內(nèi)容提要：證券私募發(fā)行法律制度雖然在我國(guó)還沒(méi)有明確的法律地位，但是新《證券法》中規(guī)定的證券非公開(kāi)發(fā)行法律制度被學(xué)界認(rèn)為是證券私募發(fā)行法律制度從法律的角度正式走進(jìn)了人們的視線。證券私募發(fā)行法律制度從性質(zhì)到特點(diǎn)都與證券公開(kāi)發(fā)行法律制度有巨大的差異，其信息披露也存在許多不同。有必要建立證券私募發(fā)行特殊的信息披露制度，規(guī)范其發(fā)展，針對(duì)不同的發(fā)行主體和發(fā)行對(duì)象制定不同的規(guī)范，完善我國(guó)企業(yè)投融資渠道。

關(guān)鍵詞：證券；私募發(fā)行；信息披露

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-4161(2007)05-0114-04

1. 證券私募發(fā)行相關(guān)概念的闡釋

1.1 關(guān)于證券的概念解讀

由于歷史文化方面的差異，各國(guó)立法關(guān)于證券一詞存在著不同的界定，特別在其外延范圍方面的理解更是有著較大差別。

1.1.1 美國(guó)證券法上的證券概念。在美國(guó)證券法律體系中，證券法的大量條款建立在證券這一概念的基礎(chǔ)之上，作為發(fā)行載體形式的“證券”有著特定的意義。1933年證券法第2條(a)款對(duì)證券的定義是：“除非上下文另有規(guī)定，本節(jié)所稱‘證券’，系指任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、公債、公司信用債券、債務(wù)憑證、息票或參與任何分紅協(xié)定的證書(shū)、以證券做抵押的信用證書(shū)、組建前證書(shū)或認(rèn)購(gòu)書(shū)、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、股權(quán)信托證書(shū)、證券存款單、石油與煤氣或者其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)、任何股票的出售權(quán)、購(gòu)買(mǎi)權(quán)、買(mǎi)賣選擇權(quán)或優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、存款證明、一類證券或者證券指數(shù)(包括其中的任何利益或者以其價(jià)值為基礎(chǔ))或者在全國(guó)證券交易所中與外匯有關(guān)的任何股票的出售權(quán)、購(gòu)買(mǎi)權(quán)、買(mǎi)賣選擇權(quán)或優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)；還包括一般說(shuō)來(lái)被普遍認(rèn)為是‘證券’的任何權(quán)益和憑證，或者上述任何一種的息票或參與分紅證書(shū)、暫時(shí)或臨時(shí)證書(shū)、收據(jù)、擔(dān)保證書(shū)、認(rèn)股證書(shū)、訂購(gòu)權(quán)、購(gòu)買(mǎi)權(quán)。” ①這種開(kāi)放式的定義使得聯(lián)邦法院和美國(guó)證券交易委員會(huì)（下文簡(jiǎn)稱為SEC）在實(shí)踐中對(duì)證券本身的內(nèi)涵及外延也擁有認(rèn)定的權(quán)力。

1.1.2 臺(tái)灣證券法上的證券概念。臺(tái)灣地區(qū)交易法也對(duì)證券做出了明確的定義：“本法所稱有價(jià)證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經(jīng)財(cái)政部核定之其他有價(jià)證券。新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書(shū)、新股權(quán)利證書(shū)及前項(xiàng)各種有價(jià)證券之價(jià)款繳納憑證或表明其權(quán)利之證書(shū)，視為有價(jià)證券。前兩項(xiàng)規(guī)定之有價(jià)證券，未印制表示其權(quán)利之實(shí)體有價(jià)證券者，亦視為有價(jià)證券。”②可見(jiàn)臺(tái)灣關(guān)于證券一詞的定義雖然沒(méi)有美國(guó)的詳盡具體，但是其內(nèi)涵和外延仍是非常寬泛的，不論其是否有印刷品作為證券的表現(xiàn)形式。與美國(guó)證券法不同的是，臺(tái)灣證券法將證券認(rèn)定的職權(quán)賦予了財(cái)政部，而非法院或是專門(mén)的證券監(jiān)管部門(mén)。

