摘要：文章對企業(yè)銷售產(chǎn)品的情況，提出空頭套期保值的策略。用數(shù)理統(tǒng)計的方法分析策略的套期比，套期保值風險，套期保值效率等問題。使企業(yè)能夠應用空頭套期保值策略規(guī)避產(chǎn)品的價格風險。

關鍵詞：企業(yè)；產(chǎn)品；套期保值；風險

一、 引言

所謂套期保值就是使用期貨、期權等衍生金融工具規(guī)避現(xiàn)貨價格風險的一種策略，我們把使用期貨作為工具的套期保值策略稱為期貨套期保值策略，它分多頭套期保值和空頭套期保值兩種。要用好套期保值策略，對它進行數(shù)量分析是非常重要的。從20世紀70年代末以來，一些學者致力于這方面的研究。1979年Ederington提出了最小方差法（Minimun Variance Strategy）；近年來我國學者又提出了最大效用套期保值和組合套期保值，最大效用套期保值是通過期望效用達最大來確定期貨持倉量；組合套期保值是選擇幾種與現(xiàn)貨資產(chǎn)相關性很強的期貨資產(chǎn)共同對現(xiàn)貨進行套期保值。

我國已經(jīng)加入WTO，我國的企業(yè)要面對經(jīng)濟全球一體化的趨勢和加入WTO的挑戰(zhàn)，企業(yè)在經(jīng)營中不可避免地要面對商品市場。在商品市場上，現(xiàn)貨商品的價格是波動的，企業(yè)在經(jīng)營中時刻面臨著價格波動的風險，而價格風險會直接影響到企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。在計劃生產(chǎn)時，企業(yè)是盈利的，但到產(chǎn)品生產(chǎn)出來時，企業(yè)可能是虧損的。再者，我國“三角債”相互拖欠幾乎成為一種社會現(xiàn)象，存在著應收賬款拖欠和大量產(chǎn)品庫存等嚴重問題。如果企業(yè)在銷售產(chǎn)品中采用空頭套期保值策略，就可以規(guī)避因產(chǎn)品價格下跌而減少銷售收入的風險，穩(wěn)定產(chǎn)值和利潤，靈活選擇銷售時機，解決企業(yè)“三角債”相互拖欠等問題。本文就是要研究銷售產(chǎn)品的空頭套期保值策略，用數(shù)理統(tǒng)計的方法對策略進行數(shù)量分析，求出空頭套期保值策略的各項指標，并用實際數(shù)據(jù)進行舉例分析。使企業(yè)能夠應用空頭套期保值策略規(guī)避產(chǎn)品的價格風險，穩(wěn)定企業(yè)的收益，在激烈的商品市場競爭中能夠經(jīng)營得更好。

二、 空頭套期保值策略的指標

1．套期比。根據(jù)企業(yè)要銷售的產(chǎn)品現(xiàn)貨，選擇與產(chǎn)品相關性很強的期貨品種來對產(chǎn)品銷售進行套期保值。設企業(yè)要在將來某時（t=1）銷售數(shù)量為Q_o的產(chǎn)品現(xiàn)貨，為了規(guī)避產(chǎn)品價格波動的風險，保證產(chǎn)品銷售收入，企業(yè)現(xiàn)在（t=0）可以考慮到期貨市場賣出數(shù)量為Q₁的產(chǎn)品期貨對Q_o進行空頭套期保值。Q₁也稱為空頭套期保值的期貨持倉量，或者稱為套期量，記h=Q₁/Q_o，則h稱為空頭套期保值的套期比，或者稱為套期保值率。只要確定套期比h，就可以確定套期量Q₁。再根據(jù)每張期貨合約的規(guī)模，用套期量除以期貨合約的規(guī)模，就可以確定進行套期保值的期貨合約數(shù)，以下主要用套期量Q₁去分析。

