摘 要：成長性是衡量上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的一項重要的指標(biāo)，影響因素頗多。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)這個因素著手，以A股市場111家中小上市公司作為樣本，研究了大股東對中小上市公司成長性的影響。選用凈資產(chǎn)增長率作為上市公司成長性的衡量指標(biāo)，通過分組研究，分析了當(dāng)上市公司第一大股權(quán)性質(zhì)不同、控股類型不同時其成長性有何不同；通過回歸分析，研究了第一大股東持股比例及不同股權(quán)性質(zhì)下第一大股東持股比例對中小上市公司成長性的影響。

關(guān)鍵詞：中小上市公司；大股東；成長性；公司治理

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003-5192(2007)01-0038-06

An Empirical Research on the Impact of Large Shareholders of the

Small and Medium Listed Companies on the Growth

ZENG Jiang-hong， DING Ning

(School of Business， Central South University， Changsha 410083， China)

Abstract:Growth is an important measure indicator of operating situation and development prospects of listed small and medium-sized enterprise（SMEs）， and it has a lot of factors. This paper take 111 listed companies of the A-share market as a sample， analyze the impact of the large shareholders on the growth of these SMEs. The paper chooses net asset growth as measured indicators for growth rate of listed companies. Through simply subgroup analysis， this paper analyze the relation between the largest shares of nature， different holding types and the growth of listed companies; Through regression analysis， the paper studies the impact of share ratios of the largest shareholders on the growth of SMEs under the condition of different share nature.

Key words:small and medium-sized listed companies; largest shareholders; growth; corporate governance

1 引言

成長性研究是中小企業(yè)理論研究中一個重要的方面。而影響上市公司成長性的因素主要有上市公司所處宏觀環(huán)境、上市公司的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力等等。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)這方面著手來研究大股東對上市公司成長性的影響。希望能為我國中小上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出一些建議，提高我國中小上市公司的成長性，推動經(jīng)濟(jì)的增長。

2 現(xiàn)有研究簡述

現(xiàn)今研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司成長性的文獻(xiàn)不是很多，主要有以下幾種觀點。

王俊峰、趙曉濤認(rèn)為，相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司成長性之間應(yīng)存在正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)國有股為第一大股東時，股東持股比例與公司成長性之間應(yīng)存在負(fù)相關(guān)性，其它四大股東的持股比例與成長性正相關(guān)（而這一點在國外存在反例）^［1］。

謝軍和曾曉濤認(rèn)為法人股股東具有最強(qiáng)的積極性權(quán)益激勵去改善公司的治理績效，流通股股東具有最弱的權(quán)益激勵治理權(quán)力，國家股股東的權(quán)益激勵介于兩者之間^［2］。

另外，謝軍發(fā)現(xiàn)，不同股東控制的企業(yè)在成長性水平上存在著一定的差異，法人股股東控股的公司成長性顯著高于其他股東類型的公司；其次是國家股股東控股的公司，但其不顯著高于流通股股東控股的公司。第一大股東持股比例對企業(yè)成長性具有顯著的正向解釋力^［3］。

紀(jì)志明發(fā)現(xiàn)法人股比例對公司成長性的影響具有顯著的積極影響，流通股比例對公司成長性具有顯著的消極影響，國家股比例對公司成長性的影響介于兩者之間^［4］。

胡國柳、蔣國洲發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之和均與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，從而支持有關(guān)大股東在公司治理中的“侵占”假設(shè)^［5］。

從國外學(xué)者的研究來看，Shleifer和Vishny則從減輕代理問題的角度論述了大股東的積極作用。他們通過建立模型說明在其他條件相同的情況下，大股東的存在對公司價值有正效應(yīng)。因為相當(dāng)比例的股權(quán)使得大股東有動力去監(jiān)督管理者，從而可以避免“搭便車”問題。Lins 和Servaes在對18個新興市場國家的企業(yè)的研究中也發(fā)現(xiàn)，大股東對企業(yè)價值有正面影響，在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中扮演著重要角色，具有積極的作用^［6］。