1.1.3 我國(guó)關(guān)于證券的概念。我國(guó)《證券法》沒(méi)有給證券下定義，只是在第二條中規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。 政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。 證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！笨梢?jiàn)，與美國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)的證券種類相比，我國(guó)證券法規(guī)定的證券范圍相對(duì)狹窄，主要包括股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。同時(shí)，證券法規(guī)定由國(guó)務(wù)院認(rèn)定證券的種類，即現(xiàn)實(shí)生活中每一種新型的金融融資工具的出現(xiàn)都要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院的認(rèn)定后才具有證券的性質(zhì)。但是國(guó)務(wù)院如何認(rèn)定等，現(xiàn)行法律未作明確的規(guī)定。更關(guān)鍵的是將證券種類交由政府來(lái)認(rèn)定是否科學(xué)③。將證券認(rèn)定這樣一項(xiàng)對(duì)專業(yè)性和技術(shù)性要求很高的工作交給政府，顯然具有隨意性和不確定性。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)證券立法一般都采取列舉的方式，將證券的種類盡可能地規(guī)定得寬泛而詳細(xì)，將經(jīng)濟(jì)生活中的金融工具及金融衍生工具囊括其中，以應(yīng)對(duì)日新月異的經(jīng)濟(jì)生活。我國(guó)也應(yīng)將證券的內(nèi)涵和外延最大化，以避免因法律的缺失帶來(lái)管理的空白。

1.2 證券私募發(fā)行的概念

美國(guó)的私募發(fā)行是證券發(fā)行豁免制度當(dāng)中一項(xiàng)重要組成部分，源于1933年《證券法》第4 (2)條:“(本法第5條中的規(guī)定不適用于)不涉及公開(kāi)發(fā)行之發(fā)行人的交易?！豹艿侥壳盀橹梗C券法對(duì)其界定還是極其簡(jiǎn)略，只有這九個(gè)字；同時(shí)，證券法也對(duì)與此相對(duì)的證券公開(kāi)發(fā)行予以界定。于是，關(guān)于證券私募發(fā)行概念界定的責(zé)任落到了SEC和聯(lián)邦法院的肩上。

SEC認(rèn)為判斷某一特定交易是否屬于私募發(fā)行，不能只取決于某一因素，而應(yīng)當(dāng)綜合考慮相關(guān)情況，應(yīng)考慮的因素包括受要約人的人數(shù)（以25人為標(biāo)準(zhǔn)，25人以下認(rèn)為不涉及公開(kāi)發(fā)行），受要約人的相互關(guān)系，他們與發(fā)行人的關(guān)系，要約出售單位的數(shù)量，發(fā)行人的規(guī)模和方式等。

美國(guó)聯(lián)邦最高法院通過(guò)1953年SEC v.Ralston Purina Co.案⑤的審理對(duì)私募發(fā)行提出了更符合立法精神的釋義。聯(lián)邦法院認(rèn)為國(guó)會(huì)對(duì)《證券法》的立法意圖是通過(guò)充分的信息披露保護(hù)投資者，使其正確抉擇，促進(jìn)資本市場(chǎng)上資源的有效配置。而私募發(fā)行屬于“不涉及公開(kāi)發(fā)行的交易”沒(méi)有必要適用《證券法》⑥。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2002年證券法正式對(duì)私募一詞做出立法上的界定：“本法所稱私募，謂已依本法發(fā)行股票之公司依第四十三條之六第一項(xiàng)及第二項(xiàng)規(guī)定，對(duì)特定人招募有價(jià)證券之行為?！奔此侥及l(fā)行指公開(kāi)發(fā)行公司依證券交易法規(guī)定以非公開(kāi)方式向特定人招募有價(jià)證券的行為。由此臺(tái)灣證券法正式承認(rèn)了私募這一新的證券募集方式，拓寬了臺(tái)灣企業(yè)的融資渠道。