設t=1時現(xiàn)貨、期貨的價格分別是s、f，則套期保值的修正基差是b=s-hf。顯然s、f和b都是隨機變量，容易導出修正基差b的方差是：

時空頭套期保值對產(chǎn)品價格風險σ²_s毫無降低。

3． 套期保值效率。因為這里討論的套期保值的目的是為了規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風險，所以要評價空頭套期保值方案的好壞主要是評價經(jīng)過套期保值后，使現(xiàn)貨價格風險減少了多少。除了上面用絕對數(shù)比較經(jīng)過套期保值后使現(xiàn)貨價格風險降低的程度以外，還可以用相對數(shù)進行比較。如果企業(yè)對銷售的產(chǎn)品Q₀不進行套期保值，則產(chǎn)品的價格風險為σ²_s，經(jīng)過套期保值后，產(chǎn)品的空頭套期保值風險為σ²_b*。所以我們用σ²_b*與σ²_s之比又可以度量空頭套期保值策略效果的好壞。為此，引入下面定義。

由定理2，λ²是反映了對產(chǎn)品進行空頭套期保值效果好壞的指標。它是逆指標，指標數(shù)值越小效果越好，當λ²=0時，保值效果達到最好；指標數(shù)值越大效果越差，當λ²=1時，效果最差。因為ρ就是企業(yè)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格s與選于保值的期貨價格f的相關系數(shù)，而λ²=1-ρ²，所以上面討論的ρ²又是度量空頭套期保值效果的等價指標，ρ²是正指標，指標數(shù)值越大，效果越好，當ρ²=1時，保值效果達到最好；指標數(shù)值越小效果越差，當ρ²=0時，效果最差。

三、 空頭套期保值策略的應用舉例

設某油脂企業(yè)在2001年10月份就有計劃，要在2002年1月份銷售一批豆油，但該企業(yè)擔心到時豆油的價格會下跌，這樣嚴重影響企業(yè)的銷售收入。為了規(guī)避豆油價格下跌的風險，企業(yè)要為2002年1月銷售的豆油進行空頭套期保值。為此，選用芝加哥交易所（CBOT）2001年9月17日至10月15日的交易數(shù)據(jù)（見表1）來估計現(xiàn)貨價格的標準差，期貨價格的標準差以及它們的相關系數(shù)，它們

由于套期保值的效率值?姿2很接近0，可見使用這一套期比進行空頭套期保值，其保值效率是比較高的。另一方面，如果不進行套期保值，則豆油的現(xiàn)貨價格風險為σ²_s=0.404 6；如果按這一套期比進行空頭套期保值，則保值風險為?²_s=0.001 940。將這兩個風險進行比較，可見使用這一套期比進行空頭套期保值確實使現(xiàn)貨價格風險大大降低了。

有了上述準備，就可以設計該油脂企業(yè)對2002年1月份銷售豆油的空頭套期保值步驟。

第一，確定要保值的現(xiàn)貨量。根據(jù)企業(yè)的銷售計劃就可以確定2002年1月份銷售豆油的數(shù)量。

第二，確定目標價格。要明確企業(yè)希望在什么價位賣出豆油，根據(jù)企業(yè)的成本預算、合理的利潤，又考慮到豆油價格有走低的趨勢，所以可以確定2002年1月份豆油銷售的目標價位大約是16.00美分/磅。

第三，選取參加保值的期貨品種。因為油脂廠要在2002年1月份出售所生產(chǎn)的豆油現(xiàn)貨，所以可選用豆油的三月期貨進行空頭套期保值。

第四，確定套期量（期貨持倉量）。因為最小風險的空頭套期比是h*=0.998 4，所以可按每單位豆油現(xiàn)貨賣出h*=0.998 4單位豆油期貨來確定套期量。

第五，選擇時機入市進行期貨建倉。根據(jù)套期保值的目標價格16.00美分/磅，在期貨價格處于高位時，或者基差較弱時入市，以盡可能高于16.00美分/磅的價格賣出期貨合約。

第六，選擇時機進行期貨平倉，結束空頭套期保值。選擇期貨價格處于低位時，或者基差較強時買入期貨合約進行平倉，或進行實物交割，結束套期保值。

隨著企業(yè)逐步走向市場，會有越來越多的企業(yè)利用境內(nèi)、境外的期貨市場，在自己的營銷中采用套期保值策略。本文針對企業(yè)銷售產(chǎn)品的情況提出空頭套期保值策略，并用數(shù)理統(tǒng)計方法導出統(tǒng)計指標對套期保值策略進行事前評價，還舉例說明其應用方法，希望這一策略能夠給企業(yè)提供一定的幫助。

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作者簡介：林孝貴，廣東商學院金融學院教授。

收稿日期：2006-05-12。