第一極度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)解讀

記者：對于新出爐的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，各方看法不一，大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為CPI尚未超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)過熱氣氛緩解；另一部分觀點(diǎn)認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)通脹壓力加大，出臺更嚴(yán)厲的調(diào)控政策勢在必行。三位專家如何評價一季度經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行數(shù)據(jù)?

連平：分析2007年一季度金融運(yùn)行數(shù)據(jù)，以下幾個特點(diǎn)值得關(guān)注：

一是以境外資本加速流入為主因的流動性過剩問題繼續(xù)發(fā)展；二是存款增速進(jìn)一步下降，活期化趨勢依然明顯；三是各類貸款全面快速增長；四是貨幣市場有關(guān)利率走勢迥異。

王靖：最新的一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)在延續(xù)過去四年兩位數(shù)加速增長勢頭的基礎(chǔ)上，呈現(xiàn)出高位超速加快的勢頭。

一季度的金融運(yùn)行情況還顯示出貨幣、信貸雙超速局面；銀行信貸方面，盡管考慮到一季度是銀行放貸高峰，但仍顯著高于以往年份的占比。與信貸高速增長形成對比的是存款的回落，以及由于股市和房市等資產(chǎn)價格攀升而導(dǎo)致儲蓄資金的明顯分流。

同時，一季度還伴隨著持續(xù)的國際收支雙順差，外匯儲備進(jìn)一步擴(kuò)大。持續(xù)的順差導(dǎo)致作為基礎(chǔ)貨幣的外匯占款投放到市場，流動性相當(dāng)充裕。

一系列宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題仍沒有得到有效的緩解，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡以及內(nèi)外失衡的交織作用對未來政策的運(yùn)用提出了更高的要求。

左小蕾：2007年第一季度的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)較快偏熱的態(tài)勢。我認(rèn)為，增長模式仍然是投資推動。

另外，通脹預(yù)期增強(qiáng)。同時，過剩流動性輸入仍然是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問題。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能還有其他的調(diào)控政策。市場應(yīng)該開始注意政策累計效應(yīng)的影響，經(jīng)濟(jì)形勢沒有調(diào)整到合理的水平，政策可能連續(xù)調(diào)整。

要對經(jīng)濟(jì)金融狀況總體把握

記者：一季度的經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)了持續(xù)高位運(yùn)行特點(diǎn)，推動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車動力充足。消費(fèi)的增長進(jìn)一步拉動了需求，一定程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾的緩解。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)變來自于市場的財富效應(yīng)。比如，股市不斷創(chuàng)出歷史新高，大量的投資者通過各種方式實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)增值，繼而提升了消費(fèi)熱情。同時，房價上漲、收入增加等因素都使得居民生活水平和消費(fèi)能力提高。三位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何看待股市和房市等虛擬資產(chǎn)價格的不斷提高?對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融狀況的整體走勢有何預(yù)期?

王靖：毫無疑問，一季度的經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)了持續(xù)高位運(yùn)行的特點(diǎn)。其中，出口和投資一直保持了持續(xù)的增長，盡管投資增速有所回落，但消費(fèi)的增長進(jìn)一步拉動了需求，的確在一定程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾的緩解。

但對于當(dāng)前股市是否正確反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，我認(rèn)為，有必要區(qū)分在股市上漲中制度變革與業(yè)績支撐的不同作用。推動此輪股市上漲的因素中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好、微觀企業(yè)的制度性改革、股權(quán)分置改革的基本完成、新會計制度和稅改的實(shí)施，以及國有大型企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和資產(chǎn)重組等，都對上市公司的發(fā)展注入了新的活力和未來的良好預(yù)期。但是，上市公司主營業(yè)績的普遍改善還需要一定的時間，目前的股指水平已經(jīng)有所透支，推動股市飆升的直接原因還是大量來自于機(jī)構(gòu)、個人、境外，以及銀行系統(tǒng)的流動性外溢。