長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)大陸關(guān)于私募的討論只停留在學(xué)術(shù)范疇，法律并未給予正面回應(yīng)。直到2006年新《證券法》出臺(tái)，規(guī)定了證券的非公開(kāi)發(fā)行，學(xué)界認(rèn)為證券的私募發(fā)行從法律的角度正式走進(jìn)了人們的視線。新《證券法》第10條規(guī)定：“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（二）向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式?！蓖瑫r(shí)，在證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司發(fā)行證券管理辦法》明確規(guī)定了上市公司的非公開(kāi)發(fā)行是指向特定對(duì)象以不公開(kāi)方式進(jìn)行。由此可以推導(dǎo)出，我國(guó)證券法上的非公開(kāi)發(fā)行包含了以下幾個(gè)因素：（一）向特定對(duì)象發(fā)行；（二）人數(shù)不得超過(guò)200人；（三）不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。因此，證券私募發(fā)行是針對(duì)特定對(duì)象、采用特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。

2. 公開(kāi)發(fā)行證券信息披露和證券私募發(fā)行信息披露之比較

公開(kāi)發(fā)行證券信息披露是上市公司將公司的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營(yíng)狀況以及其他各種資料用公開(kāi)的方式，通過(guò)一定的傳播媒介，用一定的格式公布于眾，以便投資者充分了解情況的制度。它包括發(fā)行前的信息披露、上市后的持續(xù)信息披露，它主要由招股說(shuō)明書(shū)制度、定期報(bào)告制度和臨時(shí)報(bào)告制度組成。

證券法的立法目的在于保護(hù)投資者，因?yàn)樽C券市場(chǎng)的公平性不僅關(guān)系到單個(gè)投資者的投資安全，并且這是一個(gè)關(guān)乎公共利益的問(wèn)題。在證券公開(kāi)發(fā)行時(shí)，發(fā)行方和投資方存在信息上的不對(duì)稱，因?yàn)橐粋€(gè)上市公司披露的信息是投資者對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷的主要依據(jù)，投資方基本上依賴發(fā)行方公布的信息做出投資判斷。如果在證券公開(kāi)發(fā)行的過(guò)程中充滿了虛假信息或者是不完全披露，那么投資者就無(wú)法通過(guò)這些信息做出正確的判斷，從而影響到整個(gè)證券市場(chǎng)的公平和效益。然而緊緊依靠上市公司的自覺(jué)是無(wú)法發(fā)揮信息披露的作用的，因?yàn)樾畔⑴豆镜墓蓶|支付了信息披露的成本，而其他人雖然獲得了重要信息，卻沒(méi)有支付信息披露的成本，信息披露公司沒(méi)有獲得成本的充分補(bǔ)償，就會(huì)缺乏完全披露信息的激勵(lì)⑦。因此，必須對(duì)上市公司的信息披露采取強(qiáng)有力的措施并進(jìn)行監(jiān)管，才能最大程度地保證公共利益的安全。

美國(guó)國(guó)會(huì)在制定1933年證券法時(shí)就選擇了信息披露理論，理由是：證券法無(wú)意阻止投資者作出壞的投資決定，而是想通過(guò)信息披露來(lái)幫助投資者評(píng)估證券質(zhì)量，防止公司的欺詐行為，使投資者與公司盡可能站在同一起跑線上⑧。

因此，信息披露制度是證券市場(chǎng)的一塊重要基石，是確保建立公平、公正、公開(kāi)的證券市場(chǎng)的根本前提。

與上市公司證券發(fā)行行為對(duì)市場(chǎng)的影響力不同，因?yàn)樗侥及l(fā)行的特性，法律對(duì)私募發(fā)行信息披露的規(guī)定較為寬松。

首先，私募發(fā)行的人數(shù)受到法律限制。我國(guó)證券法規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行的人數(shù)必須小于200人，其發(fā)行影響的范圍有限，不像公開(kāi)發(fā)行那樣會(huì)關(guān)系到公共利益及整個(gè)證券市場(chǎng)的公平和效率。政府沒(méi)有必要在此付出過(guò)多的監(jiān)管成本。

