摘要：隨著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的正式啟動(dòng)，國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究已從最初的可行性分析論證階段迅速進(jìn)入到具體操作模式的探討上。特設(shè)目的載體（SPV）對資產(chǎn)證券化運(yùn)作能否取得成功具有決定性的作用，文章對特設(shè)目的載體的功能定位、設(shè)立方式、破產(chǎn)隔離等相關(guān)問題作了比較全面深入的探討，并提出可供選擇的方案，為資產(chǎn)證券化的具體操作提供參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特設(shè)目的載體；破產(chǎn)隔離

一、 引言

2005年，隨著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的正式啟動(dòng)，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者對于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的資產(chǎn)證券化在我國實(shí)施的可行性分析論證階段迅速過渡到具體操作模式的實(shí)際運(yùn)用階段的探討上。特設(shè)目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為資產(chǎn)證券化交易過程的中心環(huán)節(jié)，對資產(chǎn)證券化能否獲得成功具有決定性作用。因此，特設(shè)目的載體的功能定位、設(shè)立方式、破產(chǎn)隔離等相關(guān)內(nèi)容，往往也是資產(chǎn)證券化操作過程中最引人注目的問題。

二、 SPV的功能定位

資產(chǎn)證券化涉及到一系列復(fù)雜的運(yùn)作過程，包括進(jìn)行可行性研究、簽發(fā)授權(quán)書、設(shè)計(jì)交易架構(gòu)、簽訂交易合同、進(jìn)行內(nèi)部考核，信用增級(jí)發(fā)行評級(jí)、證券承銷、資產(chǎn)管理和服務(wù)等環(huán)節(jié)。從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，SPV是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)置的一個(gè)特殊實(shí)體即金融資產(chǎn)的買方，在資產(chǎn)證券化中具有重要地位，決定著資產(chǎn)證券化的成功與否。其作用主要是按照“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)；通過優(yōu)/次結(jié)構(gòu)等信用增級(jí)手段，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請信用評級(jí)機(jī)構(gòu)對信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評級(jí)，以獲得較高等級(jí)；選擇服務(wù)商、受托人等為交易服務(wù)的中介結(jié)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行ABS；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券投資者按約定方式進(jìn)行本息償付。

與一般公司相比，SPV具有其特殊性，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，SPV是一“空殼公司”。與一般經(jīng)濟(jì)實(shí)體不同，SPV基本上為一個(gè)“空殼公司”，并非以其注冊資本而是以其證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對外承擔(dān)責(zé)任，SPV不參與實(shí)際業(yè)務(wù)操作，具體工作委托給資產(chǎn)管理公司、托管銀行、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。第二，SPV業(yè)務(wù)的專一性。為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV業(yè)務(wù)僅局限在接受擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)、對之進(jìn)行包裝并發(fā)行證券，SPV一切業(yè)務(wù)圍繞資產(chǎn)證券化開展，其收入全部來自于資產(chǎn)證券化的發(fā)行收入。第三，SPV的稅費(fèi)減免。政府通常給予SPV以特別稅收支持，如減免其信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓印花稅、資產(chǎn)支持債券利息所得稅、營業(yè)稅等等。第四，獲得政府信用支持。在國外，SPV一般由政府機(jī)構(gòu)和政府提供信用保證的機(jī)構(gòu)運(yùn)作，故其所發(fā)行的二次證券也稱為機(jī)構(gòu)證券。而且，由于業(yè)務(wù)活動(dòng)有限且有政府支持，SPV一般不會(huì)破產(chǎn)。

三、 SPV的設(shè)立方式

從國外資產(chǎn)證券化發(fā)展過程看，SPV的設(shè)立主要有三種方式，即政府主導(dǎo)設(shè)立、市場中介機(jī)構(gòu)設(shè)立和發(fā)起人自己設(shè)立，設(shè)立主體的差異會(huì)對SPV產(chǎn)生不同的影響。

第一種認(rèn)為SPV應(yīng)由政府主導(dǎo)設(shè)立，這是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一。美國最大的兩家SPV，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）都是由政府主導(dǎo)設(shè)立的，我國香港特區(qū)的按揭證券公司也是典型的由政府組建的公司。政府主導(dǎo)設(shè)立SPV的優(yōu)點(diǎn)主要有：一是政府設(shè)立的SPV由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。二是有利于降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作成本，由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。三是有利于形成全國統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場，促進(jìn)信貸和抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

第二種觀點(diǎn)主張SPV應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托公司或資產(chǎn)管理公司等市場中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞就是采取這種方式，它沒有專門的證券化機(jī)構(gòu)，證券公司、信托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場認(rèn)可即可。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場化的原則進(jìn)行運(yùn)作，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。它們還可以將不同銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可形成規(guī)模效益，分散風(fēng)險(xiǎn)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立SPV的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，保障投資人的權(quán)益。而SPV本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。因此，SPV的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，因而SPV可由發(fā)起人自己設(shè)立。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是發(fā)起人對其基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，這樣有利于提高資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效率，簡化交易程序，節(jié)約交易成本，但缺點(diǎn)是在真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離方面很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，所以采用發(fā)起人設(shè)立SPV的國家較少。