3 研究設(shè)計與樣本選擇

3.1 研究內(nèi)容

本文將在前人研究的基礎(chǔ)上從以下幾個方面探討大股東對公司成長性的影響。

第一，第一大股權(quán)性質(zhì)的不同對公司成長性有什么影響？

中國上市公司的股權(quán)類型典型地劃分為國家股、法人股、外資股和流通股，其中，國家股和法人股目前尚不能流通。不同的股權(quán)類型具有不同的股權(quán)激勵，一般認(rèn)為法人股股東具有最強(qiáng)的積極性治理激勵功能，并且有能力提升企業(yè)價值。國家股股東的治理激勵具有“兩面性”：一方面他們具有消極的治理激勵，另一方面他們具有一定的積極治理激勵。流通股股東具有最弱的治理激勵和監(jiān)督能力；而且，流通股比例的增加可能導(dǎo)致法人股和國家股的激勵減弱。

第二，是否存在能夠制約第一大股東的其他大股東？其他大股東的存在對公司成長性產(chǎn)生怎樣的影響？對于不同控股類型（絕對控股、相對控股、無控股股東）的公司，其他大股東對公司成長性的影響怎樣？在本文中采用10%或20%的持股比例作為臨界點衡量公司是否存在其他大股東。這種劃分方法的好處在于它直接識別出在理論上具有監(jiān)督經(jīng)理人和控股股東能力和動機(jī)的股東，可以研究這些大股東在實際中對公司成長性的影響。是監(jiān)督控股股東？和控股股東聯(lián)合起來剝削其他中小股東？還是搭便車？

第三，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)不同時，第一大股東的持股比例對公司成長性有何影響？

一般認(rèn)為國有上市公司存在產(chǎn)權(quán)主體缺位、公司目標(biāo)行政化等問題，而第一大股東是法人股的上市公司，由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確，大股東更有激勵去追求公司利潤最大化的目標(biāo)，由此提出的問題是，對于第一大股權(quán)性質(zhì)不同的上市公司，大股東對公司成長性的影響是否有不同的規(guī)律和特征。針對這樣的一個問題，本文在研究總體樣本大股東股權(quán)性質(zhì)和公司成長性的關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究第一大股東是國有股法人股和個人股的上市公司，大股東是如何影響公司成長性的。

3.2 樣本選擇

本文選擇的樣本是主板和中小企業(yè)板的中小上市公司。所用的數(shù)據(jù)包括財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均來自于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，采用的是2003~2005年的各年年報數(shù)據(jù)。

在選擇樣本時，我們要求在樣本中主板中小上市公司在2002年12月31日之前上市，因中小企業(yè)板于2004年建立，因此只要求中小企業(yè)板上市公司在2004年12月31日之前在A股上市，2005年12月31日依然在上市交易、屬于非金融性的公司。為了最大程度確保樣本公司披露信息的真實性，本文剔除了任何一個年報的審計意見為“保留意見”、“保留帶解釋說明”、“拒絕表示意見”和數(shù)據(jù)庫中審計意見缺失的上市公司；并剔除了ST公司。

通過以上篩選，我們得到了樣本公司111家。

3.3 指標(biāo)選擇

對公司績效的考察要劣于對公司成長性的研究，因為不論總資產(chǎn)收益率，還是凈資產(chǎn)率，都是靜態(tài)的指標(biāo)，不能代表公司的發(fā)展態(tài)勢。因此本文采用凈資產(chǎn)三年增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)。表1給出了樣本公司凈資產(chǎn)增長率的描述性統(tǒng)計。從表中的值來看，樣本公司的最大值與最小值相差十分懸殊。