其次，私募發(fā)行對(duì)象受到法律的限制。正如美國(guó)聯(lián)邦法院所述的那樣，只有針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)的人進(jìn)行要約發(fā)行，屬于“不涉及公開(kāi)發(fā)行的交易”。私募發(fā)行所針對(duì)的對(duì)象必須是富有投資經(jīng)驗(yàn)且抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的投資者，主要是面向機(jī)構(gòu)投資者、公司員工，另外也包括自身資產(chǎn)達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)的自然人（因資產(chǎn)要求的限制有資格購(gòu)買(mǎi)私募證券的自然人數(shù)目相當(dāng)有限）。不論是機(jī)構(gòu)投資者，還是公司員工，他們或是具有較強(qiáng)的金融或者商業(yè)上的充分判斷的實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)，或是具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力抵制投資風(fēng)險(xiǎn)，或是有自身的途徑可以獲取投資決策所需要的發(fā)行人信息，或是有天然的信息獲取優(yōu)勢(shì)。這些都使得他們?cè)跊](méi)有公權(quán)力的幫助下也能有足夠的能力保護(hù)自己。

第三，私募發(fā)行的方式?jīng)Q定了其在信息披露方面較公開(kāi)發(fā)行寬松。私募發(fā)行禁止采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式，只能通過(guò)“口口相傳”的方式，發(fā)行消息的傳播范圍有限。而公募發(fā)行是面向普通公眾的，法律一般并不會(huì)對(duì)發(fā)行人所使用的具體宣傳方式做出特別限制。

因此，法律對(duì)于私募發(fā)行人信息披露的要求寬松。因?yàn)樽C券市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，公募市場(chǎng)又是一個(gè)關(guān)系到公共利益的市場(chǎng)，因此公權(quán)力介入督促發(fā)行者保證自己所發(fā)行證券的相關(guān)信息為投資者所知悉。但是對(duì)于私募市場(chǎng)卻不同，它依據(jù)投資者自我保護(hù)能力的不同，決定發(fā)行者的信息披露義務(wù)：如果投資者符合法律所規(guī)定的各項(xiàng)條件并且屬于法律所明確允許的投資類別，則發(fā)行人一般可豁免承擔(dān)信息披露的義務(wù)；如果投資者雖被允許參與私募交易但風(fēng)險(xiǎn)承受力較低，則發(fā)行人必須承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

3.美國(guó)私募發(fā)行的信息披露義務(wù)

美國(guó)關(guān)于私募發(fā)行的信息披露制度主要在SEC制定兩個(gè)D條例中，一個(gè)是1974年 D規(guī)則 146，另一個(gè)是1982年D規(guī)則502，并未對(duì)私募發(fā)行實(shí)施強(qiáng)制性信息披露義務(wù)。

規(guī)則146（e）規(guī)定，每一個(gè)受要約人在交易過(guò)程中及證券銷售前，應(yīng)有途徑獲取與注冊(cè)文件類同的有關(guān)信息，或者每一個(gè)受要約人或（和）其代表人在交易過(guò)程中及證券銷售前，應(yīng)確實(shí)已被提供此等信息；前提是發(fā)行人掌握或者無(wú)須不合理的努力或花費(fèi)即可獲得該信息。該規(guī)則要求受要約人有獲取信息的機(jī)會(huì)，無(wú)論是受要約人自己獲得，還是由發(fā)行人提供；但發(fā)行人的信息披露義務(wù)是很低的，無(wú)成本的披露，即發(fā)行人掌握或者無(wú)須不合理的努力或花費(fèi)即可獲得該信息。

根據(jù)規(guī)則502（b）的規(guī)定，依據(jù)私募發(fā)行對(duì)象的不同，發(fā)行人信息披露的要求不同。即發(fā)行人對(duì)獲許投資者和非獲許投資者有不同的信息披露義務(wù)。

3.1 發(fā)行人對(duì)獲許投資者的信息披露義務(wù)

規(guī)則502（b）規(guī)定，如果規(guī)則506條項(xiàng)下私募發(fā)行的對(duì)象全部為獲許投資者，就不要求發(fā)行人主動(dòng)為其提供特定的信息。因?yàn)榉赏贫ǐ@許投資者是有著自我保護(hù)能力的投資者，他們一般財(cái)力雄厚，能夠通過(guò)向發(fā)行人要求或是其他方式獲得想要的信息。

3.2 發(fā)行人對(duì)非獲許投資者的信息披露義務(wù)