國外實(shí)踐表明，政府主導(dǎo)設(shè)立的SPV在開拓資產(chǎn)證券化市場、規(guī)范市場運(yùn)行以及培養(yǎng)投資者群體方面所起的作用是其他SPV所無法比擬的。因此，在我國開展信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化初期，筆者認(rèn)為應(yīng)由政府主導(dǎo)設(shè)立SPV，可以考慮兩種出資方式，一種是參照中央?yún)R金公司的模式，利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行注資。鑒于已有成功的先例，這是值得我們考慮的方式。另一種是把發(fā)展資產(chǎn)證券化納入國家政策性金融體系，由現(xiàn)有政策性銀行注資設(shè)立SPV。根據(jù)這種方式，由國家開發(fā)銀行來發(fā)起設(shè)立SPV是非常不錯(cuò)的選擇。國家開發(fā)銀行是政府的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，具有準(zhǔn)主權(quán)級(jí)的國家信用，由其設(shè)立SPV，有利于在規(guī)范化基礎(chǔ)上開發(fā)和培養(yǎng)信貸資產(chǎn)證券化市場。

四、 SPV的破產(chǎn)隔離

與傳統(tǒng)的融資方式相比，設(shè)立專門的SPV隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上就是通過構(gòu)建一種有效的結(jié)構(gòu)機(jī)制使SPV能與發(fā)起人以及自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，從而保障資產(chǎn)證券化交易的安全和維護(hù)投資者的利益?？梢哉f，破產(chǎn)隔離是SPV的本質(zhì)要求，也是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心內(nèi)容。

要實(shí)現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離，最基本的要求是確保SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合不被列入其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人對該資產(chǎn)組合沒有追索權(quán)。能否實(shí)現(xiàn)這一破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵在于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV可以采用兩種模式：真實(shí)出售和從屬參與。在真實(shí)出售的條件下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而沒有被歸入破產(chǎn)之中，可以實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。從屬參與，就是發(fā)起人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)人和第三者之間的契約，是原債權(quán)人將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流向第三者支付的契約。在從屬參與模式下，發(fā)起人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向SPV進(jìn)行借貸融資，資產(chǎn)不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，這不同于真實(shí)出售。

在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，發(fā)起人不得再對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)，而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實(shí)出售的重新定性。相比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。在從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：發(fā)起人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或債權(quán)關(guān)系。由于從屬參與是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，發(fā)起人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。從投資者的角度來看，真實(shí)出售模式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，對該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外在從屬參與模式下，投資者在擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

從世界各國的實(shí)踐來看，不同的市場發(fā)展程度和法律制度設(shè)計(jì)使得資產(chǎn)證券化的具體模式也不盡相同。美國傾向于采用真實(shí)出售模式，歐洲國家在證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用真實(shí)出售模式。

從我國的制度環(huán)境來看，真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化目前可能并不具有實(shí)施的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律制度環(huán)境：首先，目前我國資產(chǎn)證券化的理論實(shí)踐多集中于住房抵押貸款，這部分資產(chǎn)是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，銀行并沒有多大動(dòng)力將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售。其次，我國合同法有關(guān)債權(quán)讓與必須通知債務(wù)人的限制性規(guī)定和真實(shí)出售模式對債權(quán)讓與的低成本、便捷程序性要求還有相當(dāng)?shù)牟罹?，此外，稅收和?huì)計(jì)方面也要進(jìn)行許多制度突破。最后，在我國目前的破產(chǎn)法制環(huán)境下，真實(shí)出售模式在破產(chǎn)隔離的效果上實(shí)際并不比從屬參與模式優(yōu)越多少。從屬參與模式的資產(chǎn)證券化和目前的各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)大致契合，更加容易推行，這也可以為將來推行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化積累經(jīng)驗(yàn)。因此，雖然真實(shí)出售模式具有某種程度的普適性，但鑒于目前我國的制度環(huán)境，過分倡導(dǎo)和強(qiáng)調(diào)真實(shí)出售模式反倒可能不利于我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐?，F(xiàn)階段，我們可先進(jìn)行從屬參與模式的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。隨著個(gè)人信用制度的完善和社會(huì)消費(fèi)需求的進(jìn)一步提高，銀行面臨的流動(dòng)性不足壓力日益凸顯時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生真實(shí)出售資產(chǎn)的內(nèi)在動(dòng)力，到時(shí)再加上合同法、公司法、稅法等相關(guān)法規(guī)的完善，真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化才可能在我國有得到大規(guī)模發(fā)展。

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作者簡介：茅寧，南京大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；楊義燦，南京大學(xué)商學(xué)院博士后。

收稿日期：2006-05-31。