本文采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、第一大股東持股性質(zhì)、控股類型。我們選用2005年年末第一大股東持股比例作為第一大股東持股指標(biāo)。由表2可知，第一大股東持股比例大于50%的中小上市公司占總樣本的22.52%，第一大股東持股比例介于20%與50%之間的占總樣本的69.37%；第一大股東持股比例的平均值為37.71%，比第二大股東持股比例的平均值高出了二十多個百分點。可見中小上市公司總體上還是以一股獨大為主，并且即使其他大股東聯(lián)合起來也很難制衡第一大股東。

在股權(quán)性質(zhì)方面，我們將第一大股權(quán)根據(jù)其性質(zhì)分為國有股（包括國家股和國有法人股）、境內(nèi)社會法人股、個人股、外資股和流通股五大類。從表3可知，我國中小上市公司還是以國有股與境內(nèi)社會法人股為主。

在控股類型方面，我們根據(jù)第一大股東的持股區(qū)間將樣本公司分為無控股股東型、相對控股股東型和絕對控股股東型三種，然后根據(jù)是否存在其他大股東將這三個類型再分為7個組別分別討論。

4 實證分析

4.1 簡單分析

（1）股權(quán)性質(zhì)方面

一般認(rèn)為，在第一大股權(quán)是國有股的上市公司中，由于國有股產(chǎn)權(quán)主體缺位和不可流動性，經(jīng)理人容易形成實際 “內(nèi)部控制人”，他們很可能不努力工作，或者利用所控制的資產(chǎn)為自己謀利益，致使企業(yè)整體效益低下。法人股東進(jìn)行股權(quán)投資的主要目的是獲取投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、控制上下游企業(yè)以維持穩(wěn)定的商業(yè)關(guān)系等，所以當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)是法人股時，法人股東會很有激勵去監(jiān)督管理層，甚至直接參與公司管理決策，從而有利于公司績效的改善。

現(xiàn)在我們就來看看當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)不同時中小上市公司的成長性如何。表4給出了第一大股權(quán)性質(zhì)不同時，各項成長性指標(biāo)的統(tǒng)計。

從表4可見，第一大股權(quán)性質(zhì)為個人股的公司的成長性最好，凈資產(chǎn)增長率遠(yuǎn)高于其他公司。其次是以社會法人股為第一大股權(quán)性質(zhì)的公司。國家股和外資股的凈資產(chǎn)增長率比較低，都遠(yuǎn)低于整體水平。

（2）控股類型方面

由表5我們可知，樣本公司中，無控股股東的情況比較少，僅有9家，占總樣本公司的8.11%；有絕對控股股東的情況占總樣本的22.53%，相對控股的公司最多，有77家，占總樣本的69.37%。

在成長性方面，無控股股東的公司表現(xiàn)最優(yōu)，凈資產(chǎn)增長率遠(yuǎn)優(yōu)于其他控股類型。其次，相對控股情況下的公司成長性也較好。而絕對控股時的公司成長性最差，指標(biāo)值遠(yuǎn)低于總體平均水平。這可能是因為缺乏外部控制威脅，第一大股東會利用其絕對控股地位，以中小股東的利益為代價來追求自身利益最大化，從而影響公司的成長性。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為無控股股東型時，無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）的凈資產(chǎn)增長率略優(yōu)于有持股10%的其他大股東的公司。當(dāng)然，如表中所示，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為無控股股東型時，樣本數(shù)比較少，無其他大股東的公司（控股類型1）只有兩家，這樣也許會影響討論結(jié)果的正確性。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為相對控股股東型時，樣本數(shù)比較多，共有77家，大部分的中小企業(yè)都屬于這種類型。從上文的分析中我們也得出結(jié)論，屬于這種類型的上市公司的成長性是比較好的。具體細(xì)分來說，有持股10%~20%的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長率最優(yōu)，略高于無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）。而有持股20%~50%的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長率最差，遠(yuǎn)低于有持股10%~20%的其他大股東的公司，也低于整體平均水平，說明大股東沒有充分發(fā)揮其制衡作用。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為絕對控股股東型時，樣本數(shù)共有25家，占總樣本的22.52%。有10%~20%股權(quán)的其他大股東的公司（控股類型7）僅有兩家。在上文中已經(jīng)討論過，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為絕對控股股東型時，公司的成長性是最低的。從表7來看，有10%~20%股權(quán)的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長率不僅低于無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東），而且也遠(yuǎn)低于整體平均水平。（當(dāng)然，不排除由于樣本數(shù)太少而引起的誤差。）