規(guī)則502（b）規(guī)定，如果購(gòu)買(mǎi)者中有非獲許投資者，則發(fā)行人必須在證券銷售前對(duì)全部投資者（包括獲許投資者和非獲許投資者）提供502（b）（2）所要求的信息。并且必須給這些投資者合理的時(shí)間，使他們能夠有足夠的時(shí)間來(lái)詢問(wèn)發(fā)行人關(guān)于發(fā)行的情況并得到回答，同時(shí)驗(yàn)證其所獲取的信息。這說(shuō)明發(fā)行人在進(jìn)行對(duì)有非獲許投資者的私募發(fā)行時(shí)，對(duì)所有的受要約人都有強(qiáng)制性信息披露的義務(wù)。而且SEC偏向與保護(hù)非獲許投資者在私募中獲得信息的權(quán)利，非獲許投資者有權(quán)獲得發(fā)行人向獲許投資者披露的一切信息。

4. 構(gòu)建我國(guó)證券私募發(fā)行的信息披露制度

證券作為一種特殊商品，無(wú)論是通過(guò)公募發(fā)行還是私募發(fā)行，其財(cái)務(wù)、人員及經(jīng)營(yíng)情況等信息是投資者進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)，可以說(shuō)在證券市場(chǎng)上信息決定成敗。因此，法律在界定私募發(fā)行對(duì)象時(shí)是以投資者是否有自我保護(hù)能力為界定標(biāo)準(zhǔn)，確切地說(shuō)是以法律是否認(rèn)為投資者有獲取信息的能力和渠道為標(biāo)準(zhǔn)。私募發(fā)行的信息披露制度是私募制度的一個(gè)重要組成部分，我國(guó)要構(gòu)建完善的私募發(fā)行制度必然要涉及私募發(fā)行的信息披露制度。

4.1

我國(guó)現(xiàn)行規(guī)范性文件中對(duì)非公開(kāi)發(fā)行信息披露的規(guī)定

我國(guó)到目前為止還沒(méi)有在法律上正式承認(rèn)證券私募發(fā)行，只有在新《證券法》中提到了證券的非公開(kāi)發(fā)行，但是，并未對(duì)證券的非公開(kāi)發(fā)行制定詳細(xì)的法律規(guī)范。因此，《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中關(guān)于信息披露的規(guī)定應(yīng)該同時(shí)適用于證券的公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行?！蹲C券法》第10條規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。第63條規(guī)定發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》第51條規(guī)定上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的程序、內(nèi)容和格式，編制公開(kāi)募集證券說(shuō)明書(shū)或者其他信息披露文件，依法履行信息披露義務(wù)。第52條規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)保證投資者及時(shí)、充分、公平地獲得法定披露的信息，信息披露文件使用的文字應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)潔、平實(shí)、易懂。中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的內(nèi)容是信息披露的最低要求，凡對(duì)投資者投資決策有重大影響的信息，上市公司均應(yīng)充分披露。

證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)的規(guī)定中，也有關(guān)于私募發(fā)行的規(guī)定。按照《證券公司債券管理暫行辦法》第18條的規(guī)定，定向發(fā)行債券，擬認(rèn)購(gòu)人認(rèn)購(gòu)全部債券不在轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，經(jīng)擬認(rèn)購(gòu)人書(shū)面同意，發(fā)行人可免于信用評(píng)估、提供擔(dān)保、聘請(qǐng)債券代理人。第30條規(guī)定證券公司發(fā)行債券，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定制作募集說(shuō)明書(shū)和其他信息披露文件，保證真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露一切對(duì)投資者有實(shí)質(zhì)性影響的信息。但定向發(fā)行債券的募集說(shuō)明書(shū)及相關(guān)資料不得在媒體上公開(kāi)刊登或變相公開(kāi)刊登。發(fā)行人及有關(guān)當(dāng)事人不得以任何方式誤導(dǎo)投資者購(gòu)買(mǎi)債券。第39條規(guī)定定向發(fā)行債券的，其持續(xù)信息披露的內(nèi)容與方式，應(yīng)當(dāng)在募集說(shuō)明書(shū)中約定，但應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于定向發(fā)行債券信息披露的有關(guān)規(guī)定。 《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》第38條規(guī)定商業(yè)銀行次級(jí)債券私募發(fā)行時(shí)，其信息披露的內(nèi)容與形式，應(yīng)在發(fā)行章程與募集說(shuō)明書(shū)中約定；信息披露的對(duì)象限于其次級(jí)債券的認(rèn)購(gòu)人。