事實(shí)上，不排除由于經(jīng)營和資金管理本身的合理需要，企業(yè)資金流入股市和債市的現(xiàn)象。管理優(yōu)秀的企業(yè)往往會在科學(xué)確定企業(yè)的現(xiàn)金需求均值后，在資本或資金市場的波動中適當(dāng)吞吐證券等投資工具，保證企業(yè)資金的需求和贏利的合理需要。但關(guān)鍵要處理好：一是企業(yè)應(yīng)合理確定資金需求的均線，滿足資金流動需要；二是資本市場的財富效應(yīng)不能無限擴(kuò)張，否則，企業(yè)將蒙受損失，進(jìn)而銀行將形成大量不良貸款，并通過市場的傳遞造成股市的劇烈震蕩。

促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，關(guān)鍵還是要提高上市企業(yè)的經(jīng)營管理水平，不僅重視制度上的改革進(jìn)步，更要做實(shí)企業(yè)的生產(chǎn)和投資，提高科技運(yùn)用水平和技術(shù)含量，夯實(shí)企業(yè)的財務(wù)狀況，真正推進(jìn)全社會的生產(chǎn)力發(fā)展。

當(dāng)前通貨膨脹的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，3月份的CPI已越過3％的警戒線，自去年以來上調(diào)利率、上調(diào)準(zhǔn)備金率，以及通過公開市場操作和發(fā)行央票等收緊銀根的舉措，從目前來看，發(fā)揮的作用仍十分有限，政策調(diào)控的壓力和任務(wù)仍然很艱巨。

連平：對未來金融運(yùn)行趨勢，我的看法是，由于中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長和人民幣繼續(xù)較快升值引起的境外資金不斷流入、貨幣供應(yīng)量增長較快和一季度信貸高速增長的影響，市場流動性過剩的基本格局在今后一、兩個季度內(nèi)不會出現(xiàn)顯著變化。但有兩方面的變動趨勢對緩解流動性過剩具有一定的影響，同時商業(yè)銀行整體和局部狀況變化各異，值得我們關(guān)注。

其一是二季度后貸款增速有望逐步放緩。應(yīng)該注意到的是，近年來銀行貸款增長出現(xiàn)明顯的“前高后低”的現(xiàn)象。這是因?yàn)椋y行為避開宏觀調(diào)控，往往選擇在一季度就開始大量放貸，以實(shí)現(xiàn)“早放貸、早收益”。在系統(tǒng)內(nèi)，“前高后低”現(xiàn)象的出現(xiàn)還源自規(guī)模額度的競爭。在“窗口”指導(dǎo)的監(jiān)管模式下，在每年末商業(yè)銀行往往會儲備一些項(xiàng)目，在年初迅速加以投放?？梢灶A(yù)見，未來幾個季度難以再出現(xiàn)一季度這樣的信貸高速增長。銀行信貸逐步放緩增速，有助于稍稍緩解市場流動性過剩問題。

其二是人民幣存款增速放緩和活期化趨勢不變。從2006年5月開始人民幣存款增速趨于放緩，2006年3月這一增速為19.55％，2007年3月降為15.94％。人民幣儲蓄存款則同期從18.23％降至12.81％，增速下降趨勢更為明顯。2007年隨著企業(yè)利潤大幅度上升和國企回歸A股步伐加快，預(yù)計更多的資金將流向股市，人民幣存款增速有進(jìn)一步下降的趨勢。這種狀況有助于減緩流動性壓力過于集中在商業(yè)銀行的格局，減輕商業(yè)銀行信貸的自身和內(nèi)在沖動。

其三是商業(yè)銀行整體資金充裕的格局基本不變，部分中小商業(yè)銀行可能出現(xiàn)一定程度的流動性問題。盡管去年以來出現(xiàn)了人民幣存款增速放緩的勢頭，但其增速總體上仍處在16％左右的較高增速水平上。在監(jiān)管部門的“窗口”指導(dǎo)下，商業(yè)銀行人民幣貸款的總量通常處在一個較為確定的量度之內(nèi)。在此種情況下，商業(yè)銀行的存貸差將繼續(xù)延續(xù)增長趨勢。

然而，與大銀行不同，中小商業(yè)銀行資金并不充裕。伴隨著市場信貸投放的加快和存款增速放緩，部分中小商業(yè)銀行的存貸比目前已超過了75％，有的甚至接近80％；同時，這些銀行的證券投資比例持續(xù)下降，超額準(zhǔn)備金率則迅速下降，這些都說明中小商業(yè)銀行有可能會在央行進(jìn)一步出臺緊縮政策的同時出現(xiàn)一定的流動性問題。

記者：一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)出來以后，市場各方對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢使用“較快”與“偏熱”兩個詞的頻率很高，兩者有何不同?