綜上可知，控股類型對公司成長性的影響較大，是否存在其他大股東對公司成長性也有一定的影響。當(dāng)有持股10%~20%的其他大股東時，公司的成長性最好，說明股權(quán)制衡較好，其他大股東起到了應(yīng)有的監(jiān)督作用。而公司的控股類型處于絕對控股時，其他大股東沒起到（也起不到）應(yīng)有的監(jiān)督與制衡，利益受到了侵害，公司成長性較弱。

4.2 回歸分析

（1）第一大股權(quán)比例與成長性的回歸分析

已有的文獻(xiàn)對于第一大股東持股比例與公司績效的觀點比較多樣，而關(guān)于第一大股東持股比例與公司成長性的觀點較少。但公司成長性與績效是相互反映的?，F(xiàn)有觀點一般認(rèn)為，大股東持股比例和公司績效呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系。隨著第一大股東持股比例的增加，會增加第一大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督，減少經(jīng)理人和股東之間的代理問題，進(jìn)而增加公司的價值。但是當(dāng)持股比例超過某一值時，第一大股東很有可能會利用掌握的控制權(quán)來謀求自身的利益，甚至不惜以犧牲其他股東的利益為代價，這時，就使公司的價值減少。

那么，第一大股東持股比例對公司成長性的影響是否也如此呢？

表6給出了第一大股東持股比例及第一大股東持股比例的平方與凈資產(chǎn)增長率回歸分析的結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長率顯著負(fù)相關(guān)，其中凈資產(chǎn)增長率在0.5%的水平上與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)。而第一大股東持股比例與公司成長性并不存在倒U型關(guān)系。

綜合以上分析可知，第一大股東持股比例與公司成長性呈負(fù)相關(guān)。這與已有文獻(xiàn)中的第一大股東持股比例與公司成長性呈正相關(guān)的觀點并不一致。這也許和大股東對公司的侵害度有關(guān)。由于中小企業(yè)的第一大股東持股比例普遍比較高，中小股東參與公司治理和經(jīng)營決策的程度很低，其對經(jīng)理層的監(jiān)督權(quán)幾乎不存在。另外，大股東在日常經(jīng)營中往往過多干預(yù)管理層，不利于發(fā)揮管理層的創(chuàng)新能力。而且大股東能通過多種方式犧牲小股東利益來獲取自身利益，引起大股東與中小股東的利益沖突，而大股東侵蝕中小股東利益產(chǎn)生的代理成本也會影響到公司價值的提高。

（2）第一大股權(quán)性質(zhì)不同時的持股比例與成長性的回歸分析

表7給出了第一大股東性質(zhì)不同時第一大股東持股比例與公司成長性的回歸結(jié)果。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)為國家股或個人股時，第一大股東持股比例與公司成長性的關(guān)系并不顯著。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為國有法人股時，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長率負(fù)相關(guān)，在5%的水平上顯著。這與現(xiàn)有的文獻(xiàn)中的觀點是一致的。

而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為境內(nèi)法人股時，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長率在2.5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這個結(jié)論與現(xiàn)有文獻(xiàn)中第一大股東為境內(nèi)法人股時第一大股東持股比例與公司成長性成正比的觀點并不一致，分析其原因，可能是所用的樣本與指標(biāo)不同導(dǎo)致的結(jié)果不同。另外，在我國上市公司中，尤其是法人控股的公司中，大股東控制的上市公司經(jīng)常出現(xiàn)與母公司在人員、業(yè)務(wù)和財產(chǎn)等方面互不分開的現(xiàn)象，母公司大量占有股份公司資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等行為經(jīng)常發(fā)生，從而增加了上市公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。這也許也是導(dǎo)致這一結(jié)果的另一原因。