從上述規(guī)定可以看出，我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)定私募發(fā)行的信息披露要求和公募發(fā)行是相同的，實(shí)施強(qiáng)制性信息披露，但是強(qiáng)調(diào)不得采用廣告等公開(kāi)進(jìn)行信息披露。

盡管在2005年修訂了新的《證券法》，但是法律并沒(méi)有對(duì)證券私募發(fā)行進(jìn)行具體的制度設(shè)計(jì)，也未對(duì)公開(kāi)勸誘、變相公開(kāi)進(jìn)行具體的說(shuō)明。盡管上市公司進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行可以參照公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，但是在文章的前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，證券的公開(kāi)發(fā)行和私募發(fā)行的信息披露是不同的，有必要建立相關(guān)的法律制度。

4.2構(gòu)建我國(guó)的私募發(fā)行信息披露制度

正如前面所述，證券私募的對(duì)象分為合格的投資者，如機(jī)構(gòu)投資者，及不合格的投資者，如非機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)于信息的獲得和判斷能力是不同的，而信息又是在證券市場(chǎng)投資勝敗的關(guān)鍵。盡管我國(guó)的證券法對(duì)非公開(kāi)發(fā)行制度原則上適用強(qiáng)制性信息披露制度，但私募制度應(yīng)是一種形式簡(jiǎn)便、籌資成本低廉的融資方式，如果對(duì)其實(shí)施與公募發(fā)行相同的信息披露制度，那么便失去了構(gòu)建私募制度的優(yōu)勢(shì)及意義。因此，有必要綜合考慮保護(hù)投資者的利益、合理控制發(fā)行成本及投資者自我保護(hù)能力的差異來(lái)構(gòu)建證券私募發(fā)行的信息披露制度。

4.2.1 合格的投資者。主要是機(jī)構(gòu)投資者及發(fā)行人和關(guān)聯(lián)公司的董事、經(jīng)理、監(jiān)事等高級(jí)管理人員。

機(jī)構(gòu)投資者是指自行判斷具備投資債券的獨(dú)立分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力B11，且符合一定條件的投資者，例如我國(guó)的《證券公司債券管理暫行辦法》第9條

就規(guī)定了合格投資者的條件：（一）

依法設(shè)立的法人或投資組織；（二） 按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）

注冊(cè)資本在1 000萬(wàn)元以上或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2 000萬(wàn)元以上。他們擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，是私募發(fā)行主要的發(fā)行對(duì)象，有能力與發(fā)行人討價(jià)還價(jià)；他們一般會(huì)在機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置專門(mén)的部門(mén)和人員進(jìn)行相關(guān)信息的收集、整理和分析；實(shí)踐中，發(fā)行人為了發(fā)行的成功，還會(huì)向其發(fā)送發(fā)行信息有關(guān)的“發(fā)行函”，并且發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者之間一般要進(jìn)行一對(duì)一的談判；他們擁有足夠的自我保護(hù)能力，如果還要求發(fā)行人進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露，必然會(huì)不必要地加大發(fā)行成本，拖延發(fā)行進(jìn)程。因此，法律沒(méi)有必要強(qiáng)制私募發(fā)行人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)強(qiáng)制性信息披露義務(wù)。

發(fā)行人和關(guān)聯(lián)公司的董事、經(jīng)理、監(jiān)事等高級(jí)管理人員，他們或是可以通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系輕易獲得與發(fā)行有關(guān)的信息，或是發(fā)行方的成員，甚至是信息的決策者和發(fā)布者，因此沒(méi)有必要向他們進(jìn)行信息披露。

但是法律并不禁止發(fā)行人主動(dòng)向合格投資者進(jìn)行信息披露，但是不得用公開(kāi)的方式。

4.2.2 不合格的投資者。主要是與發(fā)行人有一定關(guān)系的法人和有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的自然人，他們雖然在經(jīng)濟(jì)上也有一定的實(shí)力，但是較合格的投資者而言，他們?cè)谛畔@取和分析的能力較弱，在證券交易中處于劣勢(shì)。為了平衡發(fā)行人和受要約人之間、各受要約人之間的關(guān)系，保護(hù)投資者利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平和效率，有必要對(duì)這部分投資者進(jìn)行信息披露，對(duì)發(fā)行人實(shí)施強(qiáng)制性信息披露義務(wù)。發(fā)行人應(yīng)按照法律的要求或者和受要約人之間的約定進(jìn)行信息披露。同時(shí)，為了保護(hù)不合格投資者的利益，不合格投資者有權(quán)獲得發(fā)行人向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布的任何信息，包括發(fā)行人向機(jī)構(gòu)投資者秘密發(fā)送的“發(fā)行函”的內(nèi)容。