左小蕾：在分析一季度我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的時候，關(guān)鍵的一點(diǎn)是應(yīng)該區(qū)別較快和偏熱的不同時間區(qū)間，并采取不同的應(yīng)對策略。

近期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快的增長仍然是政策目標(biāo)。換句話說，去年GDP增長10.7％，今年增長目標(biāo)應(yīng)該是10.5％左右。雖然“兩會”設(shè)定2007年8％的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但這個目標(biāo)實(shí)際有兩層意義。

第一層意義是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)增長不能低于8％。每個經(jīng)濟(jì)體正常運(yùn)行都需要一個基本的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的支撐。首先，基本增長水平保證基本就業(yè)水平。其次，基本就業(yè)水平意味著第一次收入分配即工資收入和基本消費(fèi)水平的保證。8％的經(jīng)濟(jì)增長是保障基本就業(yè)，基本收入和基本生活水平的底限。現(xiàn)階段若中國經(jīng)濟(jì)增長低于8％，中國經(jīng)濟(jì)將會進(jìn)入衰退。

第二層意義是為中國經(jīng)濟(jì)的高增長設(shè)限。如果“兩會”的目標(biāo)設(shè)定高于去年的8％，會助推經(jīng)濟(jì)繼續(xù)這種盲目的高增長，不利于從以“GDP增長為業(yè)績指標(biāo)”向以“國計民生的改善”為指標(biāo)觀念的轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)更注重經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的“又好又快”的發(fā)展戰(zhàn)略。

特別是現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)社保、醫(yī)保體系的建設(shè)，增加對教育和“三農(nóng)”建設(shè)的投入等政府公共職能的加強(qiáng)，都需要一定的經(jīng)濟(jì)增長帶來政府收入的轉(zhuǎn)移支付的保證。所以，雖然“兩會”強(qiáng)調(diào)對過度投資、過剩產(chǎn)能、流動性過剩、過快增長速度的問題的宏觀調(diào)控，并不意味著中國經(jīng)濟(jì)會大幅放緩，反之，保持一定的平穩(wěn)快速增長始終是經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)。如果美國經(jīng)濟(jì)不發(fā)生重大的變化，如果沒有其他突發(fā)事件，2007年中國經(jīng)濟(jì)將會保持10％以上的增長。

至于“偏熱”應(yīng)該是從資源約束導(dǎo)致不可持續(xù)發(fā)展的角度來分析。“高投入”推動高增長的高成本可能導(dǎo)致5年后，或10年后中國經(jīng)濟(jì)增長的不可持續(xù)。這個問題今天必須提出來并進(jìn)行調(diào)整，才能避免將來經(jīng)濟(jì)的大起大落。因此，近期的“增長”目標(biāo)與持續(xù)發(fā)展要統(tǒng)一起來。我認(rèn)為，宏觀調(diào)控政策在短期內(nèi)有兩方面的作用。第一，固定資產(chǎn)投資適當(dāng)減少能夠讓規(guī)模效應(yīng)遞減速度放緩，也就是使單位產(chǎn)出率緩慢遞減，保持一定的投資有效性。第二，在短期內(nèi)，保持規(guī)模效應(yīng)遞減狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性，而不是加速逼近資源的約束限制，給突破性的變化和改革留下時間和空間。特別是貨幣政策在利用資金成本控制貸款和投資方面有不可替代的作用。

針對中長期的發(fā)展，現(xiàn)在就應(yīng)該加速推動全要素增長推動經(jīng)濟(jì)增長的模式建設(shè)，嚴(yán)格節(jié)能環(huán)保的約束，加快技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加速資源的市場化配置，改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境和條件，使中國經(jīng)濟(jì)保持10年甚至更長時期的增長。

金融結(jié)構(gòu)嬗變下的經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策取向

記者：過度投資、新增貸款加速、經(jīng)濟(jì)增長偏快，通貨膨脹上升，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險積累，都與當(dāng)前流動性過剩有關(guān)。流動性增量的不斷增加、過剩很可能導(dǎo)致貨幣政策失效。流動性過剩問題在我國已經(jīng)持續(xù)很久，究竟有沒有治本之策?當(dāng)前形勢下我國經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策取向應(yīng)該是怎樣的?