5 結(jié)論與分析

本文通過對2005年主板與中小企業(yè)板111家中小上市公司的實證研究，闡述了大股東與公司成長性之間的關(guān)系。從第一大股東持股比例、是否存在其他大股東、第一大股權(quán)性質(zhì)、不同股權(quán)性質(zhì)下第一大股東持股比例等多個方面來研究大股東對公司成長性的影響。我們發(fā)現(xiàn)：

（1）第一大股權(quán)性質(zhì)對中小上市公司成長性的影響較大，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為個人股時，樣本公司的成長性最好。同時，根據(jù)回歸分析的結(jié)果，此時第一大股東持股比例與公司成長性的好壞并無關(guān)聯(lián)。析其原因，17家第一大股權(quán)為個人股的中小上市公司前身皆為民營企業(yè)，前五大股東中，有第一大股東的合伙創(chuàng)始人或親屬，且第一大股東都同時兼任董事長，甚至有的還兼任總經(jīng)理或與高層管理者具有親密關(guān)系，另外，高層管理者持股現(xiàn)象普遍，此時所有權(quán)和控制權(quán)合一，實質(zhì)上是企業(yè)家控制公司。一方面，較少的外部約束條件使企業(yè)家的創(chuàng)新能力和決策經(jīng)營能力得到了最大程度的發(fā)揮；另一方面，企業(yè)家個人的利益與公司的利益方向大體一致，這有助于形成一種內(nèi)生化的自我約束機(jī)制，使企業(yè)家關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營，提高公司的成長性。

（2）第一大股權(quán)為國家股的公司成長性最差，且此時第一大股東持股比例與公司成長性的好壞無關(guān)。我國第一大股權(quán)為國家股的中小上市公司，其第一大股東多為地方政府部門的國資局或國有資產(chǎn)管理公司，相關(guān)部門對其還缺乏積極有效的治理辦法，使所有者缺位和“內(nèi)部人控制”的問題顯得比央企等大型國企更突出。

（3）第一大股權(quán)為法人股（包括境內(nèi)法人股與國家法人股）時，公司的成長性介于以上二者之間，表現(xiàn)較好，這一點與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)是一致的，但此時第一大股東持股比例與公司成長性顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因為法人股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系較清晰、投資主體明確，在有制衡的情況下，他們不但能充當(dāng)“積極的監(jiān)督者”，也能充當(dāng)“積極的資源提供者”；但在缺乏制衡的情況下，法人控股比例越高的公司越可能出現(xiàn)與母公司在人員、業(yè)務(wù)和財產(chǎn)等方面糾纏不清的現(xiàn)象，從而使公司具有較大的財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險，并妨礙公司的成長性。

（4）在控股類型方面，就平均成長性而言，無控股股東的公司的成長性最好；有相對控股股東的公司的成長性較好，尤其是存在持股10%~20%的其他大股東時的公司的成長性最優(yōu)；有絕對控股股東的公司成長性最差。這一點與余明桂^［7］和李新春^［8］等人的研究結(jié)論是一致的。這有可能是因為，一方面當(dāng)控股股東處于超強(qiáng)控制狀態(tài)時，中小上市公司高層管理者的戰(zhàn)略決策和實施能力在過程和時間上都受到約束，企業(yè)家才能難以發(fā)揮作用；另一方面，由控股股東控制的公司，其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無控股股東存在的公司，這意味著控股股東有可能借助于關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、侵占小股東利益，從而影響公司的成長性。

根據(jù)本文實證得出的結(jié)論，我國中小上市公司應(yīng)采取一定措施，調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立良好的公司治理機(jī)制，不僅要充分發(fā)揮股權(quán)對高層管理者的激勵與約束作用，也應(yīng)重視其他大股東的制衡作用，完善對大股東自身的激勵與約束機(jī)制。

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