4.2.3 關(guān)于“非公開(kāi)方式”。新《證券法》第10條規(guī)定：“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”但并沒(méi)有明確的法律規(guī)范明確非公開(kāi)的方式界定。要了解非公開(kāi)方式，首先要了解公開(kāi)方式。所謂公開(kāi)指以公告、廣告、廣播、電傳信息、信函、電話、發(fā)表會(huì)、說(shuō)明會(huì)或其他方式B12。實(shí)踐中，上市公司進(jìn)行公開(kāi)信息披露的途徑主要有廣播、電視、報(bào)紙、雜志、網(wǎng)絡(luò)、電話、傳呼、郵寄等媒介，面向所有社會(huì)公眾發(fā)布。在進(jìn)行證券的私募發(fā)售時(shí)，不得采用面向全體社會(huì)公眾的這種點(diǎn)對(duì)面的方式發(fā)布信息，而應(yīng)當(dāng)采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的聯(lián)系方式，向符合法律規(guī)定的投資者發(fā)布相關(guān)信息。即證券私募發(fā)行信息發(fā)布不得采用任何登載于報(bào)紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播、電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達(dá)形式，不得以廣告、電傳信息、信函、電話等方式邀請(qǐng)不特定對(duì)象參加發(fā)表會(huì)、推介會(huì)或說(shuō)明會(huì)。

信息是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)，私募發(fā)行盡管強(qiáng)調(diào)發(fā)行程序的便捷和發(fā)行成本的低廉，但是為了保護(hù)投資者利益，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)不同的投資者實(shí)施有差異的信息披露，以保證保護(hù)發(fā)行人、投資者利益及實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)公平和效率雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

注 釋：

① \"Security\" means any note， stock， treasury stock， security future， bond， debenture， evidence f indebtedness， certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement， ollateral-trust certificate， pre-organization certificate or subscription， transferable share investment contract， voting-trust certificate， certificate of deposit for a security. Fractional ndivided interest in oil， rivilege on any security gas， or other mineral rights， any put， call， straddle， option， or f al . including a certificate ecurities (including any interest therein or basedofondeposit) or on any group he value thereof). Or r index ny put， cstraddle， option， or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency， or， in general， any interest or instrument commonly known as a \"security\"，or anicertificate of interest or participation in， temporary or interim certificate for， receipt for， guaranty of， or warrant or right to subscribe to or purchase any of the foregoing.

② 見(jiàn)《臺(tái)灣證券交易法》（2002年修訂）第6條。

③ 張旭娟著.中國(guó)證券私募發(fā)行法律制度研究［M］.法律出版社，2006，（6）：5.

④ transactions by an issuer not only involving any public offering

⑤ See 346 U.S.119(1953)，73 S.Ct.981，97l.Ed.1494.See also，21 U.Chi.L.Rev.113(1953).

⑥ See 346 U.S.119(1953)，73 S.Ct.981，97l.Ed.1494，at 124-125.

⑦ 張慧蓮.證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［M］.中國(guó)金融出版社，2005：85.

⑧ 施天濤，李旭.從“選擇披露”到“公平披露”——對(duì)美國(guó)證券監(jiān)管新規(guī)則的評(píng)介與思考［N］.環(huán)球法律評(píng)論，2001年冬季號(hào)。

⑨ 參見(jiàn)《證券公司債券管理暫行辦法》第9條。

⑩孔祥.我國(guó)需要什么樣的證券非公開(kāi)發(fā)行制度［N］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 2006-2.

［作者簡(jiǎn)介］紀(jì)晟（1983-），女，北京交通大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)法研究生，主要研究方向：公司企業(yè)法。

［收稿日期］2007-05-15

（責(zé)任編輯：林月）