左小蕾：我一直以來都在強(qiáng)調(diào)：過剩流動性要治理源頭。短期內(nèi)，從兩個基本思路出發(fā)可以探討流動性的治本之策。

第一個治本之策是完全對沖資本流入。換句話說，只要外匯儲備增加就全額對沖，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動性保持在平衡水平，防止進(jìn)一步加劇流動性過剩帶來的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和危機(jī)。今年第一個季度的操作，我們看見央行策略的變化。外匯儲備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當(dāng)于約10500億人民幣。一季度兩次提升存款準(zhǔn)備金率，收回貨幣3000多億元。加上27個基點(diǎn)的利率提升，雖然因?yàn)榱鲃有赃^剩，銀行擴(kuò)大貸款規(guī)模的動機(jī)大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動，而貸款利率的同時上調(diào)使得銀行的利差收入不變，也使商業(yè)銀行對利率不敏感，這次利率提升對流動性的影響可能非常有限。但是，發(fā)出繼續(xù)緊縮信號是有意義的。加上3000億央行票據(jù)的發(fā)行等方式，收回近8000億流動性，基本完全對沖了外匯結(jié)匯。在境內(nèi)流動性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對沖的做法不但遏制流動性流入的膨脹，也保證貨幣政策在境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中的作用。否則，流動性過剩完全可能使貨幣政策無效。

盡管對沖全部資本流入是有成本的。但是，中央銀行是宏觀政策實(shí)施機(jī)構(gòu)，不是商業(yè)機(jī)構(gòu)，不應(yīng)以賺錢為目標(biāo)，在高風(fēng)險調(diào)控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間不言而喻。

第二方面的治本之策，控制新增過剩流動性輸入的源頭。在控制貿(mào)易順差的同時，要特別關(guān)注非貿(mào)易順差的資本流入。

目前改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期，是短期內(nèi)遏制投機(jī)性資本流入，緩解境內(nèi)流動性過剩，以及隨之帶來的銀行新增貸款大幅增加，過度投資反彈，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險積累等等問題最直接有效的策略。適時放大匯率浮動區(qū)間，增加更多的外匯交易市場上的合格的做市商，增加更多從實(shí)際需求全面反映匯率水平的元素，可能有利于人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)的波動，而不是剛性單邊升值。另外，加速國家外匯投資公司的建設(shè)，也有改變預(yù)期的效果。

連平：2006年以來，我國金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)變。在制度性變革的巨大動力下，股票市場獲得了巨大發(fā)展，同時企業(yè)債、短債等獲得了長足的發(fā)展。目前各類證券總市值已大致達(dá)到GDP的80％。這必將推動我國金融結(jié)構(gòu)從長期以來形成的商業(yè)銀行為主體的金融體系向以銀行業(yè)和證券業(yè)并重的金融體系的重大轉(zhuǎn)變。金融結(jié)構(gòu)的演變對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出了新的課題。

當(dāng)前貨幣政策面臨多方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其所要面對的主要最終目標(biāo)包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡，幾乎都無一例外地擺在貨幣政策面前。但我們認(rèn)為，多元貨幣政策的實(shí)施難度很大，貨幣政策的主要目標(biāo)仍應(yīng)分清主次。中國經(jīng)濟(jì)目前增長勢頭迅猛，從一季度投資和信貸來看，今年經(jīng)濟(jì)增長不會低于去年，因此，經(jīng)濟(jì)增長和安排就業(yè)的目標(biāo)基本可保無虞。問題是如何使經(jīng)濟(jì)發(fā)展不致過熱，這需要進(jìn)一步適度控制投資、信貸和境外資本流入。

