漸成為了媒體關(guān)注的核心，而昔日風(fēng)頭十足的職業(yè)經(jīng)理人似乎已經(jīng)開(kāi)始退居幕后。

這實(shí)在是一幅令人激動(dòng)的景象——幾乎所有行業(yè)的中國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)注資、整合后往往都會(huì)表現(xiàn)出無(wú)與倫比優(yōu)勢(shì)。從買(mǎi)方來(lái)看，“中國(guó)制造”似乎在一夜之間給世界貿(mào)易體系帶來(lái)了巨大的沖擊。而對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，資本選票也突然變得異常重要。于是，新規(guī)則確立了，在一個(gè)具有成長(zhǎng)性的行業(yè)內(nèi)部，哪家企業(yè)最早獲得啟動(dòng)資本，最早實(shí)現(xiàn)后續(xù)資本補(bǔ)充，將有更多的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)……而資本從此稱王。

中國(guó)的技術(shù)精英曾把風(fēng)險(xiǎn)投資看作是實(shí)現(xiàn)自己技術(shù)理想的機(jī)會(huì)，不過(guò)很快他們就失望了。在他們眼里，資本挑選的似乎都是一些傻大黑粗的選手，比如蒙牛,出身競(jìng)爭(zhēng)激烈的食品行業(yè);比如分眾,只是個(gè)眼光專盯著布點(diǎn)的廣告商;比如比亞迪，它的電池頂多算個(gè)耗材;比如攜程,就是個(gè)幫客戶訂機(jī)票、旅館的中介;即使是百度、貓撲,它們也算不上領(lǐng)先的技術(shù)。

但我們不難發(fā)現(xiàn)，重返中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的基本面——是否和以往的項(xiàng)目有明顯的差異化，項(xiàng)目是否創(chuàng)造了有需求的產(chǎn)業(yè)，以及這個(gè)項(xiàng)目是否開(kāi)拓了新的市場(chǎng)。2005年創(chuàng)投年度報(bào)告顯示，2005年非IT類行業(yè)（包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料）平均投資案例額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)，達(dá)到每個(gè)個(gè)案1424萬(wàn)美元，而最熱門(mén)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的個(gè)案投資均額也僅為432萬(wàn)美元。

風(fēng)險(xiǎn)投資教會(huì)企業(yè)家放低了身段，更讓企業(yè)學(xué)會(huì)了專注主業(yè)。不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)資本也并不是一個(gè)單純打壓的教官，它還帶來(lái)了新觀念。

從“中國(guó)夢(mèng)”到動(dòng)態(tài)估值

風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)到中國(guó)，不僅改變了宏觀的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在中觀層面重塑了企業(yè)，更在微觀層面改變了人的意識(shí)。換言之，在資本樹(shù)立的標(biāo)本之下，“中國(guó)夢(mèng)”開(kāi)始具有了典型意義，而中國(guó)的企業(yè)價(jià)值也被資本重新認(rèn)識(shí)。

自從風(fēng)險(xiǎn)投資的神話在中國(guó)得以一遍又一遍的演繹之后，中國(guó)人開(kāi)始相信,除去依靠權(quán)力尋租之外，通過(guò)自己的努力也可以打開(kāi)阿里巴巴之門(mén)，獲得資金的關(guān)注、登陸資本市場(chǎng),令自己的物質(zhì)財(cái)富發(fā)生質(zhì)變。

創(chuàng)業(yè)者的成功或許是一種偶然，不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)投資卻以“點(diǎn)金術(shù)士”的工業(yè)化方式來(lái)批量復(fù)制這些偶然。有例為證，最近對(duì)清華、北大學(xué)生的調(diào)查顯示，超過(guò)80%的學(xué)生希望創(chuàng)業(yè)。這表明，中國(guó)的年輕人正在普遍化地渴望快速成功。

從傳統(tǒng)角度看，對(duì)中國(guó)企業(yè)估值依據(jù)靜態(tài)的市盈率，一筆資本投入進(jìn)去，要進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價(jià)將完全取決于持續(xù)期內(nèi)的實(shí)際效益水平,這顯然不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的滾動(dòng)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資商聰明地選擇了“洋為中用”，用打通中國(guó)企業(yè)海外融資渠道的辦法來(lái)制造樣板，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更看重市場(chǎng)份額及其成長(zhǎng)速度，這就使得風(fēng)險(xiǎn)投資商的角色從“觸媒”轉(zhuǎn)化為“頭羊”，只要后續(xù)有資本跟進(jìn)，那么就能夠繼續(xù)“滾雪球”的游戲。國(guó)內(nèi)的中小板市場(chǎng)建立后，企業(yè)股權(quán)從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)變得更加容易，也讓更多人習(xí)慣了西方化的動(dòng)態(tài)估值方法。這在潛移默化中加速了中國(guó)個(gè)人投資者的理念演化，也促成了本土資本對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)投資商行為的模仿。

在“中國(guó)夢(mèng)”的激勵(lì)下，經(jīng)理人、創(chuàng)業(yè)者脫穎而出，而接受新的投資理念洗禮的資本持有者則用源源不斷的后續(xù)投資將中國(guó)變成一個(gè)新興的“夢(mèng)工廠”。外部的統(tǒng)計(jì)顯示，2006年，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到17億美元左右，而美國(guó)同期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大概為260億到300億美元，即使是擁有600萬(wàn)人口的以色列2006年的風(fēng)險(xiǎn)投資也達(dá)到18.8億美元。我們無(wú)意爭(zhēng)辯數(shù)字的含金量，而寧可將這一指標(biāo)視作中國(guó)仍具潛力的腳注，相信本土資本將足以填滿缺口，或許在不遠(yuǎn)的將來(lái)，來(lái)自中國(guó)的資本溢出會(huì)在他鄉(xiāng)制造新的神話。