國際收支雙順差及其不斷擴(kuò)大是當(dāng)前必須面對的首要問題。未來一個時期，受國際油價上漲、資源性產(chǎn)品價格改革、企業(yè)成本上升等因素的影響，CPI仍有進(jìn)一步上升的動力，從而有可能改變我國近年來維持的“高增長、低通脹”的局面。但通脹說到底是個貨幣現(xiàn)象，流動性過剩從理論上講必定會導(dǎo)致通貨膨脹。因此，貨幣政策之劍指向國際收支雙順差，在緩解流動性過剩問題的同時，也有助于緩解通貨膨脹發(fā)展的后續(xù)壓力。

為實(shí)現(xiàn)這樣的政策目標(biāo)，在相關(guān)舉措上一是保持人民幣小幅升值的態(tài)勢，避免因人民幣大幅迅速升值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和通脹迅速發(fā)展。二是繼續(xù)適時適度使用調(diào)升存款準(zhǔn)備金率和利率以及公開市場操作等工具，盡管這些工具單方面使用的效果并不十分明顯，但其所形成的綜合效力是存在的；否則，目前的流動性之泛濫和經(jīng)濟(jì)過熱將會不堪設(shè)想。三是可以考慮使用差別性的存款準(zhǔn)備金率，以便有針對性地回收流動性。四是加快完成國家外匯投資公司的組建工作并投入運(yùn)作，通過向市場發(fā)行債券來收購?fù)鈪R，創(chuàng)造一種新的回收流動的方式。五是引導(dǎo)和鼓勵大型企業(yè)單獨(dú)在境內(nèi)股票市場上市，境外上市企業(yè)將其募集資金用于境外收購兼并和日常經(jīng)營。六是提高國有企業(yè)的利潤分紅水平，降低企業(yè)部門的儲蓄率，合理控制企業(yè)利用充足的自有資金進(jìn)行投資的沖動。

記者：目前加息的呼聲日漸高漲。那么，加息是否是應(yīng)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融問題的必然選擇?

王靖：我認(rèn)為是的。解決當(dāng)前流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹抬頭等一系列問題，關(guān)鍵是要合理運(yùn)用加息工具，充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的功能和作用。

加息盡管會導(dǎo)致人民幣與美元的息差收縮，并影響本幣升值，但是，只要控制好升值的速度，在資本項(xiàng)下仍保持管制的條件下，我們可以通過更多的方式控制好這種影響，并產(chǎn)生正向的調(diào)控效果。

一是加息要注意縮減存貸利差。我國是世界上少有的利差較大的國家，資金價格的扭曲是其經(jīng)濟(jì)金融國際化進(jìn)程中必須解決的問題。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止實(shí)際利率為負(fù)值，遏制銀行信貸沖動；另一方面，有利于增加儲蓄，降低貨幣流動性，抑制通脹和穩(wěn)定物價，也有助于使過熱的房地產(chǎn)市場及資本市場適當(dāng)降溫。

二是有利于銀行在利差不斷縮小的市場化改革進(jìn)程中轉(zhuǎn)變追逐規(guī)模放貸的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，通過減少銀行業(yè)的價格扭曲，促進(jìn)其加強(qiáng)風(fēng)險管理，提高經(jīng)營水平和贏利能力，拓展中間業(yè)務(wù)等新的贏利渠道，改善贏利結(jié)構(gòu)，改變目前資產(chǎn)負(fù)債和中間業(yè)務(wù)的格局。

三是充分發(fā)揮外匯投資公司市場化運(yùn)作的作用，減少外匯儲備，通過建立發(fā)債機(jī)制有效緩解外匯儲備被動增加所引起的市場連鎖反應(yīng)，從而降低人民幣升值壓力。

四是可以通過加大股市擴(kuò)容等方式吸納更多的流動性。目前，中國經(jīng)濟(jì)的證券化率僅為40％左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般達(dá)到100％以上，作為大國并以內(nèi)需為主的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，中國有能力也必須穩(wěn)步提高整體經(jīng)濟(jì)的證券化水平。當(dāng)前，應(yīng)對大量的資金流動性，可以通過加快市場擴(kuò)容、增加交易品種，以及創(chuàng)新交易市場的方式吸收市場資金，實(shí)現(xiàn)鎖定資金和控制價格的雙